內地商品期貨普跌　大宗商品牛市是否終結｜巨子點評

近期內地三大期貨交易所商品期貨價格普跌，國際貨幣基金組織（IMF）下調全球經濟增長預期，主要經濟體貨幣政策從寬鬆走向緊縮，持續一年半之多的大宗商品牛市是否會就此終結。

下面圖表中羅列出主要大宗商品期貨疫情前2019年均價、2021年最高價、以及2021年10月28日盤中實時價格。

短期來看，黑色系商品當前價格較年內最高價跌幅最大，平均回撤34.34%。能源和化工次之，能源主要是動力煤回撤較大，拉低平均水平，化工產品中精對苯二甲酸（PTA）跌幅最小。有色金屬中各品種跌幅相差較小。農產品平均回撤幅度最小，僅有7.59%。黃金和白銀乃是具有貨幣屬性的貴金屬，與民生成本關係較小，所以不在討論之內。

長期來看，疫情之後大部分商品價格都要比疫情前2019年的平均價格要高。其中焦煤、動力煤近期雖然回撤幅度比較大，但10月28日盤中價格仍比2019年均價高出80%多。只有PTA一個商品現價比2019年均價低，原因是PTA製作裝置結構改良，加工成本大降。

總的來看，短期趨勢上大宗商品價格回落，有走向熊市的跡象。長期絕對價格的對比上當前大宗商品價格較高，資源類企業賺得盆滿缽滿。中國統計局數據顯示，1月至9月，石油、煤炭及其他燃料加工業利潤總額按年增長9.30倍，有色金屬冶煉和壓延加工業增長1.62倍，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長1.45倍，大宗商品仍處牛市之中。然而現價是已知的，所以大宗商品現在的價格高低意義不大，重要的是預測未來。

在經濟正常發展的情況下，大宗商品價格波動主要受庫存周期影響。此時不同類型的大宗商品有的上漲，有的下跌，差異較大。另一方面經濟正常時，不同類型商品雖然漲跌不同，但由於市場供需有序，絕大部分大宗商品都處於區間震盪狀態。

當經濟危機爆發時，大宗商品價格先暴跌，後暴漲。首先要承認一點，絕大多數人都沒有預測經濟危機的能力。其次微觀上，不同經濟個體又時時刻刻面臨危機，比如白領有失業風險，農民收成受天氣影響，飯館生意不可預料。當大部分微觀個體的危機在相近的時間點爆發時，就會引發宏觀經濟危機。經濟危機爆發前一刻，社會總供給和庫存正常，後一刻需求遽然下降，大宗商品價格暴跌。最危機的時刻度過之後，受貨幣或財政寬鬆政策刺激，需求慢慢恢復。而企業重新組織生產還需要時間，此時需求大於供給，大宗商品價格暴漲。

無論是經濟危機，還是在經濟正常，當大宗商品價格過高或過低，影響到實體企業經營和民眾生活成本，危及經濟持續平穩發展後，有為政府都會從產業、財政、貨幣等方面進行調控。另一方面，世界各國資源稟賦不同，大宗商品價格博弈可能進一步衍生到不同國家之間政治博弈。比如歐盟、俄羅斯與美國之間有關北溪二號的博弈，油價大漲後，美國、印度催促歐佩克（OPEC）組織增大原油供給。

現在全球經濟顯然沒有恢復到疫情前的狀態，大宗商品價格卻遠比2019年時高，顯然原因在於供給不足和投機炒作。有色金屬民生影響不大，中國產量也不多，中國政府對其調控能力弱，所以有色金屬主要受全球宏觀經濟形勢和主要經濟體貨幣政策影響。

世界還是走在經濟復甦的路上，偶有波瀾但問題不大。目前來看復甦帶來的產業鏈恢復導致供給增加速度要大於需求增加速度。路透調查預計隨着銅礦供應增加，明年銅價將從2021年觸及的紀錄高位進一步下跌。此外，分析師已經將他們對明年銅市場的普遍預測從7月調查中的10萬噸缺口修正為過剩8.2萬噸。29位分析師的預測中值顯示，倫敦金屬交易所(LME)的現貨銅合約在2022年的平均價格為每噸9000美元，比周二的官方價格低了10%。另外通脹高居不下，關於Taper、縮表、加息的討論，是全球主要經濟體共同面臨的問題。綜合來看有色金屬進一步下跌壓力較大。

從2021年1月到現在，中國政府對鐵礦石，鋼材和煤炭市場的調控來看，這些商品想要再次衝高的難度極大。然而與有色金屬不同，這些商品由於需求量巨大，都是耗能大户。現在監管層催促產煤地區加大供給不過是為了滿足過冬供暖的權宜之計，大方向還是碳中和、碳達標。所以煤類商品，以及鋼鐵的供給不會大規模增加，整體上預計將維持有頂有底的區間震盪格局。

至於化工產品則全看原油臉色，油價雖然連續兩天回調，但仍處較高位置。產油國普遍口風較緊，美國本身就是產油國，雖然時不時地催促增大原油產量，者不代表美國真心想付出多麼大的代價，把原油價格打下來。僅靠印度、日本呼籲提高原油產量，顯然分量不夠。油價登上100美元/桶的概率非常大，化工產品經過回調之後有進一步上漲的可能。

工業化時代農產品供給穩定，每個人的肚子有限，需求也相對穩定。所以從歷史來看，農產品的波動率大部分時間小於黑色、能源、化工、有色等金屬。隨着居民收入水平的提高，全國居民恩格爾係數持續降低，2020年城鎮29.2%，農村32.7%。穀賤傷農，農產品價格適當提高有利於財富再分配向農民傾斜，符合共同富裕理念。考慮到國企在中國糧食貿易中佔有支配地位，短期農產品價格大幅下降的概率較低。