超越阿迪、直逼耐克，但安踏躺平的時刻還沒到

不出意外，安踏在2021年營收輕鬆超過了阿迪達斯中國，離耐克中國僅一步之遙。

3月22日港股盤中，安踏發布了2021年年報，全年實現營收493.3億元，按年大增38.9%，這也讓其實現了多年來的願望——在國內市場超越阿迪達斯，按照當前的收入增速，安踏於今年完成對耐克中國的超越似乎板上釘釘。

具體到業務，主品牌安踏在2021年強勢復甦，全年實現收入240.1億，按年大增52.5%，FILA收入按年增長25.1%至218.22億。由此，安踏在2021年的經營利潤大漲20.1%達109.89億，首次突破100億元大關。

不止安踏，本土鞋服巨頭在2021年的業績都相當亮眼：

李寧收入按年增加56%，淨利潤增幅達137%，一年的利潤就超過了此前三年的利潤總和；

特步收入增長22.5%，淨利潤增加56%，繼安踏和李寧之後，成為本土第三家營業額破百億的鞋服廠商。

2021年經濟復甦，運動鞋服的終端銷售被打開是主因，但具體到各家增長的原因卻不盡相同。李寧收入和利潤的猛增主要來源於銷售渠道效率的提升以及電商直播收入的崛起，安踏從2020年底開始的DTC轉型則成為了其業績強勢反彈的重要原因之一。

不過讓人隱憂的是，此前在收入和利潤端貢獻良多的FILA ，在2021年出現失速情況，尤其是下半年其收入增速已跌至個位數。這也成為了安踏股價自去年下半年來跌跌不休的主因之一——在2021年7月創下動態市盈率近80倍的新高後，安踏股價在半年內跌幅近50%，即使有奧運周期的加持，股價也絲毫不見起色。

截至3月23日港股收盤，安踏報收97.9港幣，大跌7.2%。

全國社零數據在1、2月份趨勢向好，其中服裝類零售額按年增長4.8%，服裝線上零售額按年增長3.9%，這本是對安踏、李寧等品牌的利好，但疫情的反彈再次讓各家業績增長蒙上陰影。

在財報電話會上，安踏方面就表示，全國18%-20%的店鋪受到影響，部分核心城市店鋪閉店率甚至接近50%。這也影響了各大投行對於安踏的評級，儘管仍然維持「買入」，但野村證券在研報中，將安踏的目標價由157.2港元降至149.3港元。

主品牌復甦，FILA失速

近2年一直被FILA壓制的安踏主品牌，在2021年終於迎來了復甦。財報顯示，其收入達到240.1億，按年大增52.5%，毛利潤125.3億，大漲78.1%。

總結原因有三點：線上業務增速明顯、DTC轉型店效提升以及消費者需求增加，其中前兩者尤為關鍵。

財報顯示，去年線上業務為安踏貢獻了整體收益的29%（2020年：26%），按絕對金額計，較2020年同期增長50%。以抖音電商為例，蟬媽媽數據顯示，光安踏體育一個旗艦店過去一年就為安踏貢獻了近2.6億的GMV，過去2個季度這一數字的增速均保持在40%以上。同樣的事情也發生在李寧身上，2021年李寧的線上直營流水增加了60%-70%，其中58%靠直播渠道帶動。

DTC的轉型效果同樣讓人驚喜。為了提升終端效率，安踏從2020年9月開始了全國範圍的分銷門店轉直營。截至去年底，在長春、長沙、成都等在內的18個城市的近6000家門店中，已經有52%的門店完成了DTC轉型，這使得安踏的門店端收入在短時間內大幅增加（分銷商模式下，安踏能分到的通常只有訂貨收入，這遠低於門店端的商品售價），年內安踏主品牌的DTC渠道收入按年增長485%達 85.54億元，而傳統批發及其他業務收益按年下降了21.3%。

但因為DTC轉型需要安踏自掏腰包從分銷商手中買下門店及其貨品（分銷商門店的經營利潤率在20-25%，直營門店為5%），疊加奧運周期的營銷費用大漲，安踏主品牌收入雖然漲勢喜人，但在經營利潤率上卻按年下跌了7.3%，伴隨未來DTC轉型進一步加速，36氪預計在此項數據上，安踏的表現仍不會太好。

相比安踏主品牌的復甦，FILA的失速則多少讓人意外。

財報顯示，FILA從2021年上半年的51%增速下落至2021年下半年的6.8%，從而拉低了FILA全年的增速，定位潮流品牌的FILA Fusion 是導致FILA失速的關鍵。在財報會上，安踏也承認FILA 的經營利潤率不及預期，「去年因為預估了 FILA 能保持較快增長，所以費用投入也較大」。

截至去年底，FILA的大貨門店在110多家，FILA KIDS門店接近600家，FILA Fusion200多家，其中大貨和Fusion門店去年幾乎沒有增加，為了提升門店效率，去年下半年FILA還曾密集關閉店效不佳的門店，這也使得整體增速出現大滑坡。但安踏方面也表示，未來FILA的門店會穩定在2000家上下，並專注在1、2線城市的核心商圈。

不過橫向來看，阿迪和耐克去年下半年在中國市場的銷量同樣不盡人意——耐克去年三季度在大中華區營收剔除匯率的影響按年僅增長1%，為增幅最少的地區；阿迪四季度在大中華區營收則按年下滑24%。經濟復甦不盡人意，疫情衝擊門店客流，疊加新疆棉事件引發大洗牌，定價偏中高端的國外品牌首當其衝。

對於2022年全年增長，安踏方面給出了主品牌20%以上的指引，FILA的增長則維持在15%-20%。

奧運周期魔咒待解除

2008年的北京奧運帶動了全民體育的狂熱，也讓安踏、李寧、特步在內的運動品牌直接受益，但隨後而來庫存危機幾乎壓倒了整個行業，直到6-7年後才再次實現增長。

事情出現的主因在於運動品牌過高估計了用户的購買熱情，這種因為賽事周期帶來的「非理性購買」需要很長時間來消化，也會直接造成上游品牌商的銷售下降。

上面我們提到，安踏、李寧和特步在2021年都出現了業績的大幅增長，當市場好時，競爭者往往會過度樂觀，充分投入到產品研發和營銷上，以增加市場佔有率。

以安踏為例，2021年在銷售費用增長將近70%的情況下，其拉動的銷售增長低於40%，這是個相對危險的信號——當過大的營銷費用仍無法轉化為高增速的銷售增長，那個老生常談的問題——「庫存周轉」必須要引起重新關注了。

從財報數據來看，安踏的平均庫存周轉在2021年有了重新抬頭的趨勢，考慮原因可能在於DTC轉型需要安踏回購經銷商門店的大量貨品，導致庫存上漲，以及新品牌增長帶來直營佔比增加導致。

2021年上半年安踏的去庫存化其實已經加速，無論是存貨周轉天數和應收賬款周轉天數均呈現了下降趨勢，不過到了下半年存貨周轉天數開始反彈上升，FILA品牌增速低於預期需要「背鍋」。

這一趨勢很可能在今年上半年延續。因為疫情反覆，安踏高層預測，FILA一季度的數據仍然不好，這使得其庫存管理的健康度遠落後於安踏主品牌，甚至可能拖累集團整體的庫存周轉。相對比下，李寧的平均存貨周轉率上表現不錯，由去年的68天降至54天，庫齡結構大幅優化。特步的存貨周轉天數則從2020年的74天小幅延長至77天。

對於疫情的反覆，李寧聯席CEO錢煒表示，「公司會抓住線下機會的同時，強化線上渠道和O2O佈局。」安踏品牌總裁也對2022年的庫存健康度保持了樂觀，「DTC轉型帶來了短期的庫存周轉的延長，但從長期來看，這有利於集團對整體庫存的管理。」

有了2008年的教訓，以及近年來在渠道轉型的探索，各大運動品牌已經有了足夠應對庫存周轉的經驗，但後奧運周期的購買力消化以及經濟環境帶來的消費力下降仍需要重視，至少從近期幾大品牌的股價走勢中就看得出市場的擔心。