非美之殤—美元流動性危機的歷史與未來

2022年2月俄烏戰爭爆發、西方對俄羅斯採取嚴厲金融制裁；美聯儲3月拉開持續加息序幕，全球美元流動性開始收緊。

美元流動性衝擊甚至危機通常有五種誘因——美聯儲快速大幅緊縮、風險事件衝擊、美國財政監管等政策衝擊、大宗商品衝擊以及非美貨幣錯配下經受外部衝擊。結局通常伴隨資金迴流美國，美元指數走強，非美經濟體股債匯三殺，甚至發生債務危機。

本文回顧了1980年以來全球較為重要的美元流動性危機，並詳細覆盤其起因及結果。

展望後市，美聯儲將加速緊縮——加息縮表並行，俄烏形勢亦未明朗。滯脹風險增加，股債均承壓，大宗商品劇烈波動，市場流動性如履薄冰。倘若民主黨再推動BBB法案，將進一步吸收美元流動性。此外，美國經濟在明後年陷入衰退的風險加大。一旦美國衰退，隨之而來的便是連鎖的需求坍塌，繼而是大宗商品短期暴跌，新興經濟體危機接踵而至。更大的流動性危機正在醖釀。

我國與海外金融市場的交互程度已遠超過去，儘管當前仍有前兩年積累的境內美元蓄水池作為緩衝，但仍需未雨綢繆。

2022年俄烏戰爭爆發後，西方對俄羅斯實施嚴厲的金融制裁。市場對俄羅斯違約的擔憂與日俱增，海外美元流動性邊際收緊。3月聯儲拉開此輪快速緊縮序幕，縮表亦箭在弦上。在貨幣互換市場上，歐元兑美元貨幣互換基差折價一度加深，表明市場美元需求增加（或歐元需求減少）；在利率市場上，FRA相對OIS溢價快速走高，表明遠期信用風險溢價上升、拆借意願降低。當前市場是否面臨更大的流動性危機？我們嘗試從歷史中尋找答案，分析美元流動性危機的幾大誘因及其影響，特別是對非美經濟體造成的重大負面影響。

歷史上美元流動性緊張，甚至流動性危機的誘因有以下幾種：

第一， 美聯儲持續、大幅收緊貨幣政策；

第二， 重大風險事件發生，類似疫情、戰爭、金融危機，市場風險偏好驟降，信用溢價陡增；

第三， 美國國內財政政策、監管政策以及對外部經濟體的貿易政策、制裁等影響；

第四， 大宗商品衝擊，商品暴漲、暴跌傳染其它資產，造成市場流動性消失；

第五， 新興市場嚴重貨幣錯配下，由外部衝擊引發。

而作為美元流動性衝擊甚至危機的結果，我們通常會看到：

美國經濟衰退，全球市場進入避險模式，美元成為終極避險資產。

大宗商品衝擊，以原油價格暴漲、暴跌為代表。油價暴漲會顯著推升美國通脹，進而引發美聯儲緊縮，資金迴流美國。油價暴跌則會使得資源出口國經常惡化，一旦伴隨美元顯著升值或美元利率大幅抬升，很容易發生債務危機。

美元利率、匯率衝擊。這通常是美聯儲緊縮的產物，典型情景是引發新興經濟體股債匯三殺，甚至債務危機。

為了便於橫向對比，我們取原油價格、美債10Y收益率、美元指數的40個月滾動Z-Score代表資產價格波動。由於貨幣互換基差、FRA等衍生品報價時間序列較短，以TED Spread（LIBOR 3M-美國3個月國庫券）為美元流動性補充指標。同時我們統計了1980年代以來主要的非美經濟體危機，分析其誘因及影響。

一、1980-1990：美聯儲緊縮餘波

1980、1981年美聯儲的激進加息導致了美國經濟罕有的雙底衰退（Double-Dip）。同時風險開始外溢至拉美新興經濟體。70年代的大宗商品狂飆讓以資源出口為主要國際收入的拉美經濟體快速發展，墨西哥、巴西、阿根廷、智利等經濟體都大量舉借外債。在沃爾克上台後，急劇飆升的美元利率、美元匯率疊加大幅下跌的大宗商品價格，拉美新興經濟體債台高築。1981、1982年智利和墨西哥相繼宣佈無力償還外債，拉開了拉美債務危機的序幕。此後巴西、阿根廷等拉美經濟體也相繼陷入危機。拉美新興經濟體自此一蹶不振，債務危機的後遺症一直延續到90年代。例如，1982年至1994年巴西一直受到惡性通貨膨脹的困擾。

1987年美聯儲重啟加息，在加息之初一度出現流動性緊張（TED Spread快速上行），但美聯儲較為温和的加息步伐使得流動性很快得到緩解。隨後，在10月毫無徵兆的「黑色星期一」美股狂瀉之中，美元流動性迅速收緊，直到美聯儲連續降息後的1988年第一季度才再度緩和。

二、1990-2002危機此起彼伏

海灣戰爭拉開了90年代的序幕，似乎註定了新興經濟體動盪不安的十年。海灣戰爭引發油價短線飆升，市場擔憂兩次石油危機的惡性通脹死灰復燃，美元流動性迅速收緊。最終戰爭很快結束，通脹也並未大幅反彈。伴隨着美聯儲降息，TED Spread很快回到戰爭前水平。

1991年印度衰退。儘管對美國是虛驚一場，但印度卻遭遇了嚴重的經濟危機。自1985年後印度的貿易逆差和財政赤字均開始惡化，1990年的海灣戰爭使得貿易逆差進一步惡化，同時財政收支也每況愈下，外債支付困難。1991年印度經濟陷入全面危機，印度盧比大幅貶值，印度大量消耗外儲干預也無濟於事，印度政府最終在7月允許盧比大幅貶值。印度衰退對於美元流動性的影響較為有限。

1992年索羅斯「狙擊」英鎊。1990年英國加入歐洲匯率體系（ERM）。ERM體系內各西歐貨幣不再盯住黃金，而是相互盯住，即只允許匯率在一定範圍內浮動，一旦超出範圍各國央行有責任進行市場干預。索羅斯認為東西德合併後德國經濟將迅速崛起，而當時英國正處於經濟衰退，英國需要降息刺激經濟，但德國並不會降息。英國單方面降息會削弱英鎊兑馬克匯率，而英國央行沒有足夠的能力維持匯率。1992年索羅斯和其他炒家開始大舉建立英鎊淡倉，英國央行維持匯率的壓力越來越大，而德國也拒絕了英國降息的請求。1992年9月，英國被迫加息和動用外儲來穩定匯率，但收效甚微，9月16日英國被迫退出ERM，英鎊匯率自由浮動。此後至1992年11月底，美元指數快速走強，同時美元流動性明顯收緊。

1994年墨西哥比索危機。1994年美聯儲重啟加息，美元流動性開始邊際收緊。同年墨西哥政府發行以比索計價的短期債務工具，但保證以美元償還，吸引了大量外國投資者。墨西哥總統候選人遭遇暗殺，政局動盪，墨西哥比索貶值。墨西哥央行開始發行以美元計價的債務工具干預比索匯率。比索匯率升值很快令墨西哥出現貿易逆差，資金開始迴流美國，比索轉而貶值。墨西哥央行通過消耗外儲、購買本國國債、更多發行美元債務籌集美元方式干預匯率，但最終失敗。12月，墨西哥政府宣佈無法償還美元債務。1995年1月，美國通過IMF為墨西哥提供了500億美元經濟援助。墨西哥比索危機期間適逢美聯儲加息進入尾聲，美債收益率升至高位，儘管美元指數並不強勢，但美元流動性仍明顯收緊。

1997-2002亞洲金融危機、俄羅斯違約、拉美經濟危機。這一時期的大背景是美聯儲進入加息周期，美元指數走強、美債收益率走高（主要是1998年後）加重新興經濟體外債壓力，原油價格下跌導致資源出口國的國際收支惡化。1997年7月泰銖匯率崩潰成為亞洲金融危機的「原爆點」，隨後波及印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、中國香港等亞洲新興經濟體。固定匯率製成為國際投機者攻擊的對象，典型策略是一面做空新興市場貨幣，一面做空新興市場股市。如果以加息維護固定匯率必然重創股市。除中國香港堅持聯繫匯率制外，亞洲新興經濟體在危機後基本都放棄了固定匯率制。1998年俄羅斯面臨巨大的債務和資金外流壓力，盧布承壓貶值。在動用大量美元儲備干預匯率失敗後，俄羅斯不得不使盧布大幅貶值、拖欠國內債務並暫停償付外債。俄羅斯違約直接導致了美國「長期資本管理公司」倒閉，引發全球市場動盪，美元流動性驟然收緊。受到亞洲金融危機波及，阿根廷比索、巴西雷亞爾大幅貶值，並波及其他拉美貨幣，動盪一直延續到2002年。1999年美聯儲再次啟動連續加息，疊加拉美經濟危機、網路泡沫破滅，美元流動性多次脈衝式收緊。

三、後次貸危機時代

2002年後，隨着原油帶領大宗商品價格持續走強，依賴資源出口的新興經濟體國際收支好轉，至次貸危機前是相對短暫的平靜期。與以往經濟危機類似，次貸危機高峰期也發生了美元流動性大幅收緊，歐元兑美元貨幣互換基差大幅折價、FRA-OIS溢價顯著走高。2011年歐債危機爆發，這一時期歐元兑美元貨幣互換基差和FRA-OIS重演了次貸危機的劇本。

2014年後原油價格暴跌，同時美元指數和美債收益率快速走高，極度依賴能源出口的俄羅斯爆發金融危機並因入侵克里米亞遭到美國製裁，與俄羅斯貿易往來密切的歐元區受到拖累，歐元兑美元貨幣互換基差在2年中持續折價，但幅度小於次貸危機和歐債危機時期。FRA-OIS整體波動不大，直至2015年底美聯儲開啟加息時才有所上行。2015年6月至2016年初的A股股災期間美元流動性並未受明顯衝擊。

2018年3月美國挑起中美貿易戰，直至2020年1月簽訂第一階段貿易協議。在貿易戰之初疊加美聯儲連續加息，美元流動性有較明顯收緊。此後中美貿易局勢惡化也出現過階段性收緊，但力度逐漸減弱。

2018年美債收益率和原油價格階段性觸頂、2019年後美元指數持續走強，土耳其遭遇嚴重的金融危機並延續至今。土耳其匯率大幅貶值、企業債務違約，國內金融市場動盪。此外，2018年阿根廷也發生了嚴重的貨幣危機。

2019年美聯儲進入緊縮周期尾聲，累計加息超過2%，同時資產負債表規模縮減50%。在美元流動性已經大幅收縮的悲劇下，美國財政部發行和稅期等因素導致美國國內貨幣市場出現「美元錢荒」。主要表現為SOFR利率開始頻繁突破政策利率走廊上限，即便在2019年下半年美聯儲降息後情況仍未好轉。錢荒期間歐元兑美元貨幣互換基差折價略有擴大，FRA-OIS溢價小幅上行。當年9月達到流動性危機的頂峰，美聯儲繼續降息並啟動回購（RP）向市場投放流動性，流動性危機在年末平息。

四、總結

回顧1980年以來歷次美元流動性衝擊，可以總結如下模式和規律：

原油價格飆升通常衝擊美國自身，高油價帶來高通脹，美聯儲被迫緊縮，美國經濟增速下降甚至衰退。1960年以來，每當油價的40個月滾動Z-Score達到2.5及以上，美國經濟都無一例外地面臨經濟放緩甚至衰退。當前Z-Score已經超過3。原油價格暴跌通常也意味着大宗商品整體走熊。由於新興經濟體多為資源出口國，此時容易發生新興經濟體危機。

美元利率、匯率衝擊通常是原油價格推升通脹、引發美聯儲加息的副產物。1980年以來，當美債10Y收益率Z-Score超過0.6，往往伴隨着新興經濟體危機。當前Z-Score已超過1。

比較典型的幾次美元匯率衝擊，例如1982年墨西哥比索危機、亞洲金融危機、拉美金融危機，美元指數Z-Score都達到2以上。當前Z-Score為1，但也是相對較高的水平。

當前高企的原油價格和居高不下的通脹迫使美聯儲加速緊縮，單次加息50bp和迅速縮表是年內大概率情景。美元流動性可能快進至2018年末、2019年的狀態。Build Back Better財政刺激法案目前在參議院陷入停滯，為了博得中期選舉，民主黨仍有放手一搏的可能。美國財政部一旦大規模舉債將進一步吸收市場流動性，且在美聯儲縮表後會加重市場機構的久期風險。從美國庫存周期看，美國經濟在明後年陷入衰退的風險加大。一旦美國衰退，隨之而來的便是主要經濟體連鎖的需求坍塌，繼而是大宗商品暴跌，新興經濟體危機接踵而至。更大的流動性危機正在醖釀。