管濤：中國跨境資本流動真相

從經濟下行和嚴格防疫政策的選擇平衡、匯率彈性與靈活性，到中國跨境資本流動風險及對策，管濤逐一解答，試圖在非常時期，找到那把解碼中國資本流動困局的鑰匙。

經濟觀察報首席記者歐陽曉紅

似乎已被戰爭、疫情改寫了的歷史航道仍方向不明。此時，何謂跨境資本流動真相？

俄烏局勢惡化、全球高通脹、美聯儲加速緊縮政策，世界經濟受擾、全球財富管理規模恐縮水之際，面對超預期的國內外突發因素，我們該如何築好金融安全網，防範跨境資本流動的風險？

「民間的貨幣錯配程度比『8·11』匯改時有很大的改善，抗風險能力很強」「市場適應了匯率漲跌，專家卻沒有適應」「二級『外匯儲備』，相當一個蓄水池，能起到調節供求關係的作用」……

特殊時期，與經濟觀察報對話的中銀證券全球首席經濟學家管濤，就外匯視角而言，其對中國金融的穩定不無自信。不過，他坦言「陸股通儘管每日有額度，但集中流出的話，一個月的規模也不小，需做好不同情形下的應對預案」。

4月7日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強主持召開專家和企業家座談會，會議關鍵表述之一是，要擴大高水平對外開放，做好穩外貿穩外資工作，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，有效應對外部環境的不確定性。

管濤作為專家參會發言。他曾撰文表示，為防範化解外債風險，政府和市場層面，有必要加強對國內外形勢邊際變化的研判，健全跨境資本流動監測，擬定應對資本流向反轉的預案。

而從經濟下行和嚴格防疫政策的選擇平衡、匯率彈性與靈活性，到中國跨境資本流動風險及對策，管濤逐一解答，試圖在非常時期，找到那把解碼中國資本流動困局的鑰匙。

圖片

一

經濟觀察報：目前國內外形勢複雜多變，很多突發因素超出預期；它們對當下的經濟平穩運行帶來了哪些不確定性和挑戰？似乎我們面臨經濟下行和嚴格防疫政策之間平衡的兩難之選……

管濤：正如座談會對當前經濟形勢的研判，經濟運行面臨更大的不確定性和挑戰。

從外部來看，地緣政治衝突加劇，全球經濟復甦動能被削弱，這可能會令中國貿易順差加快收窄。比如，按照今年一季度全球原油均價103美元／桶計算，如果原油進口量與去年同期持平，則相比去年需額外支付1300億美元。

與此同時，儘管中國經濟率先復工復產，但我們出口定價能力有限；比如有的外貿訂單，外商擔心物流沒保障，可能就會同時下很多訂單，誰先出貨且送貨入庫，就把尾款結給誰，他最多損失訂金。但這會造成國內出口商之間的相互競爭，誰都不敢加價。

從國內疫情來看，中國前兩年的防控政策——從疫苗接種加疫情防控，到事後動態清零的策略，無疑是最經濟、最有效的防控措施。但今年面臨的挑戰很大：即病毒傳播力越來越強，感染率高，但重症和死亡率低，而我們最大問題是很多老人未接種疫苗。不少65歲以上的老人有基礎疾病，不敢也不能接種疫苗，因此其感染後或會重症致死。另外，我們的醫療資源分配不均勻，一旦大面積感染，也有可能造成醫療資源擠兑。所以，這並非「躺平」與否的問題。

那麼，接下來需要考量的是，如何更加精準科學的防控，降低防疫成本。但辦法總比困難多。我不是這方面的專家，但相信專家能夠找出一個折中的方案，與時俱進（比如過去行之有效的防疫政策及方法等根據形勢發展變化有所調整）。

事實上，最近國常會及4月7號座談會講到的「超預期」，我認為主要是指地緣政治衝突與疫情反覆的超預期，它們也給中國經濟帶來實時的影響，包括心理上的負面衝擊。

當然這不僅僅是中國面臨的挑戰，也是全球面臨的挑戰。

經濟觀察報：基於這些超預期且不可控的突發因素，你覺得在穩增長穩就業，包括穩物價方面，可以有哪些舉措？我們總體上，悲觀還是樂觀？

管濤：我可以談談此次參加總理座談會的感受：宏觀、微觀層面，包括市場關注的熱點問題，總理及有關部門都從不同渠道掌握了很多訊息；而且相關部門已經在制定應對舉措。如座談會後新聞通稿中提到的「保障交通主幹線、港口等骨幹網絡有序運行」「不誤農時抓好春耕生產，做好農資保供穩價工作」等等。進入二季度，宏觀政策要主動作為、應變克難，靠前發力，適時加力等等。

座談會的新聞通稿裏講得很清楚，穩增長，保持經濟運行在合理區間，有兩個重要方面：穩就業與穩物價。就此，有加強再就業的培訓，還有擴大失業保障的範圍等，都在不斷採取措施。2月份就業數據比較嚴峻。就業是最大的民生，相關部門針對新情況，也在不斷研究並採取措施。再者是消費，比如提出要用通過金融創新的方式來擴大有效投資和消費等等。

目前的三駕馬車來看，投資或是重點。一季度，地方政府專項債發行1萬多億元人民幣，約佔全年額度的36%，可謂過去幾年同期超前發行最快的季度，後期相關項目可能也會上馬，包括基建投資也靠前發力。投資是一個重要的抓手，決策層對此也有信心。現在中央經濟工作會議和政府工作報告確定的任務也是儘量往前趕。

問及樂觀還是悲觀？相信政府很清楚經濟面臨巨大不確定性和巨大挑戰，但只能迎難而上。與此同時，針對新情況要有預案，以及面對更壞的情況時要做好應對預案。

二

經濟觀察報：你提出，鑑於美國貨幣政策的重心在「防脹」，中國貨幣政策正在圍繞「穩增長」發力，未來中美國債收益率利差將進一步收窄甚至可能出現倒掛。但中美利差收窄不是貨幣政策的掣肘；就此而言，中國貨幣政策是否有足夠的空間，如何兑現「以我為主」？

管濤：首先，我認為，中國不論財政政策還是貨幣政策，特別是貨幣政策還有一定的空間，近期中美利差收窄得較快（4月11日，中美10年期國債收益率出現倒掛，為2010年來首次），但人民幣走勢仍相對企穩。

因為，外匯市場來看，現在與2015年「8·11」匯改之時完全不同，目前匯率漲跌彈性較大。我曾開玩笑：現在市場適應了匯率漲跌，專家卻沒有適應——有人經常把升值等同於升值壓力和升值預期。

其實，浮動匯率最大的好處就是及時釋放壓力，避免預期積累；恰恰是匯率僵化，該升不升該貶不貶，就容易積累壓力，形成單邊預期。因此，如果將匯率波動視同於壓力或預期，並不準確，是望文生義。

另一個不同是，「8·11」匯改時，民間有大量對外淨負債（2萬多億美元），但現在（截至去年年底）僅1.44萬億美元的對外淨負債，所以目前貨幣錯配壓力較輕，人民幣的波動並不會引起市場恐慌，這經歷過2019年8月人民幣破7、2020年5月人民幣跌到7.2附近的市場壓力測試。而匯率的彈性、靈活性，恰如宏觀經濟的「穩定器」或「減震器」，有助於宏觀政策、其他政策釋放空間，兑現「以我為主」的貨幣政策原則。

經濟觀察報：三月降息預期落空，而經濟下行壓力正在加大，現在市場又普遍預期四月降息降準，對此，你如何看？

管濤：3月份不但中國沒有看清楚俄烏衝突帶來的影響，美國照樣也沒看清楚，很顯然，如果沒有俄烏衝突的話，美聯儲3月加息，大概率會是50個基點。

而全球通脹環境下，我們也需要「珍惜」當下的政策空間。如果把「子彈」一下子打完，問題沒有解決的話，包括疫情防控、地緣政治等，可能都不受控制。如果發生意外的情形，而政策已經沒有空間了，將會陷入被動，也會極大挫傷市場信心。所以貨幣政策要「好鋼用在刀刃上」。

新冠肺炎疫情暴發以來，中國疫情防控基本有效，經濟率先復工復產，財政貨幣政策均保持了克制。中國成為少數貨幣政策處於正常狀態的主要經濟體，同時保持了國內物價基本穩定。到今年3月底，中國央行在繼續使用各種結構性貨幣政策工具的同時，已有兩次全面降準、一次全面降息。

今年政府工作報告強調，宏觀政策適應跨周期調節需要，保持對經濟恢復必要支持力度的同時，要為今年應對困難挑戰預留政策空間。

經濟觀察報：按照你的理解，4月份會降息嗎？尤其國內疫情再度發酵，而上海是全球供應鏈中一個非常重要的節點，擁有全球最大的集裝箱吞吐量。

管濤：儘管貨幣政策框架是透明的，但降準降息基於什麼規則不好揣測。我個人認為，4月份如果降準降息，或者是祭出其中一個工具，我覺得都是合適的。畢竟現在疫情帶來的衝擊非常大，而且會逐步顯現。換言之，經濟確實遭遇了超預期的困難。這種情況下，降準降息不一定有立竿見影的作用，但它的信號作用有助於提振大家的信心，從此意義上來講，我認為可以操作。

經濟觀察報：按照你的理解，結合國際收支形勢的變化，人民幣匯率會處於什麼樣的水平波動？

管濤：首先我從來不去猜匯率水平，因為沒有意義，雙向波動會是一種常態。而且，我認為，現在不論是政府還是市場，對於匯率的波動，容忍度都在提高。

央行一直說匯率政策中性，我認為，就是不干預是原則，干預是例外。當然，因為有管理的浮動匯率制度肯定還是會「干預」；什麼情況干預呢？即當市場出現過度或者異常波動時，央行才會出手，這點需要注意。所謂過度波動，就是人民幣匯率升貶值過程中出現較大的單邊外匯供求缺口或較強的單邊升貶值預期。所謂異常波動，就是升值時有可能影響企業財務狀況或出口競爭力，貶值時有可能引起市場恐慌，擠兑外匯儲備。

經濟觀察報：而這個過程中，出現了哪些新情況？如何利弊權衡？

管濤：很重要的方面是，這些年，央行退出外匯市場常態干預之後，很多外匯的頭寸不是由央行集中持有，而是企業和銀行在持有。以貿易順差為例，企業沒有全部賣給市場，而是變成了企業的外匯存款；也有企業把外匯賣給市場，結匯後的順差也未全部變成外匯儲備的增加，而是由銀行持有。

那麼，這部分就是二級「外匯儲備」，它相當一個蓄水池——能起到調節供求關係的作用。當市場出現供過於求或供不應求時，有緩衝效應，不會馬上變成對外匯儲備的壓力，具有調節作用。而外匯市場供求是相對平衡，不平衡才是絕對。不可能每個時點都供求平衡，一年下來會有缺口。而這時，在成熟市場中，就是由銀行來「吞吐」外匯的。

概之，在一定程度上，二級外儲也可以緩解人民幣匯率的壓力，以及「平抑」人民幣匯率的波幅——當出現順周期的極端情形時。

當然，總體上，應增強人民幣匯率彈性，進一步發揮匯率調節國際收支平衡，吸收內外部衝擊的「減震器」作用；繼續穩慎推進包括債券市場在內的制度型金融開放，增加政策的透明度、可預期性，提高交易的自由化、便利化，吸引中長期資本流入。

經濟觀察報：觀察近期從去年底至現在，央行一直沒有干預市場，是嗎？我們也注意到，目前人民幣匯率跟美元指數的關聯性趨強，但之前二者的負相關性較弱。

管濤：這是因為，去年底，大家看到貿易順差創歷史新高已成定局，為避免出現2020年底，好倉踩踏的情況：開始都攢着不賣外匯，2020年12月份一次性集中賣出，導致當月近1000億美元的順差；2021年時，9月份開始慢慢的賣，至年底12月份時，順差僅400多億美元。這樣也分散了賣出外匯時的壓力，那麼對人民幣匯率的衝擊也就分散了。

今年以來的情況不太一樣，由於沒有了年關效應，人民幣匯率走勢基本上依然遵循了美元強、人民幣弱的中間價報價規則。當然，外匯供求關係支持了人民幣匯率走勢整體偏強。

三

經濟觀察報：新興市場近期出現了外資流出跡象，而金融危機歷來都是由於跨境資本大進大出造成的。那麼，中國跨境資本流動方面，你覺得有風險嗎？假以佐證的是，中國國際收支平衡表上的淨誤差遺漏數字比較大。更有人感嘆：過去兩年，中國每年進出口順差五六千億、經常賬户盈餘兩三千億美元，外資也大量流入，央行外匯儲備卻沒有增加，這些順差去哪兒了？

管濤：其實，國際收支平衡表中的外匯儲備資產變動並不能反映外匯供求狀況，因為它一方面包含了外匯儲備經營收益引起的儲備資產增加，並非央行干預市場所得，另一方面不能涵蓋市場賣超外匯為銀行持有的情況。

國際收支統計是基於權責發生制，而非現金收付制，貨物貿易、經常賬户差額，不等於外匯供求差額。而海關進出口順差不論當期有沒有涉外收付款，按照權責發生制，都應記到經常賬户順差中。但同期外匯供求關係則首先受貨物貿易涉外收付的影響，接着還要看這部分收付差額有沒有在外匯市場買賣。後二者均屬於現金收付制的概念。

比如，2021年，海關進出口順差6767億美元，海關可比口徑的銀行代客貨物貿易涉外收付順差3395億美元，結售匯順差3365億美元。按照權責發生制，貨物貿易涉外收付順差少於海關進出口順差的部分，就要記為國際收支平衡表中的金融賬户「其他投資」淨流出或「淨誤差與遺漏」負值。

而且，管理角度來講，只能管看得見摸得着的東西，否則就無從下手。至於「淨誤差遺漏」是不是資本外流或資本外逃等，都不影響判斷。

比方說，「8.11」匯改初期，匯率貶值、儲備下降，我曾結合國際收支分析，將淨誤差與遺漏納入資本項目收支，得出了兩個重要判斷：一個是不論淨誤差與遺漏是不是資本外逃，都不影響含淨誤差遺漏後的資本外流超過經常項目順差，導致了儲備資產的減少，人民幣匯率變化具有資產價格的超調屬性；另一個是含淨誤差遺漏的短期資本流出超過基礎國際收支順差（經常項目與直接投資差額合計），是儲備資產下降的主要原因，而短期資本主要受預期驅動，因此，穩定市場信心，特別是結合資本項目下淨流出主要來自資產方（對外投資）而言，穩定境內企業和居民的信心是關鍵。

2016年底，中央經濟工作會議提出保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。我為此提出，穩定匯率之關鍵在於重塑匯率政策的公信力，穩定市場信心。

經濟觀察報：中國對外開放已行至金融開放的深水區，俄烏衝突也加劇了資金的流動；此時，我們的金融對外開放，步驟安排上，包括對外開放的過程中如何防控風險方面，怎麼做會比較好？

管濤：其實，十四五規劃就很有前瞻性。儘管當時人們呼籲：趁疫情暴發以及中美摩擦之際，加快境內金融開放、加快人民幣國際化，但「十四五」規劃提出要穩慎推進人民幣國際化。按照央行行長易綱的說法，是三位一體三合一（金融業開放、資本項目可兑換和人民幣匯率形成機制改革）。

在開放的過程中，要不斷地提高金融監管能力。而監管的基礎就是數據。就像前面提到的淨誤差遺漏問題，把它放到資本項目裏，只解決了國際收支平衡表的流量監測問題，卻仍未解決國際投資頭寸表的存量監測問題。因為無法將淨誤差遺漏分解為對外金融資產或負債，因此，這塊在對外金融資產負債表（即國際投資頭寸表）裏就看不到。

這就是社科院餘永定老師提出來的：幾年下來過萬億的淨誤差遺漏，然後經常項目累積的順差在資產負債表上沒反應。而更為重要的是，無法統計更不要說去監測了。那麼，將來進一步擴大開放後，既沒有管理也沒有數據的話，風險就更加不可控了。所以，這方面的能力需要全社會群策群力進一步加強。

這裏面暴露出我們過去的那套統計制度有待完善。例如，基於間接申報體系的國際收支數據缺口比較大。間接申報是企業去銀行辦業務時，在其辦理業務的過程中採集數據。但現在資本項下的很多交易是權責發生制，沒有現金收付，就不去銀行，銀行就採集不到數據。

即使是抽樣調查的方式，以貿易信貸（進出口企業的賒賬行為）為例，從海關的進出口和外匯局的涉外收付來看，貨物貿易的涉外收付缺口應該反映到貿易信貸裏，但二者相距甚遠。例如，去年海關進出口大於外匯局涉外貨物貿易收付順差的缺口是近3000億美元，可國際收支平衡表裏頭，貿易信貸的資產和負債項下只增加了11億美元，當然還有些可能反映在境外存款裏，但仍遠不足以彌補這個巨大的缺口，最後按照借貸記賬法只能放到淨誤差與遺漏負值。

經濟觀察報：中美貨幣政策錯位之際，跨境資本流出外流的風險到底有多大，我們可以如何去應對？

管濤：從外匯角度來看，從國際投資頭寸表來看，國家層面上的風險並不大，因為外債指標、民間貨幣錯配程度等均比2015年8·11匯改時有較大的改善，抗風險能力很強；而且也經受住了市場壓力的測試，如2019年8月份人民幣破7；2020年5月份人民幣跌至7.2附近，就因為民間對外負債大幅減少，所以市場不恐慌，順利度過了「洪峰」。

具體來看，中國無懼美聯儲貨幣政策調整，不等於跨境資本流動和人民幣匯率不會出現波動；中國整體無對外償債風險，不等於個體不會出現對外償債困難。國內企業應強化風險中性意識、加強對外投融資管理，既要保障境外資產安全，也要防範對外融資風險。

回望歷史，2008年全球金融危機時，我們受到的影響小，是因為我們對外開放程度不高，但現在的對外金融開放程度很高。不論是民間的對外金融資產，對外負債跟GDP之比跟2008年底相比，都有比較大的提高；那麼國際市場的波動，全球流動性的變化等，必然影響我們的資產安全性及流動性。

正如央行最新貨幣政策執行報告指出，發達經濟體宏觀政策總體退坡，不僅可能伴生資產價格震盪調整的金融風險，還會通過貿易往來、資本流動、金融市場等渠道對新興經濟體產生明顯外溢效應。具體到對中國的溢出效應，可以細化為七個渠道：

諸如，收斂中外利差，減緩外資流入；刺激資本回流，新興市場承壓；風險資產調整，避險情緒上升（若市場風險偏好下降，境外持有人集中套現離場，將加劇中國境內股市、債市和匯市波動），以及減緩全球復甦，抑制中國出口；金融條件趨緊，影響海外籌資；全球金融動盪，威脅資產安全【若全球金融動盪包括脆弱新興市場發生「縮減恐慌」，將危及中國在當地的資產（包括債權）安全】。

最後是「影響價格走勢，掣肘央行操作」。若美債收益率進一步走高，可能阻止中國的市場利率下行。前述無論哪種情形，都會加重市場疑慮，擠壓中國貨幣政策的操作空間。

經濟觀察報：那麼，資本流動衝擊來看，主要體現在哪些方面？

管濤：需要注意的是，從另一個層面來看，資本流動衝擊不一定是對外匯儲備，對人民幣匯率的衝擊，很大程度上，反映的是對國內金融市場的影響與波動。

儘管，現在外資在國內金融市場的市場佔有率不高。如，債券市場、股票市場有4%?5%，還有上升空間，但存量規模比較大。按照人民銀行的統計，到去年底境外持有境內人民幣股票、債券、貸款、存款加起來，合計10.82萬億人民幣，約合1.70萬億美元。如果由於美聯儲緊縮、全球金融動盪、大國博弈等原因，為了減少風險敞口，這些錢集中流出的話，屆時恐怕會引發境內股市債市的震盪衝擊波。

資本市場3月份的表現就很典型——因為外資減持造成了市場波動。股市、債市、匯市因此產生連鎖反應。不過，匯市相對韌性更強，只要匯率靈活，它就能夠吸收衝擊。

再以陸股通為例，雖然每日有額度，但如果外資每天都用完額度的話，一個月下來，規模也挺大的。所以，相關部門要就此做好情景分析、壓力測試，逐一設置好中差的情形，做好應對預案。如果我們更多依靠價格手段出清市場，吸收衝擊的話，就能夠減輕對行政手段的依賴。加之，匯率靈活性大，有漲有跌，很大程度上有助於平滑外資流入流出帶來的影響。

經濟觀察報：如果以跨境資本流動和人民幣匯率走勢為線索，我們可以將中外貨幣政策重新錯位對中國的影響程度區分為哪幾種情景？又有何對策？

管濤：就此，我曾撰文寫過有四種情景或者四個階段。A、發達經濟體貨幣緊縮的溢出影響温和，中國外資流入減少，人民幣匯率升值壓力減輕。B、發達經濟體更大力度的貨幣緊縮，經濟金融震盪加劇，中國出現階段性資本外流、貿易順差減少，人民幣匯率雙向波動。鑑於央行市場溝通難題和財政貨幣刺激雙退坡，發達經濟體政策轉向引發這種情形的概率不低。C、發達經濟體貨幣超預期緊縮，引發金融危機、經濟衰退，中國出現更大規模資本外流、貿易順差擴大，人民幣匯率重新轉弱。D、危機後，發達經濟體重回貨幣寬鬆，如果中國能夠保持經濟復甦的全球領先優勢，有望扮演「避風港」角色，吸引更多外資流入，人民幣匯率更加強勢。

與之對應，我們也可以有六種對策：1、保持經濟運行在合理區間；2、用好正常的宏觀政策空間；3、穩慎推進金融雙向對外開放；4、繼續增加人民幣匯率靈活性；5、引導境內機構防化涉外風險；6、做好溢出影響的應對預案。

其實，發達經濟體貨幣緊縮對中國的溢出效應存在不同的情景，也不全是壞事情。預案比預測重要。要在加強監測分析的基礎上擬定應對預案，提高政策響應能力，因勢利導、趨利避害。

經濟觀察報：最後，三十年來，似乎中國宏觀經濟從未像今天這樣面臨如此高的不確定性；今年要實現5.5%的GDP增速目標，是否壓力較大？

管濤：我覺得，現在比3月份政府工作報告發布的時候，難度更大了。GDP目標本身就有挑戰性，5.5%高於去年和前年兩年複合平均水平5.1%。但正因為它有挑戰性，才能夠釋放穩增長更強的信號。

的確，現在出現了一些新情況，如果持續超出預期，肯定就會造成較大的經濟拖累；另外，如果我們政策對沖力度不充分的話，經濟也會下行。因此，已明確的政策要趕快做，明確的事情也要趕快做。包括對於未來可能出現更壞的情形，應該要研究並做好預案。還是總理座談會的那句話：宏觀政策要主動作為、應變克難，靠前發力，適時加力。