海外鏡鑑，金融穩定基金背後的穩增長含義

金融穩定保障基金來了，為加槓桿「保駕護航」。從2022年3月2日郭樹清主席在講話中表示「防範化解金融風險攻堅戰取得決定性成就」，到3月25日國務院要求「（2022年）9月底前完成金融穩定保障基金籌集相關工作」。結合2022年以來經濟下行壓力有所上升，背後透露的重要政策信號可能是降低市場的風險溢價，為2022年穩增長、加槓桿創造條件。

金融穩定基金是歐美髮達經濟體構築金融安全網的常見工具，從歐美經驗來看，這些工具對穩定相關金融市場和經濟的效果如何？

歐洲金融穩定基金的兩大工具：歐洲穩定基金（EFSF）+ 單一處置基金（SRF）。經過金融危機和歐債危機的洗禮，歐盟對於金融穩定的重視程度大大提高，分別在2010年5月和2016年1月成立的歐洲金融穩定基金（後來進一步演變為永久性的歐洲穩定機制，ESM）和單一處置基金。兩者的側重點有所不同：前者主要是針對成員國的主權債務風險；後者則側重於處置成員國（歐洲銀行聯盟，EuropeanUnion's banking union）陷入困境的銀行。

這兩項工具的設立和歐洲自身的風險因素相關。歐盟內部27個成員國經濟基本面參差不齊，沒有統一協調的財政機構，這導致債台高築的邊緣國家主權債券風險容易演變成席捲歐元區和歐盟的系統性風險，歐債危機的爆發就是典型的例子。此外，與美國不同，銀行等間接渠道是歐洲最主要的融資方式，保證銀行信貸系統的穩健是維護歐洲統一市場的重要保障。

由於單一處置基金成立時間較短（2016年開始），所處置的銀行數量和重要性不足，對於市場的影響有限，我們主要回顧歐洲穩定基金（機制）對於資本市場和經濟的影響：

歐洲穩定基金（包括之後的歐洲穩定機制）的推出降低了歐盟成員國主權債務風險和溢價水平。在歐洲金融穩定基金(EFSF)之後，2012年10月歐元區成立永久性的「防火牆」歐洲穩定機制（ESM），用於救助陷入金融困境的成員國。儘管真正出手的次數並不多，但是金融安全網的完善帶來了歐洲國債市場風險溢價中樞的明顯下降（一般將德國國債利率視為歐洲的無風險利率）。

歐洲穩定基金推出後，政府槓桿率先升後降。2020年之前，EFSF和ESM共向5個成員支付了2950億歐元（愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯和希臘），在穩定基金的幫助下，這些國家成功走出了金融困境，重新獲得金融市場的信任、能夠以更低的利率水平進行融資。不過從政府槓桿率來的變化來看，無論是歐元區還是接受救助的國家都經歷一個先升（一般持續2年）後降的過程，這可能反映了這些經濟體利用穩定基金創造的金融環境加槓桿穩經濟，最終走出困境的過程。

為保證美國金融系統穩定，防止金融機構「大而不倒」的情況再次發生，美國設立了有序清算基金（Orderly LiquidationFund，OLF）。2008年金融危機後，1.7萬億美元的緊急財政救助依然難以維繫金融穩定，2008-2010年間仍有250家以上的銀行倒閉。2009年至2010年間，聯邦存款保險公司 (FDIC)的存款保險基金（DIF）損失較大， 2010年年末DIF資金餘額和準備金率均為負數。因此，美國於2010年7月通過了《多得-弗蘭克法案》，將有序清算的涵蓋範圍擴大至具有系統重要性的大型金融機構，並在此法案的第二章提供了破產的替代方案。規定由美國財政部創立OLF，為清算過程中所花費的資金提供流動性支持；FDIC 為破產接管人，在制定出財政部認可的有序清算方案後方可使用OLF的資金，清算程序完成周期在3-5年。

FDIC主要通過P&A協議解決銀行倒閉問題。FDIC 將倒閉銀行的特許經營權推銷給健康、經營狀況良好機構，尋找可以部分或全部接管的收購方。如果潛在收購方提交了符合 FDIC 標準的投標，那麼 P&A 協議達成，否則FDIC將繼續執行支付。通常情況下，FDIC 所承擔的貸款和房地產的損失份額為 80%，收購銀行承擔剩餘20%的損失。2008-2013年間，FDIC 使用這一策略出售了304家（62%）倒閉銀行。

美國《多得-弗蘭克法案》出台後，主體評級趨於穩定，美債收益率有所回落。法案出台後一周，S&P收益率達2.09%，但自第二周後出現回落，一月後收益率為-1.09%。法案出台後標準普爾評級趨於穩定，評級下調數量有所減少，這在一定程度上促進了債券收益率的下降，3年後十年期國債到期收益率下降超50bp。

風險提示：疫情擴散超預期，政策對沖經濟下行的效果不及預期。