美國國債收益率倒掛 驚濤駭浪要來了麼？

最近一段時間，美國國債收益率倒掛，成為了熱門金融話題。

有人就問，為什麼叫「倒掛」，為什麼金融市場如此關注？

此事，說來話長。

我們大部分人，應該都有過存款經歷，如果你存短期的話，每年給你的利息會比較少；如果你存長期的話，給你的利息就會比較高。反過來，如果你去借錢的時候，借短期的錢，利率就比較低；你要是借長期的錢，那利率就會比較高。

不管是國債、地方政府債還是各種企業債，本質上都是各種借款，債券的到期收益率，就是當前階段這種借款，所需要支付的市場利率。

根據前面敍述的邏輯，正常情況下，債券收益率的分佈是下面這樣的：

長期債券>中期債券>短期債券；

30年期>20年期>10年期>7年期>5年期>3年期>2年期>1年期>6個月期>3個月期>1個月期。

根據期限不同，將這些債券的到期收益率，都畫在一張圖上，這就是某一時點的國債收益率曲線（Yield Curve）。例如，下面這張圖就是2021年1月1日的時候，西方經濟體量最大的四大國家——美國、日本、德國和英國的國債收益率曲線。

對於同一種貨幣計價的債券來說，不同的時間點，債券收益率曲線都是不相同的。我們這裏以美國國債為例，從2021年9月份到2022年3月份，其每個月的國債收益率曲線，就是下面這幅圖的樣子（「2022-03」是指2022年3月底的收益率曲線，其他標註雷同）。

期限長的國債收益率高，期限短的國債收益率低，這就是正常的債券收益率分佈。但有時候因為央行的操縱和干預（其實隨時都在干預），有時候因為通貨膨脹發展，有時候因為經濟衰退或衰退預期的不同，有時候因為地緣政治避險因素，出現了「期限長的國債收益率低，而期限短的國債收益率高」這種反常的情況，就被稱為「倒掛」。

我以美國3個月期國債、2年期國債與10年期國債收益率的差值為例，來進行說明。

正常情況下，美國10年期國債收益率當然高於2年期和3個月期的。但我們觀察下圖，1990年前後、2000-2001年、2006-2008年、2019年底到2020年初，都曾經出現過2年期國債和3個月期國債的收益率，反而比10年期國債收益率更高的情況。

國債收益率什麼情況下容易出現倒掛呢？

答案是：在央行開始加息以及加息初期（上圖中的紅色陰影區）。

為什麼會出現這種現象呢？

通常而言，短期國債收益率，基本上反映的是央行的政策利率，如1月期國債收益率，基本等於央行的政策利率；而2年期國債收益率，基本反映了央行2年內的加息預期；但中長期國債收益率，卻更多地與整個社會的通貨膨脹預期、央行的債券買賣操作、資金的避險行為、社會對於未來經濟衰退的預期，都息息相關。

這樣組合下來，長短期國債收益率的利差，基本可以用來檢驗經濟發展的四個階段。

1）經濟繁榮期：經濟活動強勁，通脹預期温和，而短期利率受央行升息影響，上升較快，所以國債利差持續收窄；；

2）經濟過熱期：經濟活動過熱，通脹預期強勁，市場利率抬升，短期利率超過長期，國債收益率倒掛；

3）經濟衰退期：通脹抑制消費，利率高企引發市場違約風險，經濟整體轉弱，央行不得不降息來刺激經濟，短期利率快速下降，國債利差持續走闊；

4）經濟復甦：央行維持貨幣寬鬆，市場預期利率不再升高，長短債利差持穩。

就在最近，美國經濟持續火熱，所以美聯儲加息預期不斷髮酵，尤其是許多聯儲委員，嘴炮使勁兒加息，導致美國1年期和2年期國債收益率急劇抬升。比較而言，包括10年期國債在內的中長期國債收益率雖然也在上漲，但上漲速度遠落後於2年期國債收益率。

由此，造成了美國2年期國債收益率和10年期國債收益率在3月底出現倒掛。當前階段，從2年期到10年期國債，各期限國債收益率都極為接近，動輒都會出現「倒掛」。

進一步地問，國債收益率倒掛意味着什麼呢？

大家先想一下，收短期存款，發放長期貸款，搞利差套利最強的機構是哪些？

當然是商業銀行，人家是專業幹這個的！

當國債收益率出現倒掛：

從資金獲取的角度來看，意味着銀行獲取短期資金，支付的利息，反而高於長期資金，大家都不願意存長期的錢，而是存短期，這對經營資金零售批發的商業銀行來說，顯然是非常不利的；

從銀行放貸的角度觀察，這意味着銀行發放短期貸款比長期貸款更加有利可圖，它們不願意發放長期貸款，反而會助長經濟體系中的各種短期投機行為。

顯然，無論是銀行經營出現問題，或者助長經濟中的投機行為，對於整個經濟體系的穩定性都不是什麼好事情。

國債收益率的倒掛如果持續，通常還會帶來同等信用的企業債各期限收益率之差急劇收窄，這就是本文一開頭提到的投資級債券的收益率倒掛。

一旦企業融資利率發生倒掛，大量的資金會考慮將中長期債券轉換為短期債券。而絕大多數企業發行的債券，都是短期債券，這意味着企業融資成本大大抬升，這將迫使企業縮小投資規模，減少研發支出，這意味着經濟擴張周期的停止和逆轉。

說了半天，不就是在說，國債收益率的持續「倒掛」，大概率會引發經濟衰退嘛！

實際上，國債收益率倒掛的確與美國的經濟衰退密切相關，根據NBER（美國經濟研究所）的數據，自1982年起，美國總共經歷了五次經濟衰退，而在經濟衰退之前大約一年半，基本都發生了國債收益率的倒掛（下圖中的灰色豎條為美國的經濟衰退期）。

不過，我們也要承認，1984和1994年美國加息的時候，國債收益率雖然接近倒掛，但美國此後並沒有發生經濟衰退。

簡單總結就是：

加息引發國債收益率「倒掛」，不一定會發生經濟衰退；

但經濟衰退發生之前，一定經歷國債收益率「倒掛」。

所以，有人認為，國債收益率一旦倒掛，就一定會發生金融風險和債務危機，整個金融市場的驚濤駭浪就來了，這個並不是絕對的——我們只能說，國債收益率的倒掛，大大增加了投資美國股市的風險。但具體會不會發生美股的暴跌，還要看其他因素。

當然，最近半年來，我個人一直都在強烈看空美股，雖然我認為美股應該有一個大跌，但絕不僅僅是因為國債收益率倒掛。

實際上，因為美元是世界貨幣，美國短期利率的持續抬升導致的美國國債收益率倒掛，不僅會影響美國金融市場，在很大程度上也會影響其他國家的金融市場。

例如，由於美國國債收益率持續抬升，導致了美國與中國的國債利差也出現了大幅度收窄，甚至出現了同期限中國國債收益率低於美國國債收益率的情況——這被稱為中美國債利差的「倒掛」。

中美國債利差的倒掛，同樣會在很大程度上影響中國股市，而且對不同行業的股票，影響也各不相同。這個問題，我們留待其他文章裏說。