50bp加息，美聯儲追得上通脹麼？

無限量QE、配合大規模財政支出、及對勞動參與率不切實際的追求，是美聯儲大幅落後通脹的重要原因。

• 按照泰勒規則，當前的理論基準利率為4%，實際基準利率至少落後165bp，峰值應在2.5%-3%。而實際緊縮時點至少落後理論窗口三個季度。

• 4月通脹按月能否改善將成為下次美聯儲FOMC加息50bp的關鍵。

• 貨幣政策要治理供給推動型通脹將顯著損害增長，軟着陸成為美聯儲當前最大挑戰。

3月FOMC會議上美聯儲上調聯邦基金利率目標區間25個基點。美聯儲主席鮑威爾也在公開講話中不斷強調，必要時甚至還會加息50bp，最快將於5月份宣佈縮表。

然而美股似乎並不買賬。市場相信，美聯儲不過是在「追趕」兩年期美債收益率曲線，而且美聯儲加息「遠遠落後於」通脹和收益率曲線。

根據22日Fedwatch預測數據顯示，美聯儲下一次5月和6月FOMC會議加息50bp的概率已經高達61.6%和60.3%。

基準利率到底落後通脹多少？加息50bp的關鍵是什麼？本輪貨幣政策為何始終不積極？

01

為何利率遠遠落後於通脹曲線？

2月份的美國通脹繼續新高，CPI逼近8%，核心CPI升至6.4%，預期核心PCE將突破5.5%。而俄烏危機後的大宗商品價格加速上行，將充分計入3月的通脹數據。CPI大概率破8%，核心PCE也將達到6%，美國的通脹已走入水深火熱。

即便單純的觀察政策利率和通脹的關係，政策利率維持在低位的同時通脹率在以40年來最快的速度上升顯然不那麼匹配，當然我們知道美聯儲的貨幣政策是由雙重目標組成的。

基於雙重目標與美聯儲的貨幣政策實踐經驗，約翰·泰勒於1993年提出了泰勒規則，以簡單的公式將聯邦基金利率表示成通脹和產出缺口（就業缺口）的函數。當通貨膨脹率高（低）於目標、失業率低（高）於目標，應該提高（降低）名義利率。

2015年泰勒規則在前美聯儲主席伯南克的修正下，理論利率（綠色）和實際利率（黑色）在過去20年都顯示了十分高的契合度。

隨着耶倫對泰勒規則發展出了最優控制方法，對勞動力市場的重視程度進一步加強，美聯儲貨幣政策雙重目標的權重發生了顯著變化。

2019年鮑威爾進一步更新了貨幣政策框架調整，框架雖仍然延續「充分就業」和「物價穩定」的雙重目標，並未脱離泰勒規則的核心邏輯，但進一步通脹和就業目標均做出了重大調整：1.通脹由單期目標轉為跨期目標（致力於實現適度高於2%的通脹）。2.對就業缺口的評估由「就業人數對最高水平的偏離」變為「就業人數對最高水平的不足」（允許勞動力市場過熱）。

從事後來看，以下三點是美聯儲遏制通脹大幅落後的重要原因：

其一、在疫情衝擊之初，美聯儲事實上放棄了對短期產出缺口的測算，直接採取無限量 QE 政策，總量貨幣流動性投放明顯過度。

其二、配合大規模的財政支出，構成「財政赤字貨幣化」實質，史無前例地拉動美國核心商品通脹上行，使得美國陷入了類似70年代「滯脹」的困境。

其三、由於對潛在產出以及勞動參與率不切實際的追求，美聯儲迷信通脹的暫時性而大幅錯失緊縮及控制通脹預期的窗口。

02

落後多少，又該加到多高？

隨着美聯儲開始承認通脹失控，現在的問題是到底落後了多少？又該加到多高？這才真正決定了到底怎樣的加息頻率才能叫「快」？

根據申萬宏源研究對美聯儲最新的泰勒規則的測算，當前與通脹和產出（就業）缺口匹配的短期基準利率水平在4%。

未來即使核心PCE保持相對較快的回落速度，年底回落至4%，2023年中回落至2%。那麼2022年美聯儲也需足額加息七次，2023年上半年至少再加息2次。

最終的基準利率應在2.5%-3%的水平，才有可能達到均衡利率水平（即與通脹和產出、就業缺口相匹配的利率水平）。

同樣，根據泰勒法則評估，基準利率應在2021年Q2-Q3轉正（使用產出缺口和通脹係數均為 1 的平均通脹目標制泰勒規則模擬，歷史和當前轉正窗口更為準確）為0.73-0.87%，美聯儲應當在2021年下半年就開始貨幣正常化進程。

綜合來看泰勒規則的評估顯示：當前的貨幣政策在幅度上至少落後165bp，全年加息7次屬於符合泰勒規則的中性預期，基準利率峰值應在2.5%-3%。而在緊縮時點上則至少落後理論窗口約三個季度。

當然事後評價帶有全局視角，能看到所有的歷史通脹和就業訊息，這是在去年年中時並不具備的。伯南克在改良泰勒公式的時候也強調，FOMC不能僅憑藉一個公式來做利率調整的決策。但這並不妨礙我們事後觀察基準利率與通脹目標之間的差距。

03

加息50bp的關鍵是什麼？通脹按月變化

從上面泰勒規則的條件來看，年內加息七次的條件是2022年底核心PCE將快速回落至4%左右的水平。這就意味着從3月份開始，核心PCE必須以按月每月0.05%的速度回落，由當前的月增長0.5%的水平回落至年底的月增長0.15%。

按月變化代表了新增的通脹壓力，比按年更為敏感。對比去年的按月通脹壓力來看，這顯然是比較苛刻的（如圖紅線）。從今年初的新增通脹壓力來看，其已經遠高於2021年水平，而且從租金、交運價格的攀升傳導來看，大概率要在二季度至三季度才有可能見頂。

因而按照這個一致預期，且下半年能順利回落到2020年和2019年的季節性水平，那麼根據泰勒規則，年內將額外增加2次加息需要。即有1-2次議息會需要加息50bp，2022年底均衡利率應在2%以上（含縮表）。

所以3、4月的通脹按月增速將成為美聯儲5月決定是否加息50bp的重要依據。其中，3月的通脹將首次計入俄烏衝突因素，大概率繼續惡化，因此4月通脹按月能否改善將成為下次美聯儲FOMC加息50bp的關鍵。不過從非疫情時期4月價格按月存在上行動力來看，5月會議加息50bp的可能性已經非常之高。

當然，美聯儲也有理由不採取太激烈或太迅速的行動，從而使其本輪的貨幣政策始終落後於泰勒規則，在這方面也有很多的依據。

包括當前美國的消費者信心指數已跌入十幾年來最差；美債收益率曲線的倒掛；歐洲可能因俄烏戰爭而陷入衰退，中國供應鏈的暫緩等等。

雖然鮑威爾也一再強調美聯儲清楚中期控制通脹的責任，並申明將盡一切必要的努力來履行這一責任。但直至3月FOMC會議只加息25bp來看，美聯儲所採取的行動依然比其對通脹的表態和應該採取的行動要少。

04

貨幣政策為何始終不積極？經濟軟着陸

本輪貨幣政策之所以始終不積極，很大部分原因在於通脹是因為商品、生產、勞動供應出了問題。由疫情導致的工廠停工，港口停擺，卡車司機荒，這些都是貨幣政策無法解決的。在這樣的基礎上要平抑物價，只能通過直接打壓需求的方式。

如同3月紐約聯儲在DSGE模型中得出的結論，「成本推動衝擊的程度相比以往的通脹，要嚴重得多。而美聯儲無論採取何種策略的貨幣政策，都需要在經濟產出上付出相當大的代價才能實現相應的價格穩定。」

那麼擺在美聯儲面前的問題來了，貨幣政策還能不能在不導致衰退的情況下降低通脹？

對此，鮑威爾樂觀表示，軟着陸在美國貨幣史上相對普遍。在1965年、1984年和1994年的三段歷史中，美聯儲都在大幅提高聯邦基金利率而不引發經濟衰退的情況下應對了經濟過熱。在其他情況下，經濟衰退緊跟着緊縮周期的終結，而不是由於貨幣政策收緊造成。

當前美國的經濟依然非常強勁，處於有利位置，可以適應更緊縮的貨幣政策。

這裏的強勁主要還是來自於需求，消費者的潛在支出能力仍舊很強。2020年和2021年在大規模財政和貨幣擴張的推動下，當前M2/GDP比率仍然比2019年高出28%。個人超額儲蓄的累積約為可支配收入的八分之一或名義GDP的9%。

同時員工工資還在以5%以上按年增幅上漲，雖然漲幅不及PCE通脹，但甚至已經高於08年金融危機前的水平。這對高通脹下的消費仍能形成支持。

以油價為例，隨着油價3月以來站上百元大關，EIA數據卻顯示，截至3月11日的一周，汽油消費量按年增長6%，達到日890萬桶。需求比前兩周增長2.3%。而上個月美國周平均汽油消費量較上年增長 8.6%。飛漲的燃料價格和巨大的通脹壓力尚未抑制需求。儘管數百萬美國人對飆升的成本感到憤怒，但憤怒和實際削減開支是兩件事？

美國銀行的研究指出，截至3月12日當周的所有餐廳支出都在減速。梅西百貨公司首席執行官傑夫表示，牀墊和沙發的價格上漲遭到了消費者的強烈抵制。服裝品牌Bella Dahl將襯衫價格提高了20美元，銷售量立刻出現下降。

儘管消費者抱怨價格飆升，但汽油是必需品。而他們正在勒緊褲腰帶並減少其他地方的支出以抵消必需品價格的上漲。這是一個需要警惕的信號。

為了追趕通脹的步伐，美聯儲不得不加快緊縮的節奏。而為了軟着陸，美聯儲又很有可能始終落後於泰勒規則。如何「靈活」的在通脹和增長之間走鋼絲，將成為美聯儲今年最大的挑戰。