鍾正生：降準後的貨幣政策邏輯

事項：2022年4月15日，央行決定自4月25日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.25個百分點。對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高於5%的農商行額外多降0.25個百分點。

「降準」的背景與目的。繼4月6日新設科技創新和普惠養老兩項專項再貸款後，4月14日國常會直接點名「適時運用降準等貨幣政策工具」，背景主要在於經濟形勢愈發不容樂觀。具體看，一是，3月PMI數據反映經濟增長明顯受到疫情衝擊。二是，3月中國進口增速轉負，出口增長的隱憂浮現。三是，從高頻數據來看，新冠疫情多點爆發衝擊消費、影響供應鏈穩定，地產高頻數據仍在磨底。

後續LPR報價如何變化？考慮到近期資金面較為平穩，本次降準在彌補基礎貨幣缺口方面的作用倒居其次，主要目的或在於降低商業銀行負債成本。本次降準對商業銀行負債成本的緩釋作用尚不足以直接帶動LPR報價下行，但後續央行或將通過存款自律機制改革等方式進一步引導商業銀行壓降LPR利率。優質信貸資產的稀缺、銀行負債成本的緩釋都將有助於未來銀行降低LPR報價。

政策利率會否繼續下調？當前內外部環境更趨複雜嚴峻，我國經濟減速風險加大，貨幣政策需要加大對實體經濟的支持力度，而調降政策利率是最為直接有效的政策手段。然而，俄烏衝突持續、美聯儲政策收縮的新形勢下，降息所面臨的約束條件也在收緊。我們認為，央行降準後是否很快再降息，需要密切關注相關影響因素的動態變化，包括中央對經濟增速目標的態度、國際資本流動的形勢、以及國內通脹的演化。

「寬信用」正何處發力？根據4月15日召開的2022年第一季度金融統計數據新聞發布會提供的線索，一季度中長期貸款投放的抓手主要是製造業、基建和綠色領域貸款，居民個人購房貸款仍是寬信用的主要拖累因素。此外，去年12月至今1年期LPR調降了15bp，帶動2022年第一季度企業貸款利率同等幅度下降至4.42%。我們估算，一季度末企業部門的付息規模按年增長了6.8%，實體經濟的付息壓力依然較大。

經濟何時完成「築底」？貨幣政策護航「寬信用」預計還將在以下幾個方面發力：一是，多措並舉降低企業綜合融資成本（如鼓勵中小銀行下調存款基準利率浮動上限）；二是，進一步支持製造業及綠色領域，加快結構性工具的落地和使用。三是，加大對房地產重點領域的託底力度。四是，從商業銀行所面臨的資本約束入手（如鼓勵大行降低撥備率），增強銀行的貸款投放能力。同時，財政政策留抵退稅和專項債資金也將在二季度加速落地。我們認為，在政策支撐下，中國經濟有望在二季度完成「築底」。

本文分析當前「降準」的背景與目的，並集中回答當前貨幣政策的四個核心關注點，包括：後續LPR報價的可能變化，政策利率會否繼續下調，「寬信用」正在何處發力，以及經濟何時完成「築底」。

一、「降準」的背景與目的

4月15日，央行公告自4月25日起「全面降準+定向降準」各0.25個百分點。為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定於2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。為加大對小微企業和「三農」的支持力度，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高於5%的農商行下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，再額外多降0.25個百分點。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率自8.4%降至8.1%，共計釋放長期資金約5300億元，預計將降低金融機構資金成本每年約65億元。

降准以「全面+定向」的方式落地，並強調存款準備金率的下調「不含已執行5%存款準備金率的金融機構」，除卻相對寬鬆的資金面，或也有對我國存款準備金率的調降空間已逐步收窄、需為中長期發展適度預留政策空間的考量。我們在《2022年中國貨幣政策展望》中指出，本次降準前8.4%的存款準備金率的平均水平已經處於2006年8月以來的絕對低位。同時，考慮我國的經濟發展階段、最優資源配置和金融機構自身穩健經營問題，5%的存款準備金率未來一段時間內或將成為我國存款準備金率的隱形下限，我國存款準備金率的調降空間正逐步收窄。當然，在通往5%的存款準備金率的道路上，央行仍會權衡評估我國經濟金融周期的變化，有前瞻、有針對性地做出調整。

降準的直接觸發因素是，4月13日國常會直接點名「適時運用降準等貨幣政策工具」。而近期國常會上與貨幣政策相關的表述也越來越積極主動。具體看：

3月21日，國常會部署以財政的留抵退稅為主，對貨幣政策提及「加大穩健貨幣政策對實體經濟的支持力度，堅持不搞『大水漫灌』」。

3月30日，國常會的重點同樣在於財政端的發力，提出「用好政府債券擴大有效投資」，並未提及貨幣政策。

4月6日，國常會新聞稿強調當前「國內外環境複雜性不確定性加劇、有的超出預期。市場主體困難明顯增加，經濟循環暢通遇到一些制約，新的下行壓力進一步加大」，部署對疫情影響下特困行業的相關政策，並提及「適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具」、「增加支農支小再貸款」、「研究採取金融支持消費和有效投資的舉措」、「設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款」等。據央行在一季度金融統計數據新聞發布會上的介紹，科技創新再貸款總額度為2000億元，利率1.75%，普惠養老專項再貸款初期在五個省份開展試點額度為400億元，利率同樣為1.75%。這將構成相應規模的基礎貨幣投放，對於降準實際上有一定替代性，在這次國常會後，市場的降準預期實際上有所下降。

4月13日，國常會表示「鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放能力」，直接點名「降準」工具。

貨幣政策逐步祭出「降準」工具，其背景主要在於經濟形勢不容樂觀。

一是，3月PMI數據反映經濟增長明顯受到疫情衝擊。3月製造業PMI下降0.7至49.5的榮枯線之下；BCI指數單月也下滑了2.6個百分點。其中，PMI新訂單指數按月降1.9至48.8，PMI供應商配送時間下滑1.7個百分點至46.5，這兩項指標無論是按月降幅還是絕對值均為疫情以來最低點，表明內需疲弱，疫情防控措施對物流運輸的負面影響顯著。

二是，3月中國進口增速轉負，出口增長的隱憂浮現。3月進口按年增速由1-2月的15.5%轉為-0.1%，若考慮價格因素，進口量的回落可能更為明顯。出口增速雖然仍相對有韌性，但海外經濟體財政刺激退出後耐用品需求減弱、海外通脹壓力加劇壓制實際需求、上海疫情爆發導致長三角地區供應鏈緊張等因素可能成為未來出口的隱憂。而出口是疫情以來中國經濟增長的重要拉動力量，如果內需與外需均趨於放緩，將使今年穩增長的形勢面臨更大挑戰。

三是，從高頻數據來看，新冠疫情多點爆發衝擊消費、影響供應鏈穩定，地產高頻數據仍在磨底。3月以來主要城市出行人次急劇減少，截至4月9日當周九大城市地鐵客運量已接近於春節期間水平，上海、吉林兩大疫情嚴重城市整車貨運流量指數已降至春節期間最低點。目前疫情最為嚴重的上海，作為全球第一大集裝箱港口、全國半導體企業的聚集地、及國內重要的汽車及汽車零部件生產基地，其嚴格管控措施對國內供應鏈穩定構成威脅。儘管今年以來，越來越多的城市積極調整房地產限購限貸政策、按揭貸款利率、集中供地規則等，但當前商品房銷售及土地成交尚未企穩，居民和房地產企業的信心仍有待恢復。

二、後續LPR報價如何變化？

考慮到近期貨幣市場資金面較為平穩，我們認為，本次降準在彌補基礎貨幣缺口方面的作用倒居其次，其目的應主要在於降低商業銀行負債成本，推動銀行更好地輸血實體經濟。

從商業銀行成本節約的角度出發，央行每調降存款準備金率1個百分點，約可引導商業銀行LPR報價下行5bp。

1）直接影響方面，假設降準用來置換MLF，降準0.5個百分點約釋放1萬億資金（降準0.5個百分點約釋放8,000~12,000億資金）可為銀行體系直接帶來10000*（2.85%-1.65%）=120億元的成本節約，佔2022年3月金融機構各項貸款餘額201萬億的比例約0.6bp，即為降準對負債成本的直接影響。

2）廣義影響方面，考慮到存款準備金率每降低1個百分點可以提升貨幣乘數0.337倍（2010年至今回歸結果），而基礎貨幣自2017年底至今穩定在30~33萬億，降準0.5個百分點預計可為銀行體系帶來約5.5萬億的派生存款。假設商業銀行存款資金的平均成本為2.0%（低於2.2%的計息負債成本率），用此來替換成本相對較高的同業負債（假設1年期同業負債成本為2.9%，略高於目前MLF的利率），廣義上可為銀行體系帶來5.5萬億*（2.9%-2.0%）=495億元的成本節約，相比2022年3月的金融機構各項貸款餘額，影響約2.46bp，即為降準0.5個百分點對負債成本的廣義影響。

本次降準僅釋放5300億元的長期資金，對商業銀行負債成本的緩釋作用尚不足以直接帶動LPR報價下行。但我們認為，後續央行或將通過存款自律機制改革等方式進一步引導商業銀行壓降LPR，優質信貸資產的稀缺、銀行負債成本的緩釋都將有助於未來銀行降低LPR報價。具體看：

一方面，貸款需求走弱下，優質信貸資產稀缺性凸顯，驅動銀行降低優質客户貸款利率。儘管貸款需求走弱，但一季度信貸投放力度依然較大，二者背離的原因或是國有大行在政策指導下充分發揮「頭雁作用」。在經濟下行壓力下，優質信貸資產將越發稀缺，「供需失衡」之下，商業銀行或有動力下調對優質客户的貸款利率——即LPR報價。

另一方面，在存款自律機制改革、理財淨值化等因素推動下，商業銀行的負債成本也有所緩釋。在監管政策的指導下，近兩年以結構性存款為代表的商業銀行的高成本負債明顯壓降。截至2022年2月，中資全國性銀行結構性存款餘額為5.88萬億元，較2021年2月同期減少15.9％，較2020年2月同期減少45.7％。在此情況下，上市銀行2021年年末的計息負債成本（21家已公布銀行的可比口徑）相比2020年中報、2020年年報的中位數分別下降了3bp、8bp。

我們認為，後續商業銀行同樣具備下調5年期LPR報價的動力。今年以來，多地銀行積極下調個人按揭貸款利率，其中既有廣州、深圳等珠三角城市，又有南京、蘇州、紹興等長三角城市，還包括湖北武漢、襄陽、河北石家莊、保定等中部城市。3月21日，貝殼研究院發布數據顯示，2022年3月監測的103個重點城市主流首套房貸利率為5.34%，相比12月的5.64%已經下調了30bp。然而，一季度個人購房貸款僅有4800億元，按年少增了7500億元，相關需求依然疲弱。從供求關係看，由於個人住房貸款質量較高，不良率長期維持在0.3%左右，明顯低於銀行業整體的不良貸款率（2022年一季度為1.79%），商業銀行也有動力下調5年期LPR報價，順應「滿足居民合理購房需求」的要求，並獲取更多優質資產。從穩增長政策的角度看，當前房地產投資下滑成為中國經濟下行壓力的重要來源，下調個人住房貸款掛鈎的5年期LPR也有助於房地產投資儘快企穩。

三、政策利率會否繼續下調？

當前內外部環境更趨複雜嚴峻，我國經濟減速風險加大，貨幣政策需要加大對實體經濟的支持力度，而調降政策利率是最為直接有效的政策手段。然而，俄烏衝突持續、美聯儲政策收縮的新形勢下，降息所面臨的約束條件也在收緊。我們認為，央行降準後是否很快再降息，需要密切關注相關影響因素的動態變化，包括中央對經濟增速目標的態度、國際資本流動的形勢、以及國內通脹的演化。

當前降息的約束之一是結構性通脹壓力再度上升。從3月物價數據看：

一是，俄烏衝突加劇我國糧食供應風險,國際糧價上漲快速上漲。3月CPI中的糧食、食用油分項的按月漲幅較大，分別高出季節性規律0.5、0.3個百分點；PPI生活資料食品分項加速上漲，按月漲幅相比上月擴大了0.3個百分點。2016年以來我國糧食價格相對穩定，對CPI按年增速的拉動平均約0.2個百分點，並未成為CPI波動的影響因素；但2011年6月，糧食分項對CPI按年增速的直接拉動曾高達0.34個百分點，糧價對下游各個行業的間接影響同樣較大，其進一步上漲的風險值得警惕。

二是，對俄相關制裁措施導致俄油氣出口受阻，供需缺口加大，國際油氣價格飆升。3月CPI中的交通工具用燃料、水電燃料分別按月上漲7.1%、0.7%。PPI中石油開採行業價格按月上行14.1%，並帶動石化產業鏈中下游價格整體上行。儘管近期美國及其盟國計劃釋放大量原油儲備，但如俄羅斯進一步退出原油市場，原油儲備的釋放難以彌補潛在供需缺口。持續處於110美元以上的高位，疊加豬周期開啟、蔬菜價格大幅波動，CPI下半年存在破「3」風險。

三是，供需失衡下，黑色系商品繼續價格上行。3月煤炭開採業PPI由上月的按月下跌2.4%轉為上漲2.5%，黑色礦採選、黑色加工行業PPI按月分別上行4.2%、1.4%。海外動力煤在油氣價格上漲的帶動下上行，國內外動力煤價格產生倒掛，影響到煤炭的進口供應。如後續國內「穩增長」的加碼帶動黑色系商品的需求進一步上行，「保供穩價」將面臨較大的壓力。

四是，上游價格持續高位影響下，PPI向CPI進一步傳導的跡象增多。PPI生活資料中，一般日用品類、耐用消費品類PPI分項按月增速相比2月提升0.2、0.1個百分點。同時，CPI工業消費品3月按月上漲0.2%，相比15-21年同期按月均值高出1個百分點。當前中下游行業的毛利已壓縮至較低位置，其「緩衝墊」的作用有限，如後續成本進一步攀升，越來越多的居民消費品或被動漲價。

不過，目前PPI按年回落態勢未改，CPI受豬肉價格低迷的拖累仍處低位，後續雖有結構性通脹壓力升級的風險，但短期物價數據的讀數和邊際變化還未達到對貨幣政策產生明顯約束的程度。

當前降息的更大約束在於人民幣匯率。俄烏衝突下中國面臨的國際形勢趨於複雜，3月上旬中美兩國在中概股審計底稿方面產生監管分歧。3月8日美國證券交易委員會依據其《外國公司問責法》（HFCAA），將五家在美上市的中國公司列入「暫定清單」，即有退市風險的「相關發行人」。海外投資者出現了減持人民幣資產的跡象：股票市場方面，外國投資者通過陸股通交易大量減持A股，3月北向資金資金淨流出450.8億元，僅次於2020年3月疫情衝擊和2019年5月中美關係惡化下的流出規模。債券市場方面，據中債數據，2月、3月境外機構債券託管量按月分別減少了669、982億元，為2018年12月以來首度。此外，近期美債利率快速上行，截止4月14日，中美2年至10年期主要國債利差均出現倒掛，為2015年「8·11」匯改以來首次，也明顯帶來了資本流出的威脅。

國際資本流出對人民幣匯率的衝擊力更大，容易威脅到國內金融穩定形勢，政策勢必對此更加警惕。事實上，2020年二季度以來中國國際收支順差雖然趨勢走高，但非儲備性質的金融賬户下「其他投資」逆差擴大至與2015-2016年資本大規模外流期間相近，資本外流的擔憂始終存在。只不過直接投資和證券投資賬户的順差擴大，幫助平抑了這種擔憂。因此，中美利差倒掛對降息的約束點不在於倒掛本身，而主要在於國際資本流動形勢的變化（特別是直接投資和證券投資賬户順差能否保持穩定），這是決定央行降息窗口存在與否的關鍵變量。3月24日美國公布關稅豁免清單範圍，4月2日證監會公布《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》的修訂稿。基於這些積極變化，3月下旬以來，境外投資者的擔憂情緒減弱，陸股通資金逢低配置，外資流出的潛在壓力對貨幣政策的掣肘趨於緩和，這可能也是促成本次降準的重要因素。

四、「寬信用」正在何處發力？

4月15日召開的2022年第一季度金融統計數據新聞發布會為我們理解一季度「寬信用」，尤其是中長期貸款的投放結構提供了參考。從結構上看，一季度中長期貸款投放的抓手主要是製造業、基建和綠色領域貸款，居民個人購房貸款仍是寬信用的主要拖累因素。具體看，

一是，製造業領域中長期貸款持續高增長，約佔一季度企業中長期貸款的 22.6%。3月末，製造業中長期貸款餘額增長29.5%。其中，高技術製造業中長期貸款餘額增長31.9%。

二是，基建領域增速仍高於企業中長期貸款整體，約佔一季度企業中長期貸款 25.3%。3月末，基礎設施業中長期貸款按年增速13.2%，相比2021年末回落，但仍高於企業中長期貸款整體增速0.8個百分點。由於去年一季度的基建中長期貸款餘額數據缺失，我們以20年末和21年上半年的數據推算，一季度基礎設施行業的中長期貸款投放在0.9萬億上下。

三是，地產企業開發貸款的投放確有加速，約佔一季度企業中長期貸款7.6%。央行新聞發布會表示「與去年四季度相比，今年一季度全國房地產開發貸款月均多增約1500億元」。四季度地產開發貸款減少約1500億元，據此推斷今年一季度地產開發貸款淨投放約3000億元，與我們此前對2022全年地產企業貸款增量1.2萬億的判斷基本符合。

四是，其他領域貸款投放約佔一季度企業中長期貸款44.5%。除製造業、基建、地產之外的其他領域主要包括綠色領域（不含基建）、不含地產基建的服務業（批發零售、住宿餐飲等）、農業等，相關貸款投放約佔一季度企業中長期貸款44.5%。由於一季度的金融機構貸款投向統計報告尚未公布，我們難以進行詳細的拆分，相關貸款的增量或源於兩方面原因：一方面，在碳減排支持工具與煤炭清潔生產再貸款支撐下，綠色領域（不含基建）的中長期貸款或是一季度企業中長期貸款的重要增長點；另一方面，一季度支農支小再貸款的投放量為1158億元，支撐着農業、批發零售、住宿餐飲等行業的貸款增量。

五是，居民個人購房貸款投放情況不容樂觀，在一季度居民中長期貸款中僅佔44.9%。一季度個人購房貸款僅有4800億元，按年少增了7500億元。個人購房貸款在居民中長期貸款中的佔比約44.9%，而2021年則為63.6%。

從價的角度看，2021年四季度的企業貸款利率為4.57%，一年期LPR自去年12月至今調降了15bp，由此帶動2022年第一季度企業貸款利率降至4.42%，與LPR降幅一致（央行在發布會上表示：初步統計，2022年第一季度企業貸款利率降至4.4%左右，較2021年下降了0.21個百分點。我們結合全部產業中長期貸款增速11.9%，推算一季度企業貸款利率為4.42%。）。我們估算，一季度末企業部門的付息規模按年增長了6.8%，實體經濟的付息壓力依然較大，有必要繼續引導企業綜合融資成本下降。

五、經濟何時完成「築底」

往後看，貨幣政策護航「寬信用」還需在以下幾個方面發力：

一是，多措並舉降低企業綜合融資成本。除卻降準、降息等全局性工具，還可着眼於推進存款自律機制改革（據財新報道，近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款基準利率浮動上限下調10 BP，並將降低存款利率納入到MPA考核）、釋放LPR改革紅利、減少企業融資相關費用、增強企業貸款的便利性和可得性等方式，降低企業綜合融資成本。

二是，進一步支持製造業及綠色領域，加快結構性工具的落地和使用。除卻現有的碳減排支持工具、煤炭清潔生產再貸款，4月6日國常會進一步提出設立科技創新再貸款。按照央行一季度金融數據新聞發布會的解釋，科技創新再貸款重點支持科技部、工業和訊息化部現有標準認定的高新技術企業」、「專精特新中小企業」、國家技術創新示範企業、製造業單向冠軍企業等科技企業。21家試點銀行對相關企業發放的6個月及以上的貸款，按照1.75%的利率、本金的60%為銀行提供資金支持，總額度為2000億元。

三是，加大對房地產重點領域的託底力度。從一季度中長期貸款數據看，房地產領域仍是薄弱環節，需繼續引導銀行下調居民個人按揭貸款利率，同時鼓勵投放房企併購貸款、積極配合保障房開發。

四是，從商業銀行所面臨的資本約束入手，增強銀行的貸款投放能力。一方面，做好用政府專項債補充中小銀行資本等工作，增強銀行信貸能力。另一方面，增加對國股大行撥備和不良貸款的容忍度，鼓勵銀行將實際撥備率回歸至合理水平，進一步釋放商業銀行的貸款投放的潛力。

撥備覆蓋率是銀行以豐補歉、利潤調節的重要工具，也是監管部門逆周期調節的重要方式之一。回顧歷史，在經濟下行壓力較大的2018年和2022年，監管政策都曾適度放鬆銀行撥備覆蓋率的相關要求。

1）2018年銀保監會發布《關於調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知》，明確撥備覆蓋率監管要求由150%調整為120%～150%，貸款撥備率監管要求由2.5%調整為1.5%～2.5%。

2）2020年4月21日，國常會決定將中小銀行撥備覆蓋率監管要求階段性下調20個百分點，釋放更多信貸資源，提高服務小微企業能力。

4月14日國常會提出鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率。4月15日銀保監會新聞發布會也表示「我們鼓勵撥備較高的大型銀行及其他優質上市銀行將實際撥備覆蓋率逐步回歸合理水平」。據銀保監會數據，2022年一季度我國銀行業金融機構撥備餘額7.3萬億元，撥備覆蓋率199.5%。如推動商業銀行下調50個百分點的撥備覆蓋率，約可釋放1.83萬億的資金，有利於提高商業銀行對實體經濟的支持力度。

除貨幣政策外，二季度財政相關政策也將加速落地。留抵退稅方面，「兩會」安排1.5萬億留抵退稅規模後，3月21日的國常會確定留抵退稅的實施方案，次日稅務總局即聯合財政部印發財稅政策公告。二季度留抵退稅開始分批推進，為市場主體提供流動性支持。對於增量留抵稅額，小微企業和符合條件的製造業等行業企業可自2022年4月起申請退還；對於存量留抵稅額，微型企業可自4月起、小型企業自5月起、製造業等行業中型企業自6月起可申請退還。4月1日至11日，全國稅務部門已為20.3萬户納稅人辦理留抵退稅1557億元。專項債方面，近期國常會和財政部在專項債發行、資金的撥付和使用方面提出相應的時點要求，在去年四季度和今年一季度專項債快速發行之後，二季度專項債資金預計將加速落地。3月30日的國常會提出「去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢」。4月12日的國辦政策吹風會上，財政部負責人表示「2021年發行的專項債券，原則上在今年5月底前撥付使用」，「截至2022年3月末，各級財政部門累計向項目單位撥付債券資金8528億元，佔已發行新增專項債券的68%。」。

歷史上，社融增量往往領先中長期貸款增速回升和經濟企穩兩到三個季度。本輪周期中，社融總量增速自2021年10月見底後，至2022年3月已回升了5個月。我們預計，貨幣政策護航「寬信用」之下，中長期貸款增速將在2022年二季度企穩。同時，財政政策留抵退稅和專項債也將在二季度加速落地。「穩增長」和「寬信用」支撐下，經濟增長的動能將逐漸恢復，國內經濟有望在二季度完成「築底」。