沈建光：美國通脹將長期存在　中國政策關鍵在於穩內需

一、美國通脹的六大原因和四種可能性

我認為，美聯儲很早就知道通脹會上行，但是因為疫情下它必須維持寬鬆的貨幣政策，所以給市場一種暫時性的輿論導向宣傳。事實上美聯儲也做得非常成功，市場還是比較相信美國通脹是暫時的。但我認為美國通脹是結構性的長期的存在，包括今後幾年通脹上行都會非常嚴重。最近美國對經濟刺激的力度史無前例，財政赤字幾年來都在15%左右，這是不得了的一個數字。次貸危機，2008-2009年美國財政赤字也僅在5%左右，但這一輪疫情衝擊下達到了15%，美聯儲貨幣政策也是大量量化寬鬆，基礎貨幣又翻了一倍，這個效果還是比較明顯的。去年4季度，它的增速非常高，按年達到5.5%，年化按月6.9%，失業率大幅下降只有3.8%，這個失業率比中國還低，零售非常強勁的增長。

為什麼我一直強調美國通脹會比較高，有六大原因。第一，貨幣政策正常化進程顯著滯後，極度寬鬆的貨幣政策仍將持續；第二，美國大規模的財政貨幣刺激，並沒有在供給側造成影響，而只造成需求大幅上升，特別是消費。零售比疫情前高了30%左右，這樣一個巨大的供需缺口對通脹的壓力就很大了。第三，勞動力結構失衡導致企業提升工資水平，服務業工資上漲尤為明顯，6月到10月，休閒與酒店業勞動報酬持續保持兩位數增長，存在工資和物價螺旋式上升風險。第四，美國房價與房租持續上漲，10月美國CPI住宅項創疫情以來新高。第五，大規模量化放鬆造成了原材料價格上升，俄烏衝突更推升了其上升的勢頭。第六是輸入性通脹。因為美國自己的產能缺口非常大，供需缺口非常大，它靠海外缺口填補它的需求不足。加拿大、歐盟、拉丁美洲進口價格指數都上升10%，儘管美國從中國的進口價格上升最低，但同疫情前相比也達到了接近5%-6%的水平。所有進口價格都在上升，給美國帶來了輸入性通脹壓力。

接下來美聯儲面臨很大的困境，美國經濟表現有巨大的隱憂（參考沈建光《美國經濟復甦背後有八大隱憂》）。短期來看，經濟復甦主要面臨投資不足、消費信心低迷、過快加息、供應鏈瓶頸等。中長期來看，永久性失業、貿易逆差、財政赤字、債務風險等問題不容忽視。

美聯儲現在面臨四種可能性。第一種是美聯儲大幅加息既能夠控制通脹又能促進經濟增長穩定，這當然是美聯儲的最優解，它希望市場相信這個故事，但相信這個情形的人越來越少了，而且也很難做到。通脹已經這麼高的情況下必須大規模加息，但為了控制通脹不惜一切代價會造成第二種情況——經濟衰退，那就是70年代末80年代初沃克爾的時刻，這種可能性也非常小。第三種可能性是加息未必能遏制通脹，同時導致經濟雖未衰退但也停滯，這就是典型的滯脹情況，這種可能性現在看來越來越大。第四種可能是美聯儲在目前情況下可以爭取的最優解，加息雖然未能遏制通脹，但讓市場相信它是認真的，緩和通脹上升的勢頭，同時保持經濟復甦的步伐，雖然沒有過去的4-6%這麼高，但能維持在2-3%之間也算是一個成功的策略。這就是美聯儲的四種選擇造成的通脹和美國經濟的影響。我越來越傾向第三種，也就是美國接下來可能面臨滯脹的局面。

如果美聯儲緊縮這張底牌結論得出之後，它可能採取的措施是「前快後慢」。一開始加息比較猛，因為最早市場預計美聯儲3月份加息50個基點，因為俄烏衝突加了25個基點，接下來5月份、6月份會加碼50個基點。但考慮到經濟復甦仍面臨上述隱憂，美聯儲在大步走向緊縮的同時，還必須權衡過快加息對經濟復甦的威脅。

二、中國宏觀政策的關鍵在於發力穩內需

接下來中國的核心問題，還是在於穩內需，內需是重中之重。我們財政有巨大的空間，這次「兩會」報告明確提出財政支出要比去年增加2萬億以上，包括各項過去的結存，幾大央企要貢獻1.5萬億的利潤，這都是為財政增加了空間。一是財政中減稅降費非常重要，二是基建投資仍需加大力度。但最重要的是，當前疫情衝擊，消費疲軟的背景下消費券也是可以作為重要的財政工具來刺激消費和內需。

現在對消費券的討論有五大迷思，如消費券與保市場主體的思路不符、增加財政負擔，不如基建投資、扭曲市場機制或者引發公平問題等等（參考沈建光《釐清消費券政策迷思》）。但是，我認為這五大問題都是可以商榷的，關鍵是怎樣做好合理設計，讓消費券既能發揮刺激消費的作用，又使得政府轉移更加公平。以香港政府去年發放的每人五千的消費券和前年每人現金一萬塊的對比來看，雖然規模減半，但是對消費的拉動作用明顯高於發現金這種轉移支付。即使在沒有乘數的效應下，1元就是1元的消費，對香港的零售和餐飲在疫情後的恢復都帶來巨大貢獻。在哈爾濱、北京，我們都做了非常詳盡的對比研究，發現消費券發放之後，明顯拉昇了當地消費，而且低收入人群消費券使用意願尤其明顯。中國接下來面臨的是疫情防疫之後的恢復增長，消費是重中之重，消費券跟減稅降費和基建是非常好的補充。在積極推進企業「減稅降費」、加大基建投資的基礎上：一方面，加大對中小微企業的直接補貼力度，支持企業穩定就業崗位、保障居民收入；另一方面，考慮在中央層面實施消費券政策，加大對困難人群、農村縣域消費者的定向支持力度，進一步提振內需。