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    SPAC上市被芒格視為瘋狂投機工具,贏家和輸家或早已註定?

    SPAC上市被芒格視為瘋狂投機工具,贏家和輸家或早已註定?

    時隔兩年,線下的巴菲特年度股東大會終於重啟,在這個月末召開,相信會引起不少投資人的關注。

    就在去年的線上大會上,巴菲特的老搭檔芒格,瘋狂的批評了Robinhood、GameStop、比特幣還有SPAC等狂熱的市場現象,甚至在芒格看來,如果沒有SPAC這種瘋狂投機的工具,世界會更好。

    一年時間過去了,不少被散户追捧的明星股股價走勢只能說是一言難盡,很多SPAC上市的新股表現也實在不盡人意,電動車新秀Lucid今年股價接近腰斬,WeWork、法拉利未來沒能因為SPAC上市而擺脱逆境,連Grab等超大型獨角獸也沒有避開「破發」的命運。

    而相比之下,巴菲特和芒格的巴郡股價在2021年上漲了30%,今年又上漲了20%逆勢創下股價新高,遠遠跑贏大盤。

    那麼,SPAC真的像芒格說的這麼糟糕嗎,如果這樣,為什麼還有這麼多公司選擇通過SPAC上市,為什麼還有這麼多的資金和投資者蜂擁而至這個資本市場的「盲盒遊戲」?

    為了解答這些問題,首先我們需要理清SPAC上市的參與者分別是哪幾方。

    在我們前兩篇解讀中(《香港SPAC上市的最大競爭力在哪裏?》、《「小賭王」何猷龍入局SPAC,熱捧背後的理性思考》),提到SPAC大致分為3個階段,IPO募資、尋找併購標的、完成收購。

    SPAC的發起人通常具有管理上市公司或者私募股權基金的豐富經驗,先安排SPAC上市再尋找併購目標,併購完成後目標公司就成為上市公司,並獲得通過SPAC上市募集的資金,如果到了期限還沒有完成併購,就需要解散SPAC,並將資金返還給原始股東。

    也就是說,SPAC的主要參與者有三個角色,分別是發起人、投資者(包括原始股東和後來的投資者)、以及目標公司。下面我們就分別從這三個角色的角度,來看看SPAC上市的優勢和劣勢,誰才是SPAC上市註定的「贏家」和「輸家」。

    從目標公司的角度看SPAC

    讓我們先來看一看,為什麼有這麼多公司選擇通過SPAC上市,和傳統IPO的區別都在哪裏。

    簡單來說,目標公司選擇通過與SPAC公司合併來實現上市,通常3-6個月即可完成合並,相對於傳統IPO各種複雜的流程和較長的周期,具有明顯優勢,尤其是在疫情之下,各種路演活動難以展開。

    其次,不同於傳統IPO,估值定價是由發起人和目標公司談判而來的,受到市場的影響也較小,目標公司往往在這一過程中感受到具有更大的主動權。不過可惜的是,不少實證研究顯示,實際上通過SPAC上市的定價過程並不比傳統IPO具備明顯優勢。

    此外,對於SPAC的更大誤解來自於上市成本。表面上,通過SPAC上市可以節省很多承銷、律師、審計等直接費用,但是,「羊毛出在羊身上」,計算下來的SPAC隱形成本,不僅僅不比傳統IPO更有優勢,甚至反而可能更高,面臨較大的股權稀釋風險。

    對於SPAC和傳統IPO的其他利弊比較,請參考下表,我們在此就不作一一展開。

    SPAC上市與傳統IPO上市的對比

    港交所

    從發起人的角度看SPAC

    前面提到,SPAC的發起人通常具有管理上市公司或者私募股權基金的豐富經驗,不僅如此,發起人還會提供一部分啟動資金以支付IPO所需費用,以尋求先上市。

    在很多情況下,發起人的投入僅相當於IPO總價值的2%,但仍可收取SPAC全部股本的高達20%收益。這和私募股權還有對沖基金的20%的業績提成收費模式非常類似,SPAC的發起人和原始股東,也有些類似於私募股權基金裏的GP和LP。

    這種收費模式的好處是激勵SPAC的發起人尋找好的目標公司並極力促成談判。一個SPAC能否成功,高度依賴於SPAC發起人的能力、經驗和資源。數據顯示,高素質發起人的SPAC在併購完成後的平均回報,要遠遠高於非高素質的發起人。

    完成併購後的SPAC平均回報

    Minmo Gahng, Jay Ritter, and Donghang Zhang (2021)

    高素質發起人,在這裏是指管理資產總值達10億美元或以上的基金相關人士或財富500強公司的前總裁/高級管理人員。

    但是,正是由於發起人收取的高額激勵費用,在SPAC既定的激勵機制下,發起人是重要的贏家之一。他們通常在完成收購之後傾向於出售股票來獲利,這部分作為激勵費的20%原始股也是造成股權稀釋的重要原因。

    還有另一個造成SPAC上市股權稀釋的重要原因,我們將在下一部分展開。

    從投資者的角度看SPAC

    SPAC上市的熱潮和股價的表現形成鮮明對比,追蹤SPAC上市表現的IPOX SPAC指數從去年2月的高點下跌了超過40%,當然這和市場環境有很大的關係。

    如果拋開市場因素,我們來比較通過SPAC上市和傳統IPO在上市後的表現,也會發現,在2015年到2020年間,通過SPAC上市的首月股價表現,要明顯落後於規模相近的傳統IPO。

    SPAC與傳統IPO上市首月平均回報

    港交所

    另一個統計數據顯示,投資於過去10年裏通過SPAC上市的114家公司,持有1年和持有3年的回報,均不及同期傳統IPO上市的公司。

    這又是為什麼呢?還要再回到SPAC上市機制造成的股權稀釋問題。

    其實,不僅僅是發起人的高額激勵費佔到20%的原始股,SPAC的原始股東也獲得相當一部分的認股權,這些原始股都對合並後的公司股權產生顯著的股權稀釋作用。通過SPAC上市後的股價表現不佳,和股權稀釋程度有很大的關係。

    SPAC回報和股權攤薄比例往往成反比

    Klausner (2021)

    這裏我們看出,對於SPAC的投資者不能一概而論,至少要區分為原始股東和後來的投資者。而原始股東中,選擇贖回的股東,通常也獲得較好收益。數據顯示,SPAC原始股東賣出SPAC股份的平均份額高達持股的90%以上。

    因此SPAC發起人也更需要尋找更多新的「接盤俠」,而他們的投資收益往往並不理想。也就是說,在一些SPAC運作機制下,未贖回的原始股東和「接盤」的散户,在很多情況下,往往是SPAC盲盒遊戲的註定「輸家」。

    結 語

    值得提醒的是,每一個SPAC都可能設置獨有的一些條款,並非所有的SPAC都有明顯的「贏家」或者「輸家」。但是,對於大多數普通投資者來說,SPAC並不像是明碼標價的商品,如何透過這些複雜的條款,來看清一個SPAC的「好」與「壞」,恐怕並不是一件容易的事情。

    SPAC機制本身難言對錯,也自然有其市場魅力,最重要的還是監管如何去配合。我們在第一期的時候提到,香港的SPAC上市新規大大增加了保護投資者和限制股權稀釋的強制規定,這就是一件很好的事情。

    實際上,美國證監會SEC也在上個月底,剛剛公布了一系列擬針對SPAC上市的新規定。我們預計接下來各地區的監管標準會逐步趨向完善,有機會見證SPAC從狂熱轉向更加成熟的發展階段,而亞洲市場在這個新階段中或不再缺席。

    本文由《香港01》提供

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