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    中金:縮表加速,美債利率會破3嗎?

    中金:縮表加速,美債利率會破3嗎?

    3月份以來,美聯儲會議紀要與官員講話提示縮表加速、加息前置,美國貨幣緊縮預期快速升温,十年期美債利率1個月內上升100bp, 一度越過2.8%,導致中美利差倒掛。我們發現「縮表」加速不會明顯推升美債利率,加息預期是推高美債利率的決定因素。十年期美債利率可能已經對加息路徑過度定價,未來可能從趨勢衝高轉為雙向波動。

    摘要

    縮表加速,影響未必加碼

    縮表並非QE的逆向操作。QE指美聯儲在二級市場買入長端債券,壓低長端利率。3月份美聯儲會議紀要顯示,美聯儲大概率不會以賣出持有債券的方式「主動」縮表,而是以停止債券再投資(Reinvestment)的方式「被動」縮表。「被動」縮表不形成市場賣單,不會直接推高長端利率。美聯儲停止購買美國國債後,美國財政部需要向市場增發國債填補資金缺口。

    圖表:美聯儲「被動式縮表」導致財政部增發美國國債(包括附息國債與零息國債)

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    我們認為如果財政部發行更多長端債券,或將明顯推高長端美債利率;如果發行更多短期債券(零息國債),則或對長端利率影響有限。由於財政部借債需求可能在未來3年大幅下降,同時長端債券發行速度已經偏快,目前美國國債發行存在期限結構失調風險。在此背景下,財政部難以大幅增加長端國債供給,更可能增發短端國債(零息債券,Bills)填補縮表造成的資金缺口。長端債券發行受限,使長端美債淨供給在未來兩年持續下降,對期限溢價與長端利率推升有限。

    圖表:為保持國債期限結構穩定,附息國債淨供給需要大幅下調

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:期限溢價與美債淨供給正相關

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    加息預期決定美債利率走勢

    本次美聯儲緊縮周期具有 「非典型」特徵,政策節奏明顯前置(《美債利率2022年展望:「非典型」加息與高波動市場》)。目前市場預期聯邦政策利率在未來18個月大幅抬升300bp至3.2%左右, 隨後保持在長期政策利率目標水平以上。過去一個月十年期美債利率上行100bp, 幾乎全部源自於利率預期上調。我們認為美聯儲加息可能已被債券市場過度定價,市場預期的加息路徑兑現門檻偏高。在《油價衝擊與衰退風險下的大類資產選擇》中,我們發現美聯儲在通脹高企和油價大漲背景下加息往往無法實現經濟「軟着陸」,2023年衰退風險明顯增加,可能導致2023年美聯儲從加息周期快速向降息周期切換。我們預測本次加息周期可能由「前快後慢,節奏前置」轉化為「先加後降,政策超調」,即美聯儲或在未來1年半里激進加息,隨後快速降息。

    圖表:基準情景下,政策利率在2023年衝頂後開始回調;風險情景下,政策利率長期保持在較高水平

    資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

    美債利率可能進入雙向波動階段

    在基準情景下,我們預測市場計入的加息次數下半年開始回調,十年期美債利率2022年底均衡價格在2.4%-2.6%區間。目前十年期美債利率一度突破2.8%,已經超過均衡水平,繼續上行面臨更多阻力,可能結束單邊趨勢上行,進入雙向波動階段。風險情景下,如果加息預期繼續升温或保持當前水平,十年期美債利率或將在未來2個季度裏突破3%。加息預期變數增加美債市場波動性,利率築頂點位不確定性較高。由於「被動式縮表」對長端利率影響較小,加息預期使短端利率維持高位,我們預期美債收益率曲線保持扁平。在未來3個季度裏,3m10s曲線或將大幅收窄,年底時接近2s10s曲線形狀,曲線分化自行消失。

    2017-2019年的縮表經驗對本次有何啟示?

    回顧美聯儲在2017-2019年的縮表歷程,我們發現縮表本身對資產價格的影響並不明顯。長端美債利率上升,主要受到聯儲加息影響。期限溢價持續下行,美債利率曲線平坦化,說明縮表並未造成長端利率上行壓力。加息、縮表啟動初期,海外風險資產仍有較好表現,隨後經濟走弱,高估值風險資產如美股和商品開始高位回調。中美經濟周期錯位背景下,國內資產受國內宏觀因素影響更大。大宗商品中,黃金在縮表期間表現較好。

    美債利率雙向波動,關注以下資產中長期配置價值:1)成長風格與中國股指:如果美債利率上升勢頭趨緩,通脹壓力開始緩解,成長風格的配置價值可能逐步提升。中國股市自2021年3月以來持續調整,估值處於歷史相對低位,估值優勢可能凸顯;2)黃金:黃金在上次縮表期間錄得不錯收益,尤其在利率曲線倒掛、衰退預期升温時漲幅明顯。黃金既可以對沖通脹風險,也可以對沖衰退風險。我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產。

    圖表:2014年後A股成長/價值溢價與美國實際利率負相關性增強

    資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

    正文

    縮表加速,市場反應強烈

    2022年3月份FOMC會議紀要顯示,美聯儲可能於2022年5月份FOMC會議上開始縮表,我們預計國債與MBS的最大月度縮減上限分別為600億美元與350億美元,到達月度上限的過渡期為3個月左右。在2017-2019年的縮表過程中,國債與MBS的最大月度縮減上限為300億美元與200億美元,過渡期為12個月。與上次縮表相比,本次縮表節奏明顯加快,幅度明顯增大。會議紀要與近期美聯儲官員講話提示,未來可能進行多次50bp幅度的加息,加息預期明顯升温。2022年3月份以來美債市場大幅調整,十年期美債利率連續上行100bp,一度跨過2.8%點位。

    圖表:美聯儲可能於5月份美聯儲會議上開始縮表,預期國債最大月度縮減上限為600億美元,過渡期為3個月

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:3月份以來十年期美債利率連續上行100bp,一度突破2.8%大關

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    根據上述縮表預期,美聯儲2022-2023期間將減少美債持倉1.1萬億美元。表面看來似乎會對長端美債利率造成較大沖擊,事實並不盡然。縮表(QT,Quantitative Tightening)並不是量化寬鬆(QE,Quantitative Easing)的逆向操作。QE是在二級市場上買入長端債券,會壓低長端利率。如果美聯儲在二級市場上直接賣出美國國債,確實會推高長端利率。但根據會議紀要與美聯儲官員近期講話提示,我們判斷美聯儲大概率將採取「被動」方式縮表,通過停止到期債券再投資(Reinvestment),使資產負債表隨着持有債券不斷到期而自然縮小。此時美聯儲不在二級市場賣出債券,並不會直接推高長端利率。

    儘管美聯儲「被動式」縮表不主動賣出債券,因此不對市場造成直接影響,但會通過財政部債券發行間接影響市場定價。美國政府長期赤字,需要發行國債彌補支出缺口。目前美國國債存量一共23.3萬億美元,美聯儲持有5.8萬億美元。美聯儲停止購買美債之後,財政部需要向市場增發國債填補資金缺口。美國國債供給增加,將推高美債利率。不同期限債券對市場的影響不同。如果財政部發行長端附息債券(Coupon Treasury),會對十年期利率等長端利率影響較大;如果發行短端零息債券(Treasury Bills, 期限小於一年),那麼將更多影響貨幣市場利率,對長端利率影響甚微。我們認為美聯儲「被動式縮表」的市場影響,很大程度上取決於財政部發行債券的期限結構。

    圖表:美國財政部發行國債為財政赤字籌資

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部 *注:虛線為我們預測數值

    圖表:美聯儲「被動式縮表」導致財政部增發美國國債(包括附息國債與零息國債)

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    美國財政部難以大幅增加長端國債發行

    美國國債可分為附息債券(Notes, Bonds, Floaters, TIPS)和零息債券(Bills)。附息國債期限長於一年(2年期-30年期),零息國債期限在1個月-1年。目前市場上附息國債和零息國債存量分別為19.3萬億美元和3.9萬億美元。2021年附息國債發行偏快,淨髮行量高達2.7萬億美元,明顯超過了財政部資金需求1.6萬億美元,使財政部大幅削減零息國債發行1.1萬美元。由於附息國債發行速度過快,再加上美國未來幾年資金需求持續下降(即未來3年赤字水平連續下降),如果不調整國債發行計劃,會導致未來3年零息國債淨供給全部為負,零息國債佔所有國債存量的市值比重由當前的17%在未來3年裏驟降至0%(情景0:不減少附息國債發行)。

    圖表:2022年美聯儲附息國債發行預測

    資料來源:Bloomberg,Fred,中金公司研究部

    圖表:如果不減少附息國債供給,零息國債存量佔國債總存量的市值比例將在未來3年裏下降至0%

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    為保持美債市場運行穩定,財政部需要保持國債期限結構穩定,目前零息國債佔總國債市值比重的目標為15%-20%。面臨零息國債比重縮減壓力,財政部已經於去年11月份開始減少附息國債供給,減量過程持續至本月。如果財政部5月份停止繼續減少附息國債供給,那麼未來5年零息國債佔總國債的市值比重將保持在17%左右,即情景1:減少附息國債發行至5月。儘管「縮表」加速,但是財政部沒有必要增加附息國債供給,更可能增發零息國債填補資金缺口,維持國債期限結構穩定。此時2021年附息國債淨供給2.7萬億美元,2022年1.8萬億美元,2023年淨供給1.3萬億美元,未來兩年附息國債淨供給持續減少,從供需層面來看難以形成長端利率的上行壓力。

    圖表:為保持國債期限結構穩定,附息國債淨供給需要大幅下調

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    上述計算中,我們假設財政部減少附息國債發行至5月份停止,此時零息國債市值比重將保持在17%左右(情景1:減少附息國債發行至5月)。作為壓力測試,我們也計算在滿足零息國債市值比重15%-20%的目標下,未來兩年內附息國債最多可以供給多少(即情景2:減少附息國債發行至5月,隨後增加發行)。此時2022年附息國債淨供給1.9萬億美元,2023年淨供給1.5萬億美元,兩年累計比情景1多發行3000億美元,零息國債佔總國債市值比重觸及15%下限。兩種情景下,附息國債淨供給趨勢高度一致,對市場影響區別不大。

    根據上述分析,我們認為儘管「縮表」加速,但財政部將主要通過調整零息國債供給填補資金缺口,附息國債供給路徑不會受到太大影響。由於長端美債利率主要受到期限較長的附息國債供給影響,「縮表」加速對長端美債利率影響可能非常有限。

    「縮表」增加短端債券供給,減少逆回購和銀行準備金存量,最終會影響貨幣市場流動性,造成市場擾動。由於目前貨幣市場流動性仍然處於比較充裕的狀態,並且美聯儲已經進行了一些預防性政策安排(如常設回購便利,Standing Repo Facility),我們認為縮表開啟後一年以內貨幣市場暫時不會出現較大問題。本文重點分析「縮表」加速對十年期美債利率的市場衝擊。

    在《主題策略:美債利率還能漲多少?》中,我們提出使用「利率預期+期限溢價」分析框架測算十年期利率的均衡價格。美聯儲加息預期主要影響利率預期,QE、Taper與縮表政策通過改變國債供求影響期限溢價。

    圖表:美聯儲政策對美債長端利率的影響機制

    資料來源:中金公司研究部

    我們發現剔除美聯儲購債後的國債淨供給與剔除基本面因素影響後的期限溢價(剔除方法詳見下一章節)明顯正相關,說明國債淨供給增加會導致債券價格下降,繼而推高期限溢價。本文的美債供給和需求分析只針對普通附息國債,即Treasury Nominal Notes和Bonds。我們在計算中剔除了Bills,TIPS,和FRN債券,因為這些債券的供需對名義長端利率幾乎沒有影響。在加總債券供給和需求時,我們將不同期限的債券換算成久期相當的10年期國債量,得到久期調整後的國債淨供給。

    圖表:期限溢價與美債淨供給正相關

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    國債淨供給的視角可以幫助我們理解一些從其他視角難以解釋的市場現象。例如,為什麼美債利率在2013年5月釋放Taper信號後上行,2014年Taper政策落地之後反而開始下行?從國債需求視角出發,Taper落地之後國債需求減少,理應看到利率上升而不是下降。2014年的利率下行常常被解釋為市場在2013年初美聯儲釋放Taper信號時反應過度,因此2014年Taper政策落地之後利率部分回吐先前的漲幅。從國債淨供給的視角,可以對2014年的利率下行提供一個新的解釋:雖然2013年底Taper開啟,減少國債需求,但國債供給同時減少,因此2014年國債淨供給企穩甚至有所下行。國債淨供給減少壓低期限溢價,導致長端利率下行。

    國債淨供給的視角也可以幫我們理解QE1和QE2期間的利率走勢。在QE1後期和QE2期間,美債長端利率上行,似乎違背直覺。事實上,儘管當時美聯儲大幅購買美國國債,但是財政部的國債供給增加更多,導致國債淨供給增加,因此推高期限溢價,最終導致利率在QE期間走高。如果當時美聯儲沒有執行QE政策,美債利率可能在國債供給增加影響下上行更多,對金融市場和實體經濟造成壓力。

    在財政部增發國債的兩種情景下,久期調整後的美債淨供給保持下行趨勢。這可能壓制期限溢價的上升幅度。與此同時,我們也觀察到期限溢價今年下行幅度過大,明顯超出債券供給的預期下調幅度。僅根據圖表難以判斷期限溢價走勢,我們使用一個簡單量化模型測算均衡價格。

    測算期限溢價均衡水平

    測算期限溢價均衡水平,既要考慮國債淨供給影響,還要計入經濟基本面因素。我們發現期限溢價與失業率高度正相關,具有明顯的逆周期特徵,當失業率下降、勞動力市場需求旺盛時,期限溢價往往保持下行趨勢。至經濟發生衰退、失業率開始攀升時,期限溢價才會開始上行。作為一種風險溢價,期限溢價反映投資者持有長期國債承擔風險要求的額外補償,當經濟基本面變差時,持有資產風險增大,投資者要求更高風險補償,導致期限溢價上升。當經濟改善時,資產走勢波動減小,期限溢價下降。

    圖表:期限溢價與失業率高度正相關,體現其逆經濟周期(countercyclical)特徵

    資料來源:Bloomberg,Fred,中金公司研究部

    除失業率外,期限溢價與PMI、CPI等經濟基本面指標也存在一定的相關性。PMI作為衡量基本面的領先指標,對於期限溢價有較好的預測作用,實證數據發現PMI領先期限溢價約12個月,且與期限溢價呈現負相關性,體現後者的逆周期特徵。CPI與期限溢價同樣呈現一定的負相關性,但並不穩定。

    圖表:PMI領先期限溢價約12個月,呈負相關

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:CPI與期限溢價呈一定負相關性

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    根據彭博一致預期,2022年內失業率仍處於下行通道,久期調整後的的美債淨供給也保持下行趨勢,對應期限溢價應該繼續壓縮,但由於PMI已經於2021年3月觸頂回落,可能對期限溢價造成一定的上行壓力。不同因素對期限溢價影響方向不同,需要藉助統計模型計算各種因素疊加後的淨影響。

    具體來講,我們構建多元線性回歸模型,將失業率、PMI(領先12個月)、國債淨供給作為主要解釋變量,對期限溢價擬合預測。回歸模型對期限溢價的擬合優度高達73%。我們根據模型推算,計入未來2年經濟基本面與國債供給預期變化,2022年底期限溢價的均衡水平約為16-19bp。

    圖表:期限溢價的模型預測結果

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:模型預測2022年底期限溢價的均衡價格為16-19bp

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    加息預期超調,推高美債利率

    2021年10月份,十年期美債利率(下文簡稱美債利率)在1.6%附近,我們判斷加息預期已經取代Taper,成為美債市場的主要矛盾,預測美債利率即將大幅上行,2022年第一季度突破2%(《主題策略:美債利率還能漲多少?》):基準情景下,美聯儲開啟「非典型」緊縮周期,加息6-7次後停止,2022年美債利率均衡價格在2.0-2.1%區間;風險情景下,美聯儲加息10次以上,美債利率均衡價格在2.7%-2.9%區間。過去半年裏,我們對於美聯儲「非典型」緊縮周期與美債利率方向判斷基本兑現:美聯儲貨幣緊縮前快後慢,節奏前置,美債利率持續衝高,美債利率在本輪緊縮周期的走勢特點與2015-2019貨幣緊縮周期大相徑庭。

    與此同時,俄烏衝突升級加劇供應鏈矛盾,加息預期上調幅度超出我們預期。2022年市場預期加息幅度接近250bp(相當於10次以上的25bp加息),是推高美債利率的主要因素。目前美債利率一度升至2.8%,進入我們原定的風險情景區間。由於宏觀環境明顯變化,我們在2021年做出的情景判斷已經不再適用,在此更新情景參數,重新計算利率均衡價格。

    圖表:受供應鏈矛盾與俄烏衝突影響,通脹壓力驟升,加息預期大幅升温

    資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

    我們的基準情景仍然是本次緊縮周期具有 「非典型」特徵,政策節奏明顯前置。由於通脹壓力增大導致政策前置幅度增大,加息周期可能由「前快後慢,節奏前置」轉化為「先加後降,政策超調」,即美聯儲在未來1年半里激進加息,把政策利率水平推高到長期政策利率目標水平以上,隨後立刻進入降息周期。在《油價衝擊與衰退風險下的大類資產選擇》,我們發現美聯儲在通脹高企和油價大漲背景下加息往往無法實現經濟「軟着陸」,2023年衰退風險明顯增加,可能導致美聯儲貨幣政策快速轉向。對未來10年政策利率求平均,得出2022年底利率預期在2.4%左右。與期限溢價相加(0-20bp),2022年底美債利率均衡水平在2.4%-2.6%。

    圖表:基準情景下,政策利率在2023年衝頂後開始回調;風險情景下,政策利率長期保持在較高水平

    資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

    風險情景下,美聯儲激進加息後,把政策利率(2.8%-3.3%)長期保持在目標水平(2.4%)以上。在風險情景加息路徑下,2022年底美債利率均衡水平在2.9%-3.1%。該路徑大體反映期貨市場計入的美聯儲加息預期。由於市場可能已經對加息路徑過度定價,風險情景兑現的門檻並不低。具體來講,需要經濟在美聯儲激進加息後沒有陷入衰退或增速明顯放緩,或者通脹壓力仍然偏高。事實上,今年下半年我們就可能看到通脹壓力緩解與增長明顯放緩,2023年衰退風險不小,這些因素都可能導致加息預期回調,市場定價向基準情景靠攏。

    十年期美債利率可能開始雙向波動

    根據上述分析,我們認為基準情景下十年期美債利率2022年底均衡價格在2.4%-2.6%區間。目前十年期美債利率一度突破2.8%,已經超過均衡水平,繼續上行面臨更多阻力,未來可能結束單邊趨勢上行,進入雙向波動階段。由於今年美債市場的波動性偏高(《美債利率2022年展望:「非典型」加息與高波動市場》),築頂點位不確定性較大。下半年經濟數據提示通脹壓力緩解或增長壓力上升後才會確立利率下行拐點。由於「被動式縮表」對長端利率影響較小,加息預期可能把短端利率維持在較高水平,我們預期美債收益率曲線進一步扁平化。在未來3個季度裏,3m10s曲線或將大幅收窄,年底時形狀與2s10s曲線比較接近,曲線分化自行消失(《大類資產配置月報(2022-4):曲線倒掛的市場信號》)。

    圖表:2022年美債市場體現高波動特徵

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:美債收益率曲線可能進一步倒掛

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    美債利率雙向波動,市場主線如何變化

    參考2017-2019年美聯儲加息、縮表期間的全球資產走勢,我們發現當中美經濟周期反向時,中美利率主要由自身經濟周期和流動性政策主導,即使在流動性收緊或經濟下行階段,低估值風險資產仍有階段性機會,成長風格可能相對佔優。例如在2018年末,美股經歷一個季度的連續下行後,即使經濟暫未企穩回升,美股也能強勢反彈;而中國股市在政策轉松時並未立即觸底反彈,指數層面的觸底拐點發生在「政策底」之後、「經濟底」之前。對應當前階段,我國貨幣政策從去年四季度開始邊際轉松,年初以來多次降息降準,在寬貨幣逐漸向寬信用傳導而經濟尚未明顯回暖的過程國內股市可能配置價值凸顯。此外,我們注意到黃金在縮表期間仍有不錯收益,尤其在利率曲線倒掛、衰退預期上升時漲幅明顯,在當前美債利率曲線倒掛、衰退預期增加的背景下,黃金對增長風險的對沖價值可能逐步凸顯。

    ►若通脹壓力緩解,成長風格可能逐漸佔優,中國股市估值優勢凸顯

    歷史覆盤顯示曲線倒掛後成長風格開始佔優。如果美債利率上升勢頭趨緩,成長風格的配置價值可能進一步提升。

    圖表:曲線倒掛後美股成長/價值溢價走高…

    資料來源:Bloomberg,Haver,中金公司研究部

    圖表:…中國股市成長風格短期仍有表現

    資料來源:Bloomberg,Haver,中金公司研究部

    伴隨我國資本市場對外開放,外資持倉中國核心資產,可能通過資金流動和風險情緒雙重渠道影響中國市場(《美債利率如何影響中國市場》)。我們發現外資持倉較高的股票收益率與美債實際利率大體呈負相關,美債實際利率與中國股市成長/價值溢價的負相關性逐漸加強。

    圖表:2014年後A股成長/價值溢價與美國實際利率負相關性增強

    資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

    圖表:外資持股佔比較高的股票與美國實際利率大體負相關

    資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

    中國市場自2021年3月以來經歷了持續調整,當前估值處於歷史相對低位,相對吸引力正在逐步凸顯。雖然未來兩年衰退風險上升,這並不意味着股市一定沒有機會。不同資產對衰退風險的定價時點不同,往往美債市場對衰退風險較早定價,提前結束上升通道。股票市場對衰退風險定價較晚,並且由於同期美債利率上升勢頭趨緩,貨幣寬鬆預期加強,股市反而能夠繼續上漲。2019年就是一個典型例子,面臨經濟衰退風險,美聯儲「預防式」降息,美債利率大幅下行,美股和A股卻保持上升勢頭。

    圖表:2019年美債利率反映衰退風險開始下行,美股反而大漲…

    資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

    圖表:…2019年A股表現良好

    資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

    ►黃金長期配置價值上升

    在《2022年大類資產配置展望》中,我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產。儘管歷史覆盤顯示曲線倒掛後3個月黃金錶現短期不佳,但隨後趨於上漲。黃金價格最近一年漲幅相對較小,通脹上升背景下可能彈性較大(《俄烏局勢如何影響全球市場?》)。曲線倒掛之後,市場對增長與衰退的擔憂可能逐漸增加,風險情緒開始回落,真實利率上升勢頭趨緩,對黃金價格壓制效果減弱,有利於黃金錶現。

    圖表:2018年末市場加息預期降温,黃金同期轉入上行通道

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    2017-2019美聯儲加息縮表期間經濟和資產走勢回顧

    縮表進程及美聯儲決策背景

    2013年,美國經濟由復甦進入過熱,房價高漲、失業率下降促使美聯儲在2013年底開始逐步削減資產購買(Taper)。不同於前兩次QE,這次美聯儲主要以購買資產抵押債券和長端國債為主。2015年12月FOMC會議上,美聯儲首次加息,自此開啟了新一輪美聯儲貨幣正常化。

    2017年3月FOMC會議紀要首次釋放縮表信號,強調縮表應該漸進、可持續(「gradual and predictable」)。四次加息之後,美聯儲於2017年6月FOMC會議宣佈縮表會在年內開啟,計劃首月縮減100億美元(包括60億美元國債和40億美元MBS),每個季度增加單月縮表上限100億美元,直至達到每月500億美元。

    2017年10月,在長達半年的暗示過後,縮表正式開始。2017年12月,美聯儲在時隔半年之後繼續開始連續加息,加息、縮表同步進行。同月,特朗普簽署了1.5萬億美元稅改法案。積極的財政政策疊加寬鬆的監管環境推動美國經濟在加息和縮表雙重壓力下仍然保持強勁,體現為GDP增速上行、失業率改善。

    圖表:2017-2019年美聯儲貨幣政策和縮表進程

    資料來源:Bloomberg,美聯儲,Haver,中金公司研究部

    隨着縮表進程推進,美聯儲持有的資產到期不再進行投資,美聯儲資產負債表中負債端的銀行儲備金同時減少,銀行資產端對應收縮。2018年9月,美聯儲開始調查銀行認為「合意的最低儲備金餘額水平」(lowest comfortable level of reserve balances),從而估計合適的縮表規模上限。2018年四季度,雖然私人部門消費仍然強勁,但在特朗普貿易保護政策下,企業從中國、歐洲、日本等國進口成本上升,導致美國企業開始推遲或削減投資,美國經濟增長出現明顯放緩。與此同時,美聯儲仍處於連續加息通道,從2017年12月開始連續加息5次,到2018年底時美聯儲目標利率上升至2.5%。在經濟下滑壓力、緊縮貨幣政策和貿易摩擦共同作用下,美股也在2018年10月開始連續3個月轉入下行。

    面對經濟下滑壓力與貨幣市場波動,2019年3月FOMC會議上,美聯儲宣佈5月開始將原本每月300億美元的國債縮減上限降低至150億美元,且計劃於9月停止縮表。7月,美聯儲認為儘管就業市場仍保持強勁,但企業固定資產投資疲弱,且通脹率保持在較低水平,因此決定降息25bp,同時結束縮表,較此前計劃提前了2個月,並從10月開始將到期的MBS本金中最高200億美元用於購買國債。2019年10月,美聯儲繼續購買國債擴表,確保儲備金供應充足,並再次降息。

    總結來看,本次美聯儲從暗示縮表到實際開始之間間隔約半年,縮表持續時間近2年,期間美聯儲資產負債表規模從2017年10月的4.2萬億美元下降至2019年10月的3.6萬億美元,佔GDP比例從22%下降到17%。從節奏上看,本次縮表伴隨加息,縮錶速度比較温和,且由於美聯儲在政策出台之前會與市場提前溝通,縮表節奏符合市場預期,因此縮表開始後美國經濟仍保持走強,直至2018年三季度開始受連續加息和關稅政策影響,經濟增速開始放緩,表現為企業固定資產投資放緩、製造業PMI下行、通脹回落,但此時的經濟下行難以簡單歸咎於縮表。

    縮表期間的交易主線

    縮表期間大部分階段中美經濟周期「一下一上」,流動性政策「一鬆一緊」,經濟周期和流動性政策反向導致這一階段中美資產走勢出現背離:

    由於美聯儲本輪縮表温和、漸進、可預測,因此對市場的衝擊並不明顯。在此階段,特朗普財政刺激、減稅政策和放鬆金融監管帶動美國經濟頂住美聯儲縮表和加息的壓力,保持強勁增長,直至2018年四季度,貿易保護政策和連續加息影響開始顯現,美國經濟開始下行,美聯儲在2018年12月最後一次調高政策利率25bp後停止加息,縮表進程也開始放緩,2019年中開始市場衰退預期加深,在企業投資意願不足、通脹低迷背景下,美聯儲7月決定提前結束縮表,同時開始降息。

    與美國前期經濟擴張不同,中國2015年以來開始進行供給側改革,2016年中央工作會議提出「房住不炒」,收緊流動性以防範金融風險,雖然有助於中國長期經濟結構轉型,但短期對經濟帶來的下行壓力難以避免,疊加2018年中美貿易摩擦影響,中國經濟增長趨緩。在此背景下,2018年一季度開始,中國貨幣政策轉向寬鬆,帶動中國經濟在2019年初短暫企穩,之後二次探底,經濟和政策的角力主導了此階段中國資產走勢。

    對應到資產層面,由於中美經濟周期錯位,中國資產和海外資產交易主線和拐點不同,我們分別對海外資產和中國資產以交易主線切換的時點劃分為不同階段:

    圖表:美聯儲加息縮表期間中美經濟走勢對比

    資料來源:Bloomberg,Haver,中金公司研究部

    圖表:美聯儲縮表期間中美資本開支增速對比

    資料來源:Bloomberg,Haver,中金公司研究部

    ► 海外資產交易主線的階段劃分

    美國經濟上行、流動性收緊(2017年10月~2018年9月):2017年,美國經濟在特朗普財政刺激、稅收減免和寬鬆的金融監管環境下持續改善。同期美聯儲正處於加息通道中,美債長端利率在政策利率帶動下自2017年8月起連續上行,美股動態市盈率下行,但直至2018年四季度前,美股在強勁盈利預期驅動下保持上漲勢頭,且代表成長風格的納斯達克指數相對標普500表現更加亮眼。在美國經濟擴張背景下,原油價格領漲大宗商品,黃金錶現在增長上行、連續加息過程中受到壓制,美元從2018年初開始在經濟基本面和加息驅動下震盪上行。

    美國經濟轉而下行,流動性繼續收緊(2018年10月~2018年12月):進入2018年四季度,關稅和貿易政策對美國經濟的影響開始顯現,表現為美國企業投資意願下滑、非農就業走低,在此背景下,美聯儲在四季度仍堅持兩次加息,推升美債長端利率快速走高,從2018年8月中旬的2.8%迅速上行至2018年10月的3.2%,隨後在期限溢價下行帶動下轉入下行,同時曲線逐漸平坦化。美債利率陡升、經濟前景轉弱導致美股9月開始持續下行,VIX指數在9月和12月兩度快速拉昇。油價高位回落,美元轉弱,黃金對於增長風險的對沖價值凸顯。

    美聯儲停止加息,市場情緒回升(2018年12月~2019年5月):2018年末,美國股指大幅波動,美國勞動力市場出現下調跡象,美聯儲在12月FOMC會議後結束加息周期。2019年3月,美聯儲宣佈降低縮表上限。加息預期降温疊加中美第一階段貿易協議的達成提振了經濟增長前景和市場情緒,美股在12月末觸底之後強勢反彈,其中成長風格表現更為突出,納斯達克指數2019年5月再創新高,VIX指數大幅回落。大宗商品同期觸底回升,其中原油漲幅居前,黃金在加息壓力緩解下延續上行。

    衰退預期浮現,美聯儲轉向寬鬆(2019年6月~2019年10月):2019年5月底,伴隨長端利率持續下行,3m10s曲線開始陷入長達5個月的倒掛。在前期大量國債發行和持續縮表下,銀行準備金逐漸消耗,導致回購市場流動性緊張,隔夜回購利率在2019年9月迅速上升,日內一度拉昇到10%左右。流動性緊張促使美聯儲提前結束縮表,美債長端利率繼續下行。美聯儲開始「預防性」降息,美債長端利率在2019年8月觸底回升。風險資產在衰退預期主導下大幅波動:高估值美股1個月內累計下跌近10%,隨後震盪上行,VIX指數波動中樞抬升;大宗商品中,原油價格開始震盪下行,黃金在衰退預期上升背景下大幅上漲,農產品價格受主要產區天氣因素擾動驟升,美元指數震盪上行。

    ► 中國資產交易主線的階段劃分

    中國經濟下行,政策側重防風險(2017年10月~2018年3月):2016年,中國經濟面臨槓桿率抬升、金融空轉等內部矛盾,政策重心逐漸轉向防風險,貨幣政策基調自2016年三季度開始轉緊,2017年初至2018年3月,MLF和逆回購利率累計上升30bp,倒逼金融機構去槓桿。2018年,中美貿易摩擦升級,經濟下行壓力加大,PMI、工業增加值按年增速出現下滑,社融按年大幅回落反映經濟內生動能不足。在此背景下,長端利率震盪下行,中國股市震盪下行,成長風格表現不佳,金融、消費維持一定韌性;大宗商品中,以國內需求主導的銅價震盪走弱。

    寬貨幣向寬信用逐步傳導,債市率先回暖(2018年4月~2018年12月):為了對沖經濟下行壓力,貨幣政策基調開始轉松。2018年一季度起,央行開始多次定向降準,結合中長期借貸便利、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性。在寬鬆政策的帶動下,信貸脈衝開始上行,帶動對政策較為敏感的長端利率率先下行。而股市對政策變化反應較晚,直至2018年底經濟企穩,PMI和社融增速上行,股市才結束下跌,開始觸底反彈。

    中國經濟企穩,流動性維持寬鬆(2019年1月~2019年3月):2018年底的中央經濟工作會議奠定了來年經濟「穩增長」的主要基調,會議強調「外部環境複雜嚴峻,經濟面臨下行壓力」,指出「宏觀政策要強化逆周期調節,繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策…積極的財政政策要加力提效,實施更大規模的減稅降費,較大幅度增加地方政府專項債券規模;穩健的貨幣政策要鬆緊適度,保持流動性合理充裕」。2019年初,央行全面降準,寬貨幣也開始逐步傳導到寬信用,社融開始回升,經濟短暫企穩。信貸需求回暖推動長端利率震盪走高,而經濟預期企穩疊加科創板試點註冊制改革落地、中美貿易摩擦暫時緩和等多重利好因素下,A股開始上行,其中消費成長風格表現尤為亮眼。

    經濟「二次探底」,資產震盪加劇(2019年4月~2019年10月):中國經濟在2019年初短暫企穩,但中美貿易摩擦在5月再度升級,中國經濟在二季度再次探底,長端利率轉而下行,隨後橫盤震盪;股市大跌後開始寬幅震盪,其中創業板較主板調整幅度更大,受經濟預期影響銅價震盪下行。

    總結來看,2017-2019美聯儲縮表期間:

    1)加息、縮表同時進行,總體來看加息對資產價格的影響更明顯,縮表由於節奏温和,且因回購市場流動性緊張、經濟下行壓力加大而中途放緩、甚至提前結束,並未顯著擾動市場交易主線;

    2)海外風險資產只要美國經濟基本面強勁,即使面臨加息、縮表壓力,也能有較好表現,當經濟開始轉弱而加息仍在進行時,高估值風險資產如美股和商品往往高位回調。但當調整到一定程度時,即使經濟尚未有起色,貨幣政策的邊際轉松或積極事件仍能催化海外風險資產上行,且成長風格往往表現更佳;

    3)2018年四季度,雖然美聯儲仍處於加息通道中,但美國經濟基本面開始轉弱,期限溢價持續下行,美債利率曲線平坦化,導致美債長端利率提前築頂,此後雖然縮表仍在進行,但長端利率持續下行;

    4)中國資產中,利率相對股市對寬鬆的貨幣政策變化更敏感,表現為當2018年一季度貨幣政策轉松時,中國利率率先下行,而中國股市在2018年底經濟預期企穩時才有所表現,隨後中國經濟二次探底,股市再次轉為下跌;

    5)黃金在縮表期間表現亮眼,在美聯儲2018年底結束加息之前,市場加息預期回落、美債長端利率提前築頂,此時黃金便開始一波持續上漲行情,當2019年利率曲線倒掛、衰退預期上升時,黃金的對沖效果更加明顯。

    圖表:2017-2019縮表期間全球大類資產累計收益排序:美股>黃金>全球債券>中國債券>美元指數>原油>A股

    資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部

    附錄

    附錄1:美國2021-2023附息國債發行量預測

    圖表:中金研究部對於美國普通附息國債2021-2023年月度發行量預測

    資料來源:Bloomberg,Fred,中金公司研究部 *注:表中藍色字體為預測值

    附錄2:中金期限溢價模型(CICC Term Premium Model)

    期限溢價一般採取Affine Term Structure Model(ATSM)估計。模型假設利率曲線上的所有利率都是幾個潛在因子的線性函數,並且不同債券之間在風險調整之後沒有套利機會。我們發現目前流行的期限溢價模型參數估計方法存在較大缺陷,可能影響對資產定價的判斷。為減少模型誤差,我們使用Hamilton&Wu(2012)的方法改進ATSM模型參數估計方法,自行構建模型計算期限溢價。

    假設代表一組不同期限的零息債券收益率,是模型的可觀測變量。假設的收益率期限結構可由潛在因子線性表出:

    其中A和B為待估參數矩陣,是估計誤差,其方差-協方差矩陣為。如果是可觀測的,則可使用標準多元回歸方法估計參數矩陣A和B,但在ASTM模型中不可觀測。因此我們需要引入其他訊息估計A和B。

    A和B中的待估參數由投資者承擔的風險屬性及效用偏好、通脹率以及無風險利率等因素決定,核心約束是「無套利條件」,即風險調整之後,投資者無法通過買賣不同期限債券套利。模型的主要公式如下:

    1. 潛在因子服從一階多元自回歸特徵,如下式所示:

    2. 無風險利率是因子 的仿射函數,如下式所示:

    3. 風險價格也是因子 的仿射函數,如下式所示:

    4. 可以證明,方程(1)中的參數矩陣A和B是(2)-(4)式中方程參數的函數(解析表達式詳見Hamilton&Wu(2012))。

    ATSM模型一般採用最大似然法估計,但該方法經常難以找到最優解,導致模型參數的估計誤差,最終影響期限溢價計算結果。為此 Hamilton 和 Wu(2012)提出了一種新的參數估計方法。該方法包含兩個重要改進:一是用數學方法將ATSM方程系統分拆成幾個更小的方程系統,降低參數估計的難度;二是將普通最小二乘法和非線性方程估計方法相結合以估計參數,運算速度快於標準最大似然方法。Hamilton 和 Wu的估計方法需要區分有測量誤差收益率和無測量誤差收益率。我們的模型選取 1y、3y 和 5y 期限的債券收益率作為無測量誤差收益率,其他期限的收益率作為有測量誤差收益率。

    計算出A和B的參數後,潛在因子可由不包含誤差項的推出,如等式(5)所示。預期利率是因子的函數,如等式(6)所示,C和D也是(2)-(4)式中方程參數的函數。期限溢價等於債券收益率與利率預期的差值,如等式(7)所示。

    中金期限溢價模型與其它模型有何不同?

    我們本文所使用的模型與業界常用的期限溢價模型ACM模型同屬Affine term structure models(ATSM)。一方面,由於模型的關鍵假設和方程較為相似,兩個模型估計的期限溢價高度相關;另一方面,由於我們的模型採取了與ACM模型不同的參數估計方法,期限溢價在最近幾年的差異比較明顯。

    ACM 模型是由 Adrian、Crump 和 Moench(2013)提出,通過放寬一些ATSM模型的假設條件,可以降低參數估計難度,提高運算速度,實現在Bloomberg上實時更新。但我們認為ACM放寬ATSM模型假設的辦法可能會降低運算結果的精度。實證也可以經常觀測到一些ACM模型的計算缺陷:例如,在美聯儲QE1和QE3 期間,ACM 期限溢價比利率水平下降速度更多,由於實際利率=預期利率+期限溢價,這意味着由ACM期限溢價反推出的利率預期在美聯儲QE期間上升,明顯違背市場的運行邏輯。同時,ACM模型顯示2018年以來期限溢價在相當長的時間裏接近-100bp。從本質上講,期限溢價是一種風險溢價,代表對投資者承擔風險的補償,大部分情況下應為正數。風險溢價長期保持在-100bp左右,不符合經濟學直覺。

    圖表:美債10年期期限溢價模型計算結果

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    與ACM模型不同,我們的模型使用 Hamilton 和 Wu 提出的優化算法,將原始方程系統轉換為幾個更小的系統,降低參數估計難度,計算出的期限溢價更為可靠。

    附錄3:期限溢價回歸預測模型結果

    圖表:期限溢價回歸預測模型結果

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

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