羅志恆：中美十年期國債收益率倒掛影響幾何

首席連線：中美十年期國債收益率出現自2010年以來的首次倒掛，首席您對此如何解讀？這對我國接下來的貨幣政策走勢又會產生怎樣的影響？

羅志恆：中美利差倒掛，直接原因應該是中美貨幣政策出現了背離和錯位，根本原因是中美經濟基本面的背離。從去年以來，美國通脹基本上是一路攀升的節奏，創了40年以來的新高，比如二月份美國CPI和核心CPI分別是7.9%和6.4%, 那麼是1982年下半年以來的新高，那就是我剛講的這個40年以來的新高。在這樣的情況之下，美聯儲為了抑制高通脹，只能去加快貨幣政策緊縮的步伐，加息和縮表也是同步推進，緊接着就是美債收益率快速上行。事實上，這種通脹不只是美國的高通脹，我們面臨的可能是未來的常態。過去全球經濟三低一高，即低增長、低利率、低通脹、高負債的格局可能會有所改變，很重要的一個因素就是在於低通脹轉向高通脹，原因就在於逆全球化以及綠色能源轉型推升了全球通脹的格局，而且恐怕還不是一個短期的現象。

反觀中國，當前經濟面臨需求收縮、供給衝擊和預期轉弱的三重壓力，又遭遇了疫情反彈以及國際地緣政治格局突變的國內外超越期的因素衝擊，新的經濟下行壓力進一步加大。因此，中國的政策就是積極推動「穩增長」政策靠前發力、充分發力、精準發力，自三月中下旬以來的中國十年期國債收益率是走弱的狀態。十年期國債利差倒掛，而事實上兩年期和五年期的中美利差，在三月下旬的時候就已經出現了倒掛，短期利率水平更多取決於貨幣政策、基本面和資金面的因素，而長期往往受經濟增長、通脹預期的影響比較多。中美短端和長端的利率都出現了倒掛，實際上反映的是整個市場對中美貨幣政策以及經濟基本面背離的預期還在持續升温，

其次，理論上，中美利差有可能引起人民幣貶值和跨境資金流出，但是事實上，不宜過度誇大人幣匯率的負面衝擊影響。第一，匯率的決定因素是實際利差，而不是名義利差，當前中美利差的倒掛更多的是美國的高通脹推升名義利率，實際利率其實為負，中國的通脹相對而言還是比較低，所以中美實際利差是沒有倒掛的。歷史上，中美的名義利差和人民幣匯率走勢之間經常出現背離的狀況，那為什麼出現背離？就是名義利差和實際利差之間出現了背離。第二，要綜合考慮短期跨境資金流出、貿易順差，以及國外直接投資的規模。去年下半年以來，中美貨幣政策確實是持續背離；去年十月份以來，美元對人幣的匯率出現了背離，美元指數走強，但人幣匯率更強，因為中國的出口持續高增長，吸引外國的直接投資，使得匯率市場上的美元供應十分充足。

最後，中美利差的倒掛是不是會對我國的貨幣政策形成掣肘？我們國家的貨幣政策到底該怎麼去應對？實際上，利差如果持續倒掛，對貨幣政策層面還是會形成一定的掣肘，但要注意到中美的實際利差有一定緩衝空間，同時出口以及外商直接投資有一定景氣度，使得貨幣政策能夠緩解外部的壓力。貨幣政策短期之內還是「以我為主」，當務之急就是整個經濟政策要儘快控制疫情，來恢復生產生活的秩序，對於中低收入人群和受到影響的群體做好社會保障的兜底工作，應該以更大的力度去支持整個經濟，靠前發力，精準發力，有針對性地給農業、小微企業、製造業企業以及居民的剛需住房去提供合理的融資需求，通過疏通寬貨幣、寬信用的傳導渠道，進而去提振經濟。在中國面臨內外部的衝擊之下，「以我為主」的貨幣政策對沖下行壓力，中國經濟持續恢復的過程中，只要經濟消費的速度快於美國，那利差其實可能會再度擴大，對貨幣政策的掣肘因素也會消失。