趙偉：疫情下的地方債務圖景

疫情後，財政擴張等加快債務積累，疊加地產景氣降温拖累土地財政等，進一步推升債務壓力。本輪疫情下，債務壓力有何結構性特徵，將如何化解？供參考。

一問：疫情下債務壓力幾何？土地財政進一步拖累下，還本付息壓力創新高

疫情之後，伴隨財政擴張，債務累積加大付息壓力。為應對疫情衝擊，財政刺激規模加碼，2020-2022連續3年地方債額度保持4.3萬億元以上的高增。伴隨財政擴張，地方債務率已攀升至106%，債務付息負擔也明顯加重，其中，2021年一般債付息佔一般預算支出比例抬升至2.2%，專項債付息佔政府性基金支出比例也創新高至4.2%。考慮到部分高成本的隱性債務等，償債壓力或高於以往。

地產景氣的持續降温使得土地收入端承壓，進一步推升債務壓力。2021年下半年以來，地產銷售持續低迷、30大中城商品房成交一度按年下降超5成；地產景氣降温下，土地財政壓力進一步凸顯，作為政府性基金收入的重要來源、國有土地使用權出讓收入於2022年2月已進一步下探至-29.5%。疫情反覆等干擾下，地產銷售或往後延遲，進一步抑制房企拿地行為，或進一步推升土地財政壓力。

二問：債務壓力有何結構特徵？部分土地依賴度較高中西省市等壓力或更大

分地區來看，中西部整體債務率相對較高、隱性債務突出，個別東部省市壓力也較大。地方債務持續累積、地方財力相對弱化，使得地方債務壓力逐步凸顯，尤其是西部地區、整體債務率高達500%以上、隱性債務突出，其次為中部，東北、東部整體債務率相對較低。具體省市中，中西部雲南、甘肅、貴州等，東部的天津、江蘇等債務率均高於區域平均水平、尤其是隱性債務壓力或較為突出。

地產景氣度持續低迷下，部分對土地依賴度較高的省市債務壓力或更大、尤其是部分西部、東北省市。地方債務累積、土地財政惡化，進一步加大地方債務壓力，尤其是對土地依賴度較高的省市。具體來看，中部土地依賴度高居首位、土地出讓金收入佔廣義財政收入比重達44%、尤其是湖南、湖北等；東部土地依賴度居次、山東、江蘇等居前；西部土地依賴度也較高、貴州、四川等超過45%。

三問：地方債務壓力或如何化解？緩解土地財政壓力同時，控新增、化存量

因城施策下，部分省市先後放寬購房資格、增加棚改等助力地產市場平穩，或一定程度緩解土地財政壓力。「房住不炒」下，政策支持商品房市場更好滿足購房者合理住房需求、由地方自主進行調節，放鬆公積金貸款管理、下調房貸利率等舉措頻出。除被動「刺激」需求措施，部分省市加大棚改投入、其中河南等省市棚改計劃目標明顯增長，個別城市明確提出棚改貨幣化，主動「釋放」需求。

「控新增」、「化存量」在路上，地方債分配優化、再融資券置換等均有助於優化債務結構、緩解債務壓力。地方債保持高增或有助於緩解壓力，但增量也不能持續擴張、尤其是隱性債務。存量債務壓力化解也在路上，例如，完善新增債券分配機制、專項債向債務風險較低的地區傾斜等，兼顧穩增長和防風險的需要；再融資券「置換」現象也明顯增多，或與「化隱債」推進、償債壓力加大等有關。

風險提示：疫情持續時間超預期，政策效果不及預期。

報告正文

一問：疫情下債務壓力幾何？

疫情之後，財政擴張等加快債務積累、付息壓力明顯加大。為應對疫情衝擊，財政刺激規模加碼，2020-2021連續3年地方債額度保持4.3萬億元以上高增。伴隨近年大規模的財政擴張，2021年地方政府債務率或已攀升至106%左右，債務付息負擔也明顯加重，其中，2021年一般債付息佔一般預算支出比例抬升至2.2%，專項債付息佔政府性基金支出比例也創新高至4.2%。

地產景氣的持續降温使得土地收入端承壓，進一步推升債務壓力。2021年下半年以來，地產銷售持續低迷、30大中城商品房成交一度按年下降超5成；地產景氣降温下，土地財政壓力進一步凸顯，作為政府性基金收入的重要來源、國有土地使用權出讓收入2月已進一步下探至-29.5%。疫情反覆等干擾下，地產銷售或往後延遲，進一步抑制房企拿地行為，加大土地財政壓力。

考慮到「隱性」存量債務等，還本付息的壓力或高於以往。截至2021年年中，城投平台帶息債務的存量規模或在49萬億元左右；「隱性」存量債務體量維持高位、融資成本相對較高等因素交織，或進一步加大地方債務壓力、還本付息或高於以往，部分城投債或用於償還非標等高成本債務、2021年年中城投債「借新還舊」比例較2020年抬升4個百分點、創新高至86%。

二問：債務壓力有何結構特徵？

分地區來看，中西部整體債務率相對較高、隱性債務突出，個別東部省市壓力也較大。債務持續累積，地方財力相對弱化，使得地方債務壓力逐步凸顯，尤其是西部、整體債務率高達500%以上、隱性債務突出，其次為中部，東北、東部整體債務率相對較低。具體省市中，中西部雲南、甘肅、貴州等，東部的天津、江蘇等債務率均高於區域平均水平、尤其是隱性債務壓力或較突出。

地產景氣度持續低迷下，部分對土地依賴度較高的省市債務壓力或更大、尤其是部分西部、東北省市。地方債務累積、土地財政惡化，進一步加大地方債務壓力，尤其是對土地依賴度較高的省市。具體來看，中部土地依賴度高居首位、土地出讓金收入佔廣義財政收入比重達44%、尤其是湖南、湖北等；東部居次、山東、江蘇等居前；西部土地依賴度也較高、貴州、四川等超過45%。

然而土地依賴度較高的部分省市，地產景氣持續低迷，部分中西部、東北省市尤甚。自2021年年中後，部分地區商品房銷售增速加速下滑，東北已連續8個月處於負值區間，中西部也於年底年初紛紛觸及「零增長」，東部年初以來降温顯著。地產景氣度持續走弱、部分對土地依賴度較高的省市或首當其衝，例如，中西部的安徽、湖南、重慶，東北的吉林等。

三問：地方債務壓力或如何化解？

地產景氣降温下，部分省市先後放寬購房資格、增加補貼、增加棚改等「穩」銷售緩解壓力。「房住不炒」下，政策支持商品房市場更好滿足購房者合理住房需求、由地方自主進行調節。主要體現在，公積金貸款管理、降低首期比例、下調房貸利率等。除被動「刺激」需求的措施，部分省市加大棚改投入、其中河南、黑龍江、吉林分別為20萬套、5萬套和1.9萬套，按年分別增長67%、22%和20%，個別城市明確提出棚改貨幣化，主動「釋放」需求（詳情參見《棚改「2.0」時代》）。

「土地財政」承壓下，地方債保持高增或有助於緩解壓力，但增量也不能持續擴張、尤其是隱性債務。2022年，新增專項債、一般債額度分別為3.65萬億元和7200億元，維持高位，一定程度上或緩解債務壓力。但債務增量持續擴張加大債務累積，尤其是部分隱性債務，2021年上半年新增平台帶息債務4.4萬億元、存量增速回落至12.3%。

化解存量壓力也在路上，地方債分配優化、再融資券發行加快等均有助於優化債務結構、緩解債務壓力。伴隨地方債務積累，政策一直在完善新增債券的分配機制、專項債要向債務風險較低的地區傾斜等，以兼顧穩增長和防風險的需要；同時，再融資券「置換」現象也明顯增多，或與隱性債務化解加快推進、債務償付壓力加大等因素有關（詳情參見《從專項債變化，看基建發力的線索》、《債務「置換」加快，穩增長「輕裝前行」》）。

風險提示：

1、疫情持續時間超預期。

2、政策效果不及預期。