中資美元債：不低估風險，也勿低估市場韌性

如果說中概股正在經歷「黑暗時刻」，那麼同樣作為離岸市場重要一部分的中資美元債，已經持續一年多處於史詩級的動盪。

去年中資美元債整體回報為-5.5%，遠遠低於過往十年平均6%的年化回報。分開來看，投資級其實並未下跌，而高收益級下跌了21.3%，按板塊來分，房地產板塊的跌幅更高達27.6%。

進入今年一季度，美元債市場動盪仍未結束，在地緣風險、通脹預期和個別信用事件的影響下繼續震盪下行，中概和港股大跌，也在交易情緒和流動性的層面，一定程度上拖累了中資美元債市場。

高收益地產板塊的跌幅連續兩個月超過10%，即使是信用級別相對較高的房企債價也出現了大幅波動。目前投資級和高收益中資美元債的收益率已經比2020年3月流動性危機的時候還要高很多。

如果從2021年1月算起，高收益中資美元債指數已經跌去了35%，地產板塊中資美元債跌幅接近50%。要知道，高收益級中資美元債在08年金融危機時候的回撤也不過是38%。

政策釋放利好，市場為何無動於衷？

在中資美元債的市場上，雖然以往也一直都在講違約常態化，但市場真正出現變化還是在2020年下半年。

從2020年下半年以來，「三條紅線」融資新規出台，緊接着維好債違約、恒大債務傳聞等事件頻出，到年末三家國企上演了超預期的連環違約，震動了整個美元債市場。

去年上半年華融事件更是一石激起千層浪，到了下半年再有恒大債務問題、花樣年「惡意」違約，反覆衝擊中資美元債市場，投資者風險偏好急劇回落，市場交易情緒一度凍結至冰點。

從實際違約情況來看，中資美元債前年累計有92個債券違約，去年這一數字上升到156，在違約數量和金額上都較往年明顯上升。

但引發市場巨震的並不僅僅是這些直接的違約事件，而是市場信心的一次次破裂。中資美元債市場在這段「至暗時刻」裏，與房地產行業的一系列風險事件息息相關，「雷曼時刻」、「沃爾克時刻」之類的傳言頻繁傳出。

不過，在經歷了一年半的市場陣痛之後，近期政策端傳出的好消息開始多於壞消息。例如，年初的時候，有房地產預售資金監管政策的利好消息，近期多地樓市政策吹暖風，房地產稅試點暫緩擴大，房企融資回暖等等。

但是遺憾的是，這些利好消息並沒有給離岸市場帶來太多令人驚喜的表現，在不斷的信用事件衝擊下，美元債市場對於地產政策的邊際放鬆改善房企信用的效果缺乏信心。

到期壓力是擺在眼前最為實際的困難

我們認為，短期內政策底部已經大致呈現，房企在融資端和銷售端的壓力大概率會慢慢降下來，現金流實質性改善的拐點可能會在今年出現。但是，這個過程需要時間，恢復過程也具有不確定性。

與股票等風險資產最大的不同是，債券是有到期日的。對於發行人來說，能否趕在即將的到期日前解決問題，才是擺在眼前更為實際的困難。

市場的悲觀情緒並非沒有道理，多個房企會在接下來面臨數個大額資金償付的重要時點考驗。17年、18年開始正是內地房企境外發債的小高潮，由於發行的大多數是較短年期，剛好在2021年到2022年密集到期，也正是美元債最艱難的一段時間。

今年全部中資美元債到期規模估算為1684億美元，其中，地產板塊到期規模為584億美元，佔到近三分之一，更相對集中在今年上半年。

個別房企違約事件，風險本是點狀的，但仍會給整個美元債市場造成進一步衝擊，到期集中償付風險會被市場放大。

此外，中資美元債作為離岸美元品種，其流動性更加取決於離岸的流動性，在美聯儲收水和地緣政治下，市場對流動性和基準利率的預期變化更為影響交易情緒。

市場結構出現變化

換一個角度，從一級市場發行情況來看，儘管挑戰重重，但中資美元債在2021全年仍然發行超過2048億美元，距離2019年的歷史高峰，僅相差不到5%。

大體上看似乎受到的影響不大，但仔細觀察新債發行結構，就會發現市場已經大不相同。去年以來，超過一半的發行量都來自於投資級別，高收益僅佔到兩成，還有不到三成來自無評級。

其中，地產美元債的發行在去年1月的高峰之後，就大幅縮水。傳統的1月發行旺季，在今年也沒有出現，首兩個月地產板塊的發行量甚至都沒有佔到市場的5%，這和2020年以前動輒超過一半的佔比，大相徑庭。

取而代之的是投資級佔比大幅增加，金融和城投佔據主力，零售和網路等分散於各個行業的發行人也後來居上。

總結

今年以來的中資美元債，恐怕難言是一個扭轉局勢的一年，無論從回報、發行量、潛在風險來看，市場情緒都還沒有出現回暖。

目前的中資美元債，似乎和中概股有一些類似的境遇，是否已經接近「至暗時刻」的尾聲？站在我們當前的時點其實作出很難判斷。

從更長的時間維度來看，或許我們可以得到一些參考答案。當前投資級和高收益中資美元債的利差分別大約在200和3000基點左右，大約處於歷史70%和100%的分位數，換句話說，高收益美元債幾乎從未見到如此闊的利差。

從投資的角度，投資級美元債的供需關係較好，不過相對於境內同等級別的債券收益率的溢價優勢已大幅收窄，近期更需要考慮的是美債基準利率的影響因素。

而高收益短期可能會繼續同時受到來自信用事件和政策面消息的兩個方向的交錯刺激。部分基本面良好、現金流充足但受到市場情緒影響而超調的優質發行人，價格修復的機會相對來說大一些。

對於一些「困境」債券，宏觀面和政策面的分析已經幫助不大，更需要關注發行人當前財務情況、潛在違約後的資產處理、以及回收率等因素。

長遠來看，中資美元債不太可能會回到以往地產佔據半邊江山的局面，但離岸融資、交易和投資的需求不會就此消失，一個更加健康和理性的離岸美元債市場反而對於投資者和發行人來說都有長遠益處。

時刻變化的中資美元債市場也要求動態調整、隨機應變的研究和分析框架，協助投資人在風險中捕捉中資美元債市場的機遇。