2022年通脹決定金價上限　長期美債收益率決定金價下限｜巨子點評

2022年的第一個交易日，美國十年期國債到期收益率飆漲，無息資產黃金自1831美元/盎司急速下跌，一度跌破1800美元大關。無論是短期、中期、還是長期，長期美債收益率對金價波動都有至關重要的影響。

圖中是2019年底疫情爆發以來，倫敦金價格和十年期美債收益率走勢圖。從中可以看出在2021年6月之前，兩者走勢呈現嚴格的負相關。即美債收益率上漲，金價下跌，反之亦然。6月之後美債收益率與金價的負相關性降低，同期美元指數不斷上漲，以美元計價的倫敦金在2021年下半年卻沒有明顯下跌，出現此反常現象的原因是美國通脹高企。

在沒有爆發地緣政治危機，或經濟再次衰退的前提下。2022年影響金價波動的主要因素有兩個：通脹決定金價上限，長期美債收益率決定金價下限。

美聯儲正走在縮表、加息的路上，大宗商品價格難以繼續衝高，新冠變異毒株威力降低，疫情對全球產業鏈的衝擊越來越小。所以2022年美國通貨膨脹大概率會從高點回落。沒有了通貨膨脹的加持，倫敦金價格很難突破2021下半年的上限1880美元/盎司。

2022年1月5日盤中，美國十年期國債收益率在1.645%上下波動，與2019年、2020年、2021年的平均水平2.14%、0.889%、1.438%相比不算低。可若與過去十多年的歷史平均值相比，1.645%則相對偏低。

從2009年到2015年，美國基準利率「聯邦基金目標利率」是0%~0.25%，與現在相同。7年間，美國經歷了多輪量化寬鬆，又有歐債危機引發市場避險情緒導致資金流向美國，並且當時美國的消費者物價指數（CPI）也大大低於7%。十年期國債到期收益率的平均值卻高達2.582%，所以從長周期視角來看，美債收益率仍有進一步上漲的空間。

理論上看，影響短期美債收益率的主要因素是聯邦基金利率，影響長期美債收益率的主要因素是聯邦基金利率、預期通貨膨脹率、市場供需狀況。從優先級來看，聯邦基金利率調整前後，該因素對十年期國債收益率影響最大。美國是個成熟經濟體，美聯儲調整基準利率的頻率並不高，所以絕大多數時候聯邦基金利率對長期國債的波動影響較弱。

預期通貨膨脹率對美債的影響是個間接因素。當通脹較高時，市場就會認為美聯儲會通過上調聯邦基金利率來控制通脹。此外高通脹時，其他資產也許更有吸引力，長期美債需要更高的收益率才能吸引資本買入。從概率上看高通脹環境容易擴大美國長端國債利差，讓長期美債收益率更高。但另一方面美聯儲貨幣政策調整還需兼顧失業率，物價上漲的同時美聯儲實行寬鬆貨幣政策的現象在美國曆史上並不少見，因此通脹對長期美債收益率的影響並不確定。

供需是影響長期美債收益率波動的直接因素。供需主要由市場避險情緒和可自由流動的美元數量決定。2021年美國通脹不斷上漲，十年期美債收益率的漲幅卻不大，根本原因就是可自由支配的美元太多，市場對美債的需求遠大於供給。

展望2022年，美聯儲的縮表和加息將不可避免地減少市場上可自由支配的美元，從而繼續推升長期美債收益率。無風險利率提升將打擊投資者持有黃金的熱情，2022年金價大概率震盪下跌。

考慮到長期美債的利息成本由美國聯邦政府支付，美聯儲是長期美債的主要買家之一，他不會讓聯邦政府承擔太高的利息壓力。所以長期美債收益率上漲空間有限，也許會高於2019年的平均水平2.19%，但應該不會超過2009年到2015年的平均水平2.582%。美聯儲每次放水後金價的重心都會上升一個台階，再加上長期美債收益率有限的漲幅，金價的下限也許不會低於1500美元/盎司。