狂熱、迷茫、崩潰、救市：覆盤2018大熊市

對某個重點年份的覆盤，是職業投資者的重要工作之一，原因在於：經歷過這一年的人，往往只記得其中的細節，而淡忘了宏觀整體認識；沒有經歷過這一年的人，回顧K線，只有整體的看法，而無關鍵細節的認識。

所以，覆盤有兩個角度：

1、上帝視角：整體框架

從整體框架上看，2018年的宏觀基本面非常之糟糕，供給側改革推升了中游製造業的成本；去槓桿令此前舉債擴張的企業陷入債務危機，上市公司陷入股權質押危機；中美貿易戰給出口企業造成沉重打擊，給市場極大的不確定性……，出現大熊市，一點也不奇怪。

上面就屬於整體框架思維，是上帝視角，俗稱「後視鏡」，可以幫助我們理解行情的大背景。

但覆盤除了整體視角外，還要回到當時的決策點，看某一些關鍵點時的市場看法，因為後者才是決策的狀態。

2、微觀視角：關鍵時點前後的市場變化

如果置身於2018年的大部分時點，熊市都並非必然的結果。

比如2018年的1月，央行開啟了一年多來的首次降準，而且部分銀行幅度達到1.5%，正式進入「寬貨幣」狀態。整個2018年有四次降準，大部分時候都處於「寬貨幣緊信用」的狀態。

「寬貨幣緊信用」並不是股市很差的宏觀環境，去年4月到年底即是此狀態，2013年6月到2016年6月長達三年的時間也是如此。

所以站在2018年年初，沒有理由認為2018年的基本面會出問題，會是一個熊市，相反，當時整個市場的風險偏好處於亢奮狀態。市場需要尋找邏輯邊際改善的板塊，比如幾年沒有漲過的銀行。

2018年的第一個月是暴漲行情，出現了罕見的19連陽，也是2017年藍籌股革命的高潮，工農中建四大行的歷史高點就是在那幾天創下的。

從上帝視角看，這一段行情是非常經典的趕頂走勢，是一次風險大積累，與2021年春節前的「趕頂」非常類似，但之後的走勢卻大相徑庭，去年三月白馬暴跌後，大盤通過高景氣的新能源板塊和周期股慢慢修復了跌幅，全A指數12月再創新高，而2018年缺少這樣的高景氣板塊，很快走出了經典的熊市五浪。

從後視鏡看，2018年的全年走勢幾乎是一路下跌，但身處其中則不然，2018年的上半年經濟不差，下半年政策面也不算差，全年估值都不高，任何一天見底，都不奇怪。

這就是上帝視角與微觀視角的區別。

2018年的下跌分為三段，前一階段的底部就是後一階段的頂部，每一段下跌後都有兩三個月的盤整，有各種各樣的救市政策，有各路板塊的活躍，有各路資金的自救，其間不乏暴漲，每一段都有大量的「見底」信號。

但這三段，每一段都出現了新的利空，之間並沒有直接聯繫，甚至可以理解為三個熊市出現在了同一年，共同組成了2018年的大熊市。

本文中，我將反覆在這兩個視角中切換，一個階段一個階段地來複盤2018大熊市是如何發生的。

熊市第一階段：寬貨幣緊信用的矛盾

熊市第一階段是2018年1月29日到6月15日，在銀行股暴漲的小牛市見頂氛圍中悄然展開。

從「後視鏡」看，這裏是2018年的頂，從微觀視角，當時的社融已經幾個月下降，市場已經確認了「緊信用」，供給側改革造成上游材料的漲價，對製造業的影響也開始出現在研究報告中，那些對微觀盯得最緊的投資者開始嗅到一絲不祥的氣息，雖然大盤很強，但無數個微觀合力，也足以產生第一波下跌。

這一波下跌與今年春節前的下跌類似，我在2月13日的《一月市場流動性之謎》一文中已有過論述，只是此類分析都是「後視鏡視角」，身處其中，就只有概率——你很難判斷這是宏觀經濟的問題，還是市場的情緒波動。

熊市第一階段，由前十個暴跌15%的交易日和後面五個月的平台盤整組成，參與過那段行情的投資者應該還有印象，這一段的賺錢機會並不少，中觀產業上還有一些亮點，無論是供給側改革下的周期股，還是地產產業鏈都處在一個景氣周期的高位，每一次遇到風險事件，跌到了平台下沿都能拉回去，說明市場風險偏好還是很高的。

投資者對社融增速從17年9月份開始逐月下降造成的「流動性不足」，出現了長時間的滯後反應，場內流動性充足，以至於3月下旬還有一波科技股創業板炒作的小高潮。只是沒有去年那麼高景氣的新能源和周期行業，股指無法創新高。

沒有任何理由認為，市場會進入大熊市，一直到改變了2018，也改變了歷史的事件爆發——中美貿易戰。

從歷史視角看，中美貿易戰是一個非常重要的歷史轉折點，但是在當時，雖然引發的關注很大，但是大部分宏觀分析師和券商首席經濟學家都認為這只是稍微大一點的貿易摩擦，美方只是尋求一定的經濟利益而已。

所以從走勢上看，3月23日美方正式打響後，當天市場跳空下跌，此後又橫盤了兩個多月，看上去市場是在消化事件的影響。

事實上，川普的初衷也確實是如此，後來的蝴蝶效應也是他當初沒有想到的，歷史從來都是被偶然事件改變的，太過關注歷史規律的人，往往會忽視偶然性而犯下致命大錯。

於是，在2018年的4、5月的任何一個時點，投資者都身處於巨大的矛盾中——宏觀基本面的不確定性、估值不高與當下市場的相對抗跌。

所以這一階段，出現了很多強勢板塊，資金開始炒與出口無關的行業，最典型的是喝酒吃藥的行情，越來越多的資金集中在食品飲料和醫藥股上——這一點也跟去年的賽道股抱團類似。

這就是熊市初期的典型特徵，一部分投資者風險偏好降低的同時，另一部分人還有牛市思維，外圍流動性收緊的同時，場內流動性降低非常緩慢，就像有些人在累倒之前，一直憑意志撐着，在外人看來仍然很精神。

去年從4月份開始也出現類似情況，宏觀面進入了「寬貨幣緊信用」的狀態，但股市內的流動性一直比較好，原因很多，其中之一就是市場還有賺錢效應，還有超高景氣度的行業，風險偏好一直比較高，結果走出一個跨度達十個月的「三重頂」，上證50和滬深300，2月見頂，創業板和中證500，7月見頂，全A指數和中證1000，12月見頂。

這種猶猶豫豫逐漸向下的走勢中，美國正式開徵關稅，6月19日跳空暴跌破平台後，大量的平倉資金流出，好比前期打退燒針掩蓋的病情突然加重，第一階段以破底告終，也確立了2018年的大熊市。

619大跌

在很多人的印象中，2018年的下跌是因為緊信用去槓桿，這個看法大致是不錯的，但如果看得更仔細一點，就會發現，2018年外圍流動性最緊的時候是4-5月，到了619大跌後，國家已經開始注意到市場無法承受，開始變相降準，去槓桿的政策也已經緩和。

但從市場風險偏好上說，已經無可挽回，市場在2~5月的一個小平台，經受了貿易戰開端，中興通訊事件，貿易戰升級的衝擊，三次下跌，都有資金抄底，因此消耗了場內本已捉襟見肘的資金，一旦跌破這個平台，大概率會出現連續下跌。

所以，正是在外圍流動性收緊趨緩的時候，熊市真正的主跌浪開始了，這一流動性趨勢與風險偏好錯位，是一個熊市最具迷惑性最坑人的現象，今年的主跌浪也是從社融數據大增，流動性一片向好中開始的。

當然，破平台不代表熊市，大跌本身就是在以空間消耗利空，但這一次不一樣的是，引發619下跌的貿易戰，隨着美方朝野的一致支持，徹底引發了很多人對未來中國經濟地位的長期擔憂。所以，這個下跌並不能消化利空。

而且，619大跌引發了股權質押危機，引發負面的「正反饋放大」效應，這是之前大部分人都沒有重視的問題。

這是熊市中的常見現象，為什麼大家認為大盤跌得差不多了，個股卻一直在跌？因為下跌會引發潛在的風險暴露。

所以每輪熊市都有一個關鍵事件在特殊位置引發這一效應，今年類似「619」大跌的是3月7日到9日這三天的大跌，市場原本以為俄烏衝突是一場與中國無關的戰爭，但對俄羅斯的金融制裁卻引發了海外投資者對中概股的擔心，從港股漸漸影響到A股，外資開始大規模流出，整個市場的風險偏好急劇降低，並引發了去年大量發行的固收類產品的平倉風險。

一般而言，能夠引發「正反饋放大」的大跌，只是小概率事件，所以導致很多長線投資者面對風險事件過於「勇敢」。然而，即使是長期看好市場，應對619這樣破平台的大陰線，散户最佳的應對仍然是減倉，並在之後幾天中，越弱越要減倉。

至此，股權質押危機愈演愈烈，熊市進入第二階段。

熊市第二階段：板塊效應

熊市第二、三階段就是一浪低於一浪，風險偏好不斷下降，每一波反彈都變成賣出機會。其中的第二階段是619大跌到1011大跌，第一波是6.19-7.5，之後有一個弱反彈，第二波下跌是7.25到9.17，之後又是一個反彈，並在國慶後的10.11大跌開啟熊市第三階段。

這一階段是典型的持續弱市，事後看，最佳策略是空倉，但站在當時的微觀視角，大資金無法退出市場，公募有倉位下限和排名要求，私募和遊資不到清倉線不會罷手，熊市主跌浪中，各路場內資金有些捕捉各種機會自救，有些則在發現無法扭轉走勢後果斷撤退。這些資金的行為構成了一定的板塊效應，客觀上維持了市場的活躍度。

看看熊市第二階段的幾個板塊：

最活躍的是白酒。市場邏輯是不受貿易戰和經濟下降影響，重點是次高端白酒，古井貢酒有一波接近翻倍的炒作，並在619之後，繼續創新高，但在7月初大盤啟穩後，反而逐波下跌，在第二波下波中成為補跌板塊。

其次是醫藥股，也是相同的邏輯，重點是疫苗和醫療消費，愛爾眼科和康泰在第一波大跌中非常抗跌，但同樣在大盤啟穩後，反而逐波下跌，第二波下跌中由於長生疫苗事件，成為補跌板塊。即使是基本面最堅挺的愛爾眼科，也在12月出現了一波20%的補跌。

還有鋰電池板塊，寧德時代6月上市，6月22日打開漲停板，之後有一波鋰電設備股的行情，新宙邦、當升股份、璞泰來，等等，同樣在619大跌中非常抗跌。但同樣在大盤啟穩後，反而逐波下跌，第二波下跌中成為補跌板塊，且科技股的跌幅遠超消費醫藥股。

類似的板塊還有半導體、計算機，都是先抗跌，後補跌。

相反，很多上半年跌得比較多的板塊，金融、基建、上游資源，在熊市第二階段卻相對抗跌，在619的第一波下跌後成為反彈的主力。

首當其衝的是「穩增長」板塊，跟今年類似，同樣是政策開始發力，下半年市場資金集中到相關板塊，還是中國鐵建、山東路橋這些公司，7月有一波脈衝行情，之後一直在高位震盪至2019年二季度穩增長政策功成身退後下跌，在2018年已屬於非常抗跌的行業了。

類似還有大煉化項目，發改委為了穩增長而加速審批進度。

2018年三季度，市場表現最好的行業依次是銀行、石油石化、非銀、軍工、鋼鐵、煤炭、建築（是不是有點眼熟），都是上半年沒有什麼表現的行業。但這些板塊的強勢只是暫時的，其中大部分到了四季度熊市第三波，還是沒有能逃過補跌的命運。

可以總結一下熊市主跌浪中板塊效應，場內僅剩的資金會集中兵力，選擇少數幾個邏輯通順籌碼結構好的板塊抱團取暖，也令這些板塊成為階段性最抗跌的板塊，即使中途遇到大跌，也容易爬起來重新走強，但再一再二不可再三，如果大盤持續下跌，抱團就會破裂，這些板塊又終將補跌。

可見，熊市中對交易能力的要求很高，既需要你能及時找到強勢板塊，又要有兑現利潤的意識，但大部分人恰恰是做反了，一開始死抱着弱勢板塊不放，只有強勢板塊反覆活躍後，身邊有了賺錢效應，才猶猶豫豫地換倉，賺了一些小錢又不肯及時兑現，最後一把虧出去，兩邊打臉，還不如一動不動。

等能表演的板塊都表演過一輪後，真正的方向還是要看大盤，2018年熊市的第二階段的主跌因素是股權質押風險，這個風險與宏觀經濟面的去槓桿政策密切相關，無法通過市場自身的下跌力量釋放，反而越跌風險越大。

更重要的是，2018年下半年，去槓桿引發民營企業的生存危機，大量對民營不利的言論廣為傳播，一切都清楚地表明，解鈴最終還需繫鈴人。

到了10月份，美聯儲開啟的加息周期，引發全球資本市場的大跌，A股再次跌破平台，終於引發了高層對系統性金融風險的擔心。

於是，第三階段熊市與轟轟烈烈的大救市幾乎同步開啟。

大救市

在《放水能放出牛市來嗎？》一文中我認為，下跌的主因是風險偏好降低，所以，如果市場淡倉氛圍已經確立，就需要有強有力的外部事件去扭轉風險偏好，淡倉氛圍太濃，就需要「救市組合拳」。

經歷2015年漏洞百出的救市後，相關部門在2018年的救市過程中，政策踩點節奏和資金使用效率都上了一個台階，只是2018年不是簡單的流動性危機，而是與國內外的宏觀因素密不可分，因此，救市的主導力量也不斷升級，最終的規格也是歷史無前例的。

站在上帝視角，在中國，只要是引發了高層的關注，且高層認為要解決的事，就一定會解決（只是代價出在其他方面），所以救市是早晚的事，不必擔心。

但站在當時的微觀視角則不然，619大跌後的熊市的第二階段，有關方面已經開始救市了，包括降準，包括更關鍵的去槓桿和資管新規都暫緩了，但市場因為進入流動性危機，第一階段救市的無效，反而引發市場更大的失望，每一次反彈都會引發更大的下跌。

這也是救市第一階段的典型現象，監管部門只能在其自身的能力範圍內救市，還會受到其他部門的掣肘，而權力更大的央行，還要兼顧更多的目標。

因為資本市場總是漲漲跌跌，所以單純的暴跌並不能進入最高層議事日程——除非是有特殊信號意義。

2018年十一長假期間，川普吹噓美國股市，說A股快不行了，中國很快要妥協。這件事大概刺激了高層，加上國慶後又進入第三波下跌，救市的主導力量終於上升到國家層級。

首先是2018年10月19日，「四大天王」在同一天分別表達了對股市的看法，特別是劉，被市場認為是政府開始積極行動的信號。

這種說話，不會有什麼新意，但它傳遞了一個態度——一定要解決，如果不能解決，就會有更高層、更強力的政策出來，直到解決。

於是，市場19、22日連漲兩天，其間10月20日周六，國務院有關部門尋求解決股權質押風險的解決方案，這是多個困難中最難的一個，需要多部門協調，也就是從講話到具體行動的一步。

站在宏觀視角，既然救市主力已經從監管、央行升級，見底就是大概率事件，但站在微觀視角則不然，熊市的慣性是很強的，「四大天王」講話之後的19、22兩天是暴力反彈，但接下來的五天，又把反彈的一半給跌回去了。

直到11月1日，最高層領導開始與民營企業家的座談會，強力穩定市場信心，雖然不是針對資本市場的，但卻比什麼都有效，市場終於把20天均線扭正，初步啟穩。

然而反彈到了12月13日後，又開始下跌，引發這一波是之前最強勢的股票類似愛爾眼科的補跌，一直跌到1月3日，出現了市場底。才算徹底結束2018年的熊市。

由於人心已經極度脆弱，磨底過程中仍然有相當多的投資者割肉在黎明之前。

熊市最後一個階段之所以磨人，還在於，被市場折磨了大半年的投資者，還在反覆思考，政策底出來了，那市場底呢？

熊市第三階段：政策底與市場底

熊市第三階段，指數殺傷力不強，但個股污辱性極強，這個「污辱性」體現在三個方面：

第一，估值污辱性極強，很多板塊已經跌到歷史最低估值，仍然是跌跌不休，衝進去的資金一批批地倒下，套牢在低估值底部區間，真是奇恥大辱；

第二，板塊污辱性極強，很多資金躲過熊市主跌浪，在政策信號和估值信號都見底後，出來抄底，卻不慎抄到了前期強勢板塊的補跌——二季度表現最好的醫藥食品飲料、三季度表現最好的鋼鐵石油石化，反而是四季度跌得最猛的；

第三，心態污辱性極強，能夠在熊市中倖免的資金，大多有極強的逢高兑現的意識，這些資金再一次在2019年1月的上漲中兑現，只是這一次，迎接他們的將是2~4月踏空暴漲行情。

很多投資者喜歡等市場底出來，但真正好的公司不會等「市場底」，有時也沒有市場底。

熊市之所以止跌，從資金面上還是長線資金進場和場內資金提升倉位。10月19日講話後，市場的風險偏好就見底了，政治敏感度高的資金倉位就開始提升，降的是一般散户的倉位。11月1日的最高層座談會一開，市場99%就穩了，大部分機構開始增加倉位，搶最好的公司的底部籌碼。

「市場底」其實並不重要，因為只要是基本面好跌得多的公司的底都在政策底前後，茅台10月見底後，大部分好公司都相繼見底。之所以政策底後還有「市場底」，是指數要等基本面一般的公司、補跌的公司也完成築底。

市場底說白了，就是磨時間，磨意志，所以政策底出來，至少倉位就不應該再降了。

必然與偶然

沒有一次熊市是必然的，中途都有各種偶然事件。

在上帝視角中，市場總是有規律的，但在微觀視角中，市場總在關鍵時刻，因為各種偶然性偏離正常的軌道。

2018年的大熊市就像是三個熊市剛好碰在一起。我們永遠無法知道，如果川普不發動貿易戰，沒有「619」暴跌，股權質押危機不是一下子爆發，2018年會怎麼走？

畢竟今年的經濟形勢比2018年強很多，信用環境場外流動性更好，中觀層面的行業亮點也更多，遠不應是當前的這個表現——當然，有人會說，沒有這個偶然，也會有別的幺蛾子。

無論是歷史還是投資，大部分時候都是遵循規律，只有少數關鍵性的轉折點是由偶然性決定。但正是這少數的關鍵點，決定了大部分的利潤或虧損。

投資者要尊重規律，更要敬畏偶然性。這也是為什麼我在看好中國股市的長期發展的同時，一直對偶然事件有很大的警惕——歷史總是由偶然事件推動的。