中金：油價接棒，美國通脹再創新高

3月美國CPI按年增長8.5%，創1981年以來最高水平。這次的通脹數據反映了兩件事：一是俄烏事件帶來的能源供給衝擊。二是Omicron疫情消退後，消費需求從商品向服務切換。往前看，由於去年4-6月基數較高，核心CPI按年增速存在階段性築頂的可能。但我們認為不宜過度解讀，因為這並不代表需求轉弱，反倒是隨着夏天到來，出行需求可能進一步釋放。另外能源和食品價格不確定性較高，整體CPI按年增速未必回落。我們預計3月通脹數據不會影響美聯儲貨幣緊縮，維持美聯儲5月、6月各加息50個基點，下半年還將加息100個基點的判斷。

3月CPI通脹按月增長1.2%，高於上月0.8%的增幅，最大貢獻來自於能源價格大幅上漲。受俄烏事件影響，3月能源價格按月上升11%，按年增速高達32%。其中，燃油價格按月上漲22%，汽油按月上漲18.3%。食品方面，雖然俄烏事件也導致全球糧食價格大漲，但暫未明顯傳導至消費端，一個可能是食品價格的變動有一定滯後性，這也意味着未來食品價格仍有上漲的空間。

3月核心CPI通脹按月增長0.3%，較上月0.5%的增幅回落。其中，核心商品價格較上月下降0.4%（按月，下同），主要因為二手車價格下降較多（-3.8%）。我們估計這與近期汽油價格大漲有關。歷史表明，汽油價格過高會抑制消費者對汽車的開支，這也是油價上漲抑制總需求的一個重要機制（請參考報告《油價大漲會引發衰退嗎？》）。其他商品方面，新車（+0.2%）和服裝（+0.6%）價格增速與上月大致持平，家電（+1.5%）和傢俱（+0.5%）價格增速有所提升，體育用品（-0.6%）和娛樂商品（-2.9%）價格則出現下降。

核心服務價格增長0.6%，較上月的0.5%小幅抬升。其中，住房價格指數上漲0.5%，貢獻了核心通脹漲幅的三分之二。住房在CPI籃子中佔比高達32%，堪稱通脹的「穩定器」。隨着過去兩年房價大漲，就業形勢持續改善，我們預計房租價格將繼續上漲。其他服務方面，旅館酒店（+3.7%）、汽車租賃（+11.7%）、機票（+10.7%）價格漲幅較大，表明Omicron疫情消退後外出活動增多，帶動相關需求反彈。

圖表1：美國CPI分項貢獻

投資者普遍關心的一個問題是，美國通脹是否見頂？如果看核心CPI按年增速，由於去年4-6月基數較高，只要4月核心CPI按月增速低於0.8%（3月為0.3%），按年增速就可能低於3月的6.4%。這樣來看，核心CPI通脹似乎有階段性築頂的可能。如果看CPI，要想4月按年增速低於3月的8.5%，則需要按月增速低於0.6%（3月為1.2%）。這樣來看出現拐點的難度更大一些。

如果通脹築頂，會怎樣？我們認為關鍵在於需求是否明顯轉弱，如果不是，則不會改變美聯儲貨幣緊縮的大方向。從近期數據看，暫時還沒有看到需求明顯轉弱的跡象（一個例外是消費者信心因通脹高企而表現低迷）。相反，在3月通脹數據中，我們看到了隨着夏天的到來，外出活動增加，服務需求進一步釋放的可能性。因此，不宜對通脹階段性築頂的可能性做過度解讀。

另一個問題是，美聯儲是否只關注核心CPI，不太在意油價上漲引發的通脹？對此，美聯儲前主席伯南克在2004年指出[1]，油價上漲對美國貨幣政策的影響取決於經濟的初始狀態，如果油價上漲時通脹較低，且通脹預期穩定，那麼貨幣政策就不需要收緊。但如果通脹已經接近可接受範圍的上限，且決策者認為通脹還有進一步上升的風險，那麼採取強有力的措施收緊貨幣將是必要的。當前美國勞動力市場強勁，通脹遠高於目標，這種情況下，我們預計美聯儲將嚴肅認真地對待油價上漲帶來的通脹。

綜上，我們認為3月通脹數據不會影響美聯儲貨幣緊縮。通脹數據公布後，美股上漲，美債利率有所下行，反映市場從通脹沒有再超預期中得到了一些安慰。對美聯儲來說，接下來大概率還是會繼續加息和「縮表」。我們維持5月、6月各加息50個基點，下半年還將加息100個基點，年底聯邦基金利率升至2%以上的判斷。另外5月官宣「縮表」的概率仍然較大（參考報告《就業強勁，聯儲加息將提速》和《縮表降至，美國貨幣「量價雙緊」》）。

圖表2：CME聯邦利率期貨隱含加息預期