中金：下調歐元區經濟增長預測

今年以來，歐元區經濟遭受雙重外生衝擊：一是能源價格大漲導致通脹超預期上升，二是俄烏事件導致私人部門信心受挫。往前看，通脹上行仍未結束，俄烏事件複雜多變，或帶來更多不確定性。與此同時，歐央行將加快退出貨幣寬鬆，金融條件最寬鬆的時候即將過去。基於這些原因，我們下調歐元區2022年GDP增速預測1個百分點至2.5%，上調第四季度HICP通脹率預測至5.4%。我們認為，與美國相比，歐元區經濟面臨的「滯脹」風險更大。

2022年以來，歐元區經濟遭受了雙重衝擊：

一是通脹衝擊。去年四季度以來，歐元區通脹呈現上升態勢，3月整體HICP通脹率已上升至7.5%，遠超歐央行2%的通脹目標。與美國不同，歐元區通脹高企大部分由供給收縮驅動，一個證據是3月能源價格上漲對HICP通脹的貢獻率高達57%，而能源價格對美國CPI通脹的貢獻率為26%（圖表1）。一個原因在於，許多歐元區國家的能源供給（如石油、天然氣、煤炭）主要依靠進口，而年初以來國際能源價格大幅上漲，加上歐元匯率貶值，加大了進口能源商品的通脹壓力。分主要國家看，荷蘭HICP通脹已高達11.9%，西班牙也達到9.8%，德國和意大利均在7%以上，法國相對低一些，但也有5.1%（圖表2、圖表3）。

高通脹削弱消費者實際購買力，或令消費需求承壓。疫情後歐元區勞動者工資增速持續低迷，去年四季度的按年增速僅為1.6%，而美國的工資增速高達5%（圖表4）。工資收入疲軟使消費者更加難以應對物價上漲的壓力，近期歐元區消費者信心指數出現轉弱跡象，也顯示出消費者的購買力正在受到侵蝕（圖表5）。

二是俄烏事件衝擊。俄烏事件對全球經濟具有「滯脹」效應，但對歐元區經濟的影響更大，這是因為歐洲國家與俄烏兩國的經貿往來更密切。2021年，歐元區對俄羅斯的貿易額（進口與出口之和）佔對外貿易總額的比重為5.8%，對烏克蘭的貿易額佔比為1.2%，兩國加起來佔比達到7%。而美國對俄烏兩國的貿易額加總，僅佔其對外貿易總額的0.9%（圖表6）。歐元區在石油、天然氣、煤炭、糧食等領域對俄烏的進口依賴度較高，這些商品供給收緊將對歐元區生產生活帶來負面影響。

俄烏事件還將加劇歐洲供應鏈瓶頸。根據紐約聯儲發布的全球供應鏈壓力指數，今年以來歐洲供應鏈壓力呈現繼續上升的態勢（圖表7）。供應鏈約束增加抑制工業生產，影響企業家信心。近期公布的德國IFO和歐元區ZEW指數等調查數據顯示，企業對經濟前景的擔憂不斷增多，這些擔憂可能使其減少資本開支，不利歐元區投資增長以及長期供給的恢復（圖表8、圖表9）。

除以上衝擊外，歐央行將加快退出貨幣寬鬆，金融條件最寬鬆的時候即將過去。根據歐央行最新的政策決議，由於通脹遠高於政策目標，歐央行決定將資產購買計劃（APP）在4/5/6月的淨購買額分別降至400/300/200億歐元，這意味着三季度前可能結束購債。另外歐央行表示對關鍵利率的調整將在資產購買計劃結束一段時間後進行，這意味着最快將於三季度進行首次加息。對此，債券市場已經開始進行定價，年初以來德國2年期和10年期國債收益率分別上升了約70和100個基點（圖表10）。德國企業債信用利差、意大利-德國10年期國債利差等反映金融壓力的關鍵指標也呈現上升趨勢（圖表11）。金融條件收緊將推高借貸成本，不利企業資本開支。

好的方面是，Omicron疫情對歐洲經濟的影響或減弱。去年四季度，歐洲經歷了較為嚴重的Omicron疫情。今年以來疫情有所緩解，3月中旬起一些歐洲國家開始放寬疫情限制政策。例如，英國取消了對來自其他國家的入境者的所有剩餘的旅行限制；法國大多數場館和活動無需接種疫苗證明即可進入；德國將所有國家從其高風險名單中刪除，即所有旅行者都可以進入德國而無需遵守額外的入境規定[1]。但也有一些國家維持管控政策，比如意大利將旅行限制延長至4月30日[2]。往前看，如果Omicron疫情逐步退去，或能對二季度經濟增長將帶來一些支撐。

綜合上述因素，我們下調對歐元區2022年經濟增長的預測：預計GDP增速將從去年的5.3%放緩至2.5%（去年11月預測為3.5%）。分季度看，預計Q1-Q4 GDP按年增速分別為4.9%、3.0%、1.1%、1.0%（圖表12）。

與此同時，由於能源價格超預期上漲和歐元貶值，我們上調對歐元區通脹的預測：預計今年第四季度HICP通脹率將從去年第四季度的5.0%上升至5.4%（去年11月預測為2.3%）。預計Q1-Q4 HICP按年增速分別為6.2%、7.2%、7.2%、5.4%（圖表13）。

上周回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國2月商業庫存按月增長1.5%，高於預期值1.3%；3月CPI按年增長8.5%，高於預期值8.4%；3月季調後CPI按月增長1.2%，與預期值一致；3月PPI按月增長1.4%，高於預期值1.1%；3月工業產出按月增長0.9%，高於預期值0.4%；3月零售銷售按月增長0.5%，低於預期值0.6%；3月進口物價指數按月增長2.6%，高於預期值2.3%；3月NFIB小型企業信心指數為93.2，低於預期值95；4月紐約聯儲製造業指數為24.6，高於預期值0.5；4月密歇根大學消費者信心指數初值為65.7，高於預期值59；至4月9日當周初請失業金人數為18.5萬人，高於預期值17.1萬人。

歐元區4月ZEW經濟景氣指數為-43；歐洲央行主要再融資利率維持為0%，與預期值一致。英國2月三個月GDP按月增長1%，高於預期值0.9%；2月季調後商品貿易賬赤字205.9億英鎊，高於預期赤字200億英鎊；2月製造業產出按月減少0.4%，低於預期增長0.3%；2月工業產出按月減少0.6%，低於預期增長0.3%；2月三個月ILO失業率為3.8%，與預期值一致；3月零售物價指數按月增長1%，高於預期值0.9%；3月失業率為4.3%。

經濟事件：4月11日，美聯儲理事沃勒表示，美國經濟可以實現軟着陸，會盡一切努力避免利率上升的「附帶損害」[3]。4月13日，美聯儲理事佈雷納德表示，縮表可能實現加息兩到三次的效果，縮表將在取消寬鬆貨幣政策方面發揮重要作用，但對具體程度仍不確定[4]。4月14日，FOMC永久票委、紐約聯儲主席威廉姆斯表示，考慮到目前利率水平很低，加快升息步伐，加息50 bp對美聯儲來說是一個「合理的選擇」[5]。4月15日，2022年FOMC票委、克利夫蘭聯儲主席梅斯特表示，美聯儲的目標是迅速加息以壓低通脹，同時又不使美國經濟衰退[6]。

本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周一公布美國4月NAHB房產市場指數。周二公布美國3月新屋開工總數，3月營建許可總數。周三公布美國3月成屋銷售總數；歐元區2月季調後貿易賬，2月工業產出按月增速。周四公布美國3月諮商會領先指標，4月費城聯儲製造業指數，至4月16日當周初請失業金人數；歐元區3月CPI按年增速終值。周五公布美國4月Markit製造業PMI初值，Markit服務業PMI初值；歐元區2月季調後經常賬，4月製造業PMI初值。

經濟事件：周二2022年FOMC票委、聖路易斯聯儲主席布拉德就美國經濟和貨幣政策發表講話。周三歐洲央行公布季度歐元區經濟預期調查。周五美聯儲主席鮑威爾和歐洲央行行長拉加德參加IMF舉辦的關於全球經濟的小組討論；歐洲央行行長拉加德發表講話。