市場預期的一次校準—解讀央行降準

在疫情反彈後，市場對降息降準的預期均較為強烈，而此次25bp的降準無疑是對市場預期的一次校準。

第一，25bp的降準有利於精準調節流動性，避免「大水漫灌。」這可能開啟了未來降準的一種新模式，即通過靈活的小幅降準，適時為金融體系補充長期流動性。

第二，央行有關負責人指出，當前流動性已處於合理充裕水平。這可能表明，央行認為DR007不宜過度低於7天逆回購利率。

第三，此次降準體現了貨幣政策在兼顧內外平衡中的選擇。在美聯儲加速緊縮的背景下，運用降準的數量型工具優於運用降低逆回購利率的價格型工具。

在國常會前，市場對降準就早有預期，但由於資金面寬鬆，降準後市場並未走出利多出盡的行情。對於4月債市而言，當前的寬鬆資金面是債市最大的利多，預計期限利差仍然會走闊。

對年內債市而言，10年期國債利率2.75%以下對於配置盤吸引力較小，預計10年國債利率難以突破1月的前低，「寬貨幣」已經不再是10年期國債的主要矛盾，後續市場將關注如何實現5.5%的經濟增速目標，因此財政政策可能會成為後續博弈的焦點。

事件：

中國人民銀行決定於2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。

點評：

1、市場預期的一次校準

4月15日，央行宣佈降低法定存款準備金率。此次降準分為全面降準和定向降準兩個部分：第一，全面降準，下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）；第二，定向降準，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高於5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，再額外多降0.25個百分點。總體而言，此次降準共計釋放長期資金約5300億元。

在疫情反覆、經濟面臨新的下行壓力的背景下，市場對降準降息都有較高的期待。而此次降準可以說對市場預期進行了一次校準。

第一，此次降準的幅度是25bp，是1985年有數據以來幅度最小的一次降準。一方面，小幅降準有利於精準調節流動性，避免「大水漫灌。」

隨着存款規模的上升，每次降準0.5個百分點所釋放的資金規模也在提高，對市場流動性的影響隨之增大。目前每降準0.5個百分點所釋放的資金規模超過1萬億，央行通常會選擇MLF到期量較高，或現金投放較多的時點來進行降準。因此，此次降準可能開啟了一種降準新模式，即央行未來可能繼續按照25bp的步長來降準。由於降準25bp釋放的資金量相對較小，央行降準時點的選擇也可以更加靈活。同時，降準0.25個百分點也表明了央行堅持不「大水漫灌」的態度。

另一方面，25bp的降準可以為貨幣政策留足空間。

在最近幾次降準中，央行都未下調已執行5%存款準備金率的金融機構的準備金率，表明5%的準備金率可能是央行心中合意的準備金率下限。而在此次降準後，金融機構加權平均存款準備金率為8.1%，距離5%的下限還有約3個百分點。

第二，此次降準明確了央行心中合意的流動性水平

。4月前15日，DR007的均值為1.91%，較7天逆回購利率低19bp。央行有關負責人指出，當前流動性已處於合理充裕水平。這可能表明，央行認為DR007不宜過度低於7天逆回購利率。

第三，此次降準體現了貨幣政策在兼顧內外平衡中的選擇。在回答降準後的考慮時，央行有關負責人表示：「一是密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定。二是密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。同時，保持流動性合理充裕，促進降低綜合融資成本，穩定宏觀經濟大盤。」值得注意的是，關注物價形勢和內外平衡被放在降低融資成本之前。

從物價來看，

受生豬供過於求的影響，目前國內消費品領域通脹壓力不大。然而，一方面，全球大宗商品供應總體偏緊，PPI按年持續處於高位；另一方面，海外食用油、小麥價格上漲的壓力一定程度上傳導至我國，消費品領域潛在的通脹風險還需要密切監測。

從內外平衡來看，

海外經濟體正逐漸走出疫情的影響，美國等經濟體通脹壓力持續上升。2021年下半年以來，韓國、新西蘭、英國和美國等多個經濟體先後進入加息周期。開年以來，美聯儲加快了緊縮的步伐，4月中美10年國債利率盤中一度出現倒掛。在中美貨幣政策分化等因素的影響下，2022年2月至3月，境外機構連續兩個月減持國債。3月北向資金也出現了淨流出。

為了保持國際收支基本平衡，在中美貨幣政策分化的背景下，運用降準的數量型工具優於運用降低逆回購利率的價格型工具。

2、市場對本次降準已有較強預期

隨着疫情影響擴大，經濟下行壓力加大，國常會上表達出對經濟形勢的擔憂，4月7日最新表述是「國內外環境複雜性不確定性加劇、有的超出預期」、「新的下行壓力進一步加大」，市場開始交易更加寬鬆的貨幣政策，因此4月13日國常會降準預告前，市場對此已有一定的預期。

從1年期3M

Shibor利率互換與3M

Shibor利差來看，降準預告前利差僅為10bp，而2021年7月9日意外降準時兩者的利差近20bp，這表明了當前衍生品市場對降準計價已經較為充分，甚至計價了更寬鬆貨幣政策；從1年期股份制銀行同業存單來看，降準預告前，近期寬鬆的資金面疊加貨幣寬鬆的預期讓1年期股份制銀行同業存單利率已經逼近2022年1月的低點，消息落地後，1年期同業存單利率並未大幅下行。

市場對降準已有一定預期，但本次降準並未走出明顯的利多出盡行情的重要原因是，近期的資金面非常寬鬆。

其中銀行間質押式回購7天加權利率7天10日移動平均下行至政策利率下限2.1%，在公開市場操作並未放量情況下，本月的財政支出加快可能是主因。長端債券降準預告後走勢仍然糾結，10年期國債利率並未繼續向下突破，仍然在2.75%附近震盪，4月15日降準正式宣佈後，0.25%的全面降準幅度不及市場預期，長端利率反彈回降準前水平；相反，短端債券受益於本月寬鬆的資金面，利率下行速度較快，10年-1年期限利差近期反彈至74bp附近。

3、降準後LPR利率有望下調

降準後LPR1Y利率有望下調5bp，那麼，自2021年12月以來LPR1Y累計下調幅度將達到20bp，根據以往步長規律，LPR5Y利率累計也將下調10bp，這意味着本次LPR5Y利率將下調5bp。2022年1月降低LPR

5Y利率5bp對於居民中長期貸款刺激效果並不顯著，繼續下調LPR

5Y利率可進一步減輕貸款購房者的付息壓力，並配合已出台的房市放鬆政策，加快房地產行業企穩，助力「穩增長」見效。

衍生品市場對於LPR1Y下調的預期較強，

截至4月15日，當前1年期以內的LPR1Y收盤均值曲線形態隱含的3個月後LPR1Y調降5個bp、10個bp的概率分別為100%、93%。

4、降準後債市走勢展望

展望第二季度，

2022年4月13日國常會預告降準，但4月15日的MLF續作利率並未下調，隨着海外發達經濟體進入加息周期，時間並不是貨幣寬鬆周期的朋友，10年期國債利率2.75%以下對於配置盤吸引力較小，預計10年國債利率難以突破1月的前低；第二、三季度穩增長力度可能較大，房地產放鬆政策繼續出台，利率債供給出現高峰，信貸融資繼續回暖，寬信用較為確定，長債利率中樞將震盪上行。

後續仍然需要持續關注疫情發展，反映社會活動的指標與債券市場的關係緊密，10年期國債利率與機場吞吐量幾乎同頻振動，隨着疫情發酵，2022年3月白雲機場的旅客吞吐量回落至2019年同期的35%，對應當前債市利率下行。「寬貨幣」已經不再是10年期國債的主要矛盾，原因在於，這部分的預期差正在慢慢消失，市場幾乎所有人都不認為資金面會收緊，因此短期資金的暫時變化並不會引發長端利率的波動。對於經濟基本面，疫情的不確定性令市場分歧加劇，特別是高頻數據與中頻數據的矛盾、疫情影響與5.5%經濟增速目標的矛盾，市場將關注如何實現5.5%的經濟增速目標，因此財政政策可能會成為二季度博弈的焦點。

綜上，對於4月債市而言，當前的寬鬆資金面是債市最大的利多，短端債券受益於寬鬆的資金面，利率下行會較長端更快，預計期限利差仍然會走闊，此外需要持續關注疫情發展，反映社會活動的指標與債券市場的關係緊密。

對年內債市而言，10年期國債利率2.75%以下對於配置盤吸引力較小

，預計10年國債利率難以突破1月的前低，「寬貨幣」已經不再是10年期國債的主要矛盾，後續市場將關注如何實現5.5%的經濟增速目標，因此財政政策可能會成為後續博弈的焦點。