餘永定：加大一般公共預算對基建支持力度　擴大國債發行規模

3月5日，十三屆全國人大五次會議審議的政府工作報告提出，2022年國內生產總值（GDP）預期增長5.5%左右。而此前，2020年政府工作報告並未設定GDP增長目標，2021年政府工作報告將GDP增長目標設為6%以上，是區間目標。從不定目標到定目標，從區間目標到定點目標，這是一個重大進步，反映了政府的決心，對市場有重要的提振作用。

財政政策應如何支持

實現5.5%的GDP目標增速？

如何實現5.5%的GDP目標增速？我主要從財政政策方面展開分析。

根據財政部《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報告》（下稱《預算報告》），2022年赤字3.37萬億元，比2021年減少2000億元。

看似財政政策支持力度有所減弱，實際上並非如此。通過分析財政收支預算表，我們發現有兩個概念需要進行區分：一是財政收支規模，即財政收入、財政支出以及財政收支缺口有多大；二是財政政策對經濟的刺激作用到底有多大。

一般來說，增加財政收入對經濟有收縮作用，增加財政支出則對經濟有擴張作用。如果政府財政收入和財政支出一樣多，在不考慮主體的邊際支出傾向的情況下，理論上其對經濟的刺激作用是中性的。但實際上，兩者對經濟的刺激作用並不相同。通過分析財政收支預算表，我們發現今年財政似乎不太缺錢，不需要發更多的債，因為財政政策對實體經濟的刺激作用較去年有明顯增加，這裏不展開論述。

目前狀況下，中國的確需要通過基礎設施投資來推動經濟增長。當前，中國居民收入增速不高，預期偏弱，居民消費信心不足，其中一個原因是中國經濟增速不高。而通過基建投資拉動經濟增長，實現今年5.5%的GDP增速，明年爭取實現更高的經濟增長速度後，其它問題就自然可以得到解決，或者就具備了解決這些問題的堅實基礎。

毫無疑問，中國也確實有能力使基礎設施投資達到較高的增長速度。但是，想要基礎設施投資能夠發揮應有作用，需要解決三個比較重要的問題：

一是中國是否有足夠的項目儲備；

二是地方政府是否有足夠的積極性；

三是是否有足夠的資金支持。

如果這三個問題不能解決，擴張性的財政政策就無法實現，也就無法真正通過擴張性的宏觀經濟政策來推動中國經濟增長。

關於項目儲備，中國有充分多的項目可以進行大量投資，根本不存在投資飽和的問題。最關鍵的是地方政府積極性的問題。2020年地方政府發行專項債3.75萬億元。但地方政府基金收支總量卻存在1.98萬億的超收額，這表明地方政府對基礎設施投資的積極性不高。

主要原因似乎有二：第一，地方政府還債壓力巨大，它們必須首先努力降低槓桿率，越來越多的資金被用來付息和償還債務，而不是用於基礎設施投資；第二，「終身追責」使它們不願冒投資失敗的危險。

關於資金問題，我以為，基礎設施建設投資的融資存在一個基本矛盾：

一方面，在經濟不景氣期間，追求利潤最大化的投資者不願意投資，政府只好推出「刺激計劃」，通過推動基礎設施投資創造「擠入效應」，以帶動經濟增長。

另一方面，由於不願意擴大財政赤字、不願意通過增發國債為基礎設施投資提供資金，中央政府鼓勵地方政府從銀行和資本市場為基礎設施投資籌措資金。而信貸和資本市場資金的提供者，恰恰就是那些因經濟不景氣，預期投資回報低、風險大而不願投資的市場化投資者。為了吸引投資者投資公益性的、不能產生現金流的基礎設施，籌資者必須提高回報率，必須要利用政府信用，使市場相信這些公司債有政府的隱性擔保。

這樣一來，雖然中央公共財政風險得以避免，但是地方政府財政風險和企業風險提高了。而為了抑制後兩種風險，政府對專項債、銀行貸款和城投債發行購買進行限制，這種限制對經濟增長產生了負面影響。

顯然，政府必須在防風險和穩增長之間找到最佳平衡。我認為在過去天平過於傾向於規避金融風險。但目前天平已經向穩增長的方向傾斜，「穩增長」已經成為中國宏觀經濟政策的優先目標。

此時，基礎設施建設投融資結構的不合理之處需要引起重視。目前存在一種怪現象，基礎設施融資成本越低，融資量越少；融資成本越高，融資量反而越大。目前中央一般公共預算是基建融資成本最低的方式，但是相對於十幾萬億甚至更多的基礎設施投資量，中央一般公共預算貢獻只有幾百億，佔比非常低。相對而言，地方一般公共預算約上萬億，專項債大概為3.5萬億。而城投債，作為成本最高的一種融資方式，融資量約6.2萬億，這是去年的大致數字。這種怪現象需要糾正，政府需要充分利用低成本的資金來支持基礎設施投資，而不能為了躲避風險而大量採取高成本融資方式。

為了實現5.5%增長速度，我們需要對基礎設施投資的融資結構做一些調整：

第一，調整財政預算的結構。要加大一般公共預算對基礎設施投資的支持力度，提高一般公共預算在基礎設施投資融資中的比例。

第二，增加中央政府對地方政府的轉移支付，以代替缺乏市場需求的地方政府專項債和城投公司城投債的發行。此外，還可以考慮對基礎設施投資提供貼息貸款等等。

第三，逐漸增加中央一般公共預算赤字，提高赤字率。

第四，放寬對專項債發行的限制。嚴格審查項目，但融資條件要放寬，減少繁文縟節，提高專項債使用效率。

第五，適度放寬銀行和其它投資者對購買城投債的限制，給予金融機構特別是商業銀行更大的自主權。

第六，通過金融創新為基礎設施融資開闢新渠道。

第七，貨幣政策應該進一步壓低利息率，降低各種同基礎設施投資相關的融資成本，以支持擴張性的財政政策。

希望中國能在2022年實現5.5%的GDP增速目標的同時，扭轉中國經濟從2016年開始的增速逐漸下滑趨勢，提振國民信心。

俄烏衝突下

美聯儲或不得不提高加息幅度

關於俄烏衝突對中國的影響，主要表現在對石油等能源供應、全球戰略物資供應以及全球糧食供應的衝擊。

其中，全球糧食供應需要引起注意。目前烏克蘭已到播種季節，俄烏衝突仍在繼續，這會對全球糧食供應產生很大的影響。由於俄羅斯、烏克蘭的糧食供應占全球糧食供應的1/3，糧食價格上漲會導致通脹水平上升。

儘管目前美聯儲在儘量淡化俄烏戰爭對美國經濟和美國通貨膨脹的影響，但如果未來糧食和油價不斷上漲導致通脹上升，美聯儲則不得不提高加息幅度。如果利息率超過2%甚至更高，有可能造成經濟增長速度的下降，增加引發通縮的風險。

調整海外資產負債結構，

確保中國海外鉅額資產安全

中國海外資產安全性的問題值得引起重視。目前，中國有大量的海外資產和海外負債，淨資產約2萬億。

圖1 中國的海外資產與負債存量

根據定義，海外淨資產等於每年經常項目順差的和。儘管中國年年經常項目順差，順差額平均是千億美元級別，但2021年中國海外淨資產卻和2014年海外淨資產差不多（約2萬億），這是非常不正常的現象。可以理解為，年年到銀行存錢，存了7、8年後，發現本金根本沒增加。我認為需要將這筆賬算清楚。中國是美國的最大債權人。在正常情況下，我們擔心「美元借條」的貶值。美國國債28萬億美元、外債15.4萬億美元、2008-2019年美國M2增長112%、但GDP僅增長45%。在某個時點上，美國通脹失控、美元大幅貶值的可能性不能排除。

即便沒有地緣政治衝突，中國已經需要對自己對海外資產包括外匯儲備擔心了。而美國對俄羅斯採取的金融制裁措施，更是需要我們警醒了。

2013年，《金融時報》首席經濟評論員馬丁·沃爾夫曾表示，「如果中美兩國發生公開衝突，美國可能會切斷世界與中國的貿易，還可能扣押部分中國流動性金融資產……」。雖然美國這種措施會對自身造成損失，但對中國造成的損害更大。美國早已把賬算清楚，我們把賬算清楚了嗎？

中國是高儲蓄國家，應該充分利用好本國儲蓄，將更多的資源用於國內消費和投資。國際收支要平衡，海外資產負債要平衡。特別是不要持有過多美元資產。資產負債要平衡，要有反制能力，不要當淨債權人。除了美國，即使是對其他國家，中國作為其債權人也是存在風險的。我們必須要抓緊時間，對中國海外資產的安全性做通盤考慮，並進行必要的相應調整。