3月至4月會形成全年中資企業盈利的一個底部嗎

第一，3月以來，本輪疫情影響升温。3月本土新增確診和無症狀感染者分別達38527例和67127例；且進入4月以來，當日新增仍然呈現單邊上行的趨勢特徵。疫情成為影響當前實體經濟、宏觀政策和資產定價的核心變量。

第二，疫情對於經濟的衝擊是毫無疑問的。在前期報告《3月BCI數據及本輪疫情對經濟的影響》中，我們基於GDP的角度對疫情衝擊有一個初步的框架性估計。值得注意的是，除總量影響之外，疫情改變的還包括經濟和企業盈利的分佈節奏。2020年初那波疫情衝擊之下，工業企業利潤按年1-2月讀數的-38.3%、3月讀數的-34.9%基本上就形成了一個明確的谷底。在本輪疫情之前，市場對於2022年盈利節奏的判斷是按照PPI預期的「前高後低、單邊下行」來的，那麼，本輪超預期的疫情會否改變這一走勢，在3-4月形成全年企業盈利的一個底部？

第三，首先，我們通過企業利潤的按月季節性規律遞推按年，以此構建2022年如果沒有疫情衝擊下的基準情景。考慮到今年PPI按年的單邊下行，以及成本上升對企業利潤的擠壓，我們以2017-2019年企業利潤當月按月的最低值作為3-12月利潤規模的按月增速，據此計算的利潤按年趨勢顯示，2022年全年規上工業企業利潤增速會是負增長，節奏上呈現前高後低、單邊下行的特徵，利潤低點出現在10月附近，與前述基於PPI周期預測的指引一致。

第四，然後，我們疊加進疫情衝擊。可參照的情形是2020年初疫情，疫情衝擊導致2020年1-2月和3月份全國規上工業企業利潤規模相較於正常情形分別損失了36%和21%，其中2月單月應會更大。據此，若分別按照30%和15%給定2022年3月份和4月份企業利潤受衝擊程度，5-12月按照前述基準情景測定的利潤規模給定，利潤當月按年在3-4月份和10月份左右分別形成年內的兩處低點。其中2022年10月低點除限電限產政策糾正帶來的基數外，亦與PPI周期有關，2020年那輪不存在這一點是因為PPI周期比較有利，2019年底基本是內生PPI底附近；2022年3-4月低點基本是全年企業盈利的另一個谷底。

第五，還有另一種估算方法，我們更微觀地分解受影響省市。疫情衝擊曾使得2020年1-2月和3月份湖北省規上工業企業利潤相較於正常情形分別下降了65%和92%。本輪疫情擴散影響的主要城市上海、深圳和長春分別佔全國規上工業企業利潤的4.4%、4.2%和0.9%，在分別假定3月份（9.5%的企業利潤下降90%、其餘部分下降15%）和4月份（5.5%的企業利潤下降60%、其餘部分下降10%）受衝擊程度的情況下，結果大致類似，單月利潤增速仍然在3-4月份和10月份附近形成兩個低點。

第六，動態來看，疫情短期衝擊後的經濟內生修復和穩增長政策升温，均會進一步夯實3-4月的谷底特徵。一方面，2020年年初疫情衝擊後，3-5月份利潤按月均以顯著強於季節性特徵的規律運行，體現了經濟在疫後衝擊後的內生修復動能；另一方面，近期3月29日和4月6日兩次國常會部署穩增長政策「早出快出」，均釋放了宏觀政策在應對本輪疫情衝擊下的積極信號和態度，也會進一步強化短期衝擊後的企業利潤修復動能。

第七，從歷史數據看，規模以上工業企業的盈利增速對萬得全A指數的定價具有重要的指引意義。短期看疫後，以2019年為基期，2021年全國規上工業企業利潤和Wind全A指數兩年複合增速分別為18.2%和17.1%；拉長周期至過去15年，與2006年相比，2021年全國規上工業企業利潤和Wind全A指數年複合增速分別為10.8%和9.8%。本輪奧密克戎疫情帶來的短期衝擊可能會顯著改變企業盈利增速年內的走勢，儘管這一點仍需後續繼續觀察和確認，但它無疑對我們觀測權益資產具有重要的參考意義。