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    簡評貨幣寬鬆落地——半次降準,零次降息

    簡評貨幣寬鬆落地——半次降準,零次降息

    01

    引子

    3月以來,全國的疫情形勢一直很嚴峻,市場的寬鬆預期也愈發強烈。其中,最豐滿的寬鬆預期是:

    1、降準50bp;降低公開市場七天逆回購利率(簡稱omo利率)10bp至2%;

    4月15日,靴子終於落地。

    2、降準25bp;omo利率維持2.1%不變;

    也就是說,最豐滿的寬鬆預期是雙降;實際情況則是半次降準、零次降息。

    靴子落地之後,十年國債活躍券220003從2.7575%上行至2.78%,市場調整了自身的預期。

    02

    官方口徑的解讀

    為什麼如此操作呢?央行自己給了三點理由:

    一、當前流動性已處於合理充裕水平。(ps:解釋降準只有25bp)

    二、要密切關注物價走勢變化,保持物價總體穩定。

    三、要密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整,兼顧內外平衡。(ps:解釋不降息)

    後面兩個理由好理解,第一個有些抽象。

    我們該如何判斷流動性水平的充裕程度呢?看實際操作利率和政策利率的差值。

    根據央行的價格工具操作框架:2.1%是銀行間隔夜加權利率的上限。如果以10bp為一個區域,可以把實際操作利率劃分為上中下三個區域:

    1、2.0-2.1%為上區;

    2、1.9-2.0%為中區;

    3、1.8-1.9%為下區。

    目前,實際操作利率的20日中心移動平均在1.86%,位於下區的中部,已經極其寬鬆了。

    市場和央行的分歧在於:市場希望央行以降低政策利率的方式把這種寬鬆給固定下來;但是,央行更願意以一種臨時性的方式來維持低利率水平。

    其中原因在於第三點——兼顧內外平衡。

    03

    內外平衡的問題

    關於內外平衡的問題,一直有很多誤解,一個最大的誤解在於大家總是去比較中美十年國債的利差。

    實際上,這個利差根本不重要,有空間也說明不了什麼,倒掛了也無所謂。

    這種利差只能作為一個結果,構不成任何事情的原因(ps:我們要精挑細選能作為原因的因素,否則將陷入滑坡謬誤)。拿這個說事兒,除了顯示出你不是幹這個的,毫無意義。

    最核心的利差是中美政策利率的利差。

    雖然現在中國的政策利率在2.1%,但是,美國那邊的加息預期很兇猛,2年國債隱含了未來三個月有三次50bp的加息。

    也就是說,大概率7月那次議息會議美聯儲就會把聯邦基金利率的上限拉到2.0%。

    如果央行現在把政策利率降低到2.0%,到時候你再讓他們火急火燎地加息到2.25%?如果那時候經濟還沒恢復怎麼辦?所以,還是給貨幣政策留點空間吧——時間上的空間。

    我知道,這時候一堆人會說什麼「以我為主」、「出口好,比老美低又怎麼着」、「我們是個大國」blabla。

    已經有發達國家在前面趟路了,作出了示範,你不害怕,央行害怕。

    日本央行一直在採用躺平式貨幣政策,政策利率一直維持在負的0.1%。

    既然貨幣政策那麼躺平,匯率就要遭殃,以反饋美聯儲這一波兇猛的緊縮周期。

    如下圖所示,自2020年底,美元對日元的匯率從103.195上升至126.4405,上漲了22.51%。

    日本貨幣政策躺平的代價就是日元匯率大幅貶值,這還是一個老牌發達國家。當然,他們選擇這樣的貨幣政策自有其內部訴求,但是,代價就是匯率大幅貶值。

    另外一個老牌發達國家——英國選擇了一種很標準的做法,亦步亦趨跟着美聯儲,始終比美國的政策利率高25bp。

    因此,英鎊的匯率始終保持穩健。那麼,問題來了:英國需要25bp的利差,我們呢?

    所以,我們還是要具體問題具體分析,不要迷之自信。

    04

    火力全開的美聯儲

    事實上,我們真正所能夠期待的就是:美聯儲的實際操作沒有它喊的那麼猛,不要在未來的三個月加息150bp。

    目前來看,這只是一種僥倖心理作祟,可能性並不是很高。

    最近美國出了3月的通脹數據,數據出來之後,投資者們開始根據經濟和工資數據交易通脹見頂。

    於是,兩年美債的收益率從2.5%附近迅速回落至2.35%附近,未來三個月的加息預期也從150bp回落至125bp。

    但是,美聯儲的官員似乎對這個局面不滿意,紛紛出來講話。

    威廉姆斯:五月加息50bp是合意的;中性利率的假設是2-2.5%,為了控制通脹,讓實際利率回歸正常水平,需要年內把利率提高到中性利率之上(ps:加碼五月加息50bp概率,加碼今年加息50bp三次的概率)。

    梅斯特:在當前的形勢下,美聯儲的通脹目標和就業目標不存在權衡,必須讓通脹進入下行通道。(ps:弱化市場對可能弱勢的就業數據的反饋)

    哈克:預計美聯儲很快就會減持美國國債和住房抵押支持證券(ps:強化五月縮表預期)

    在美聯儲官員們的努力下,兩年美債又迅速反彈回去了。

    05

    降準好於降息

    在這樣一個大背景下,精挑細選政策工具,預留一些貨幣政策空間是必要的,以免未來搞得自己太被動。

    此時,數量工具好於價格工具;降準優於降息。

    降準最大的好處在於,這些中長期資金本來就是要投放的,在經濟困難的時候提前投放,短時間會壓低銀行間資金利率;隨着時間的推移,這些資金又會被新派生的存款逐漸吸收。

    也就是說,用價格工具,我們需要做降息-加息的大開大合;用數量工具,降準做了也就做了,不需要收尾工作。

    此外,降準還有一系列其他的好處:

    1、比mlf便宜;

    2、補充銀行的中長期資金,改善流動性監管指標,降低一年存單的發行需求;

    3、可以更好地支持銀行寬信用;

    06

    降準的空間

    細心的人會發現:從基礎貨幣投放量上,這次降準半次都不到。

    上一次降準是2021年12月15日,下調金融機構存款準備金率0.5個百分點,釋放了1.2萬億資金;這次降準是2022年4月15日,下調金融機構存款準備金率0.25個百分點,釋放了5300億資金。

    事實上,這次是25+25,還有一小塊補充項:為加大對小微企業和「三農」的支持力度,對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高於5%的農商行,在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上,再額外多降0.25個百分點。

    按照這些訊息推算,合理的資金釋放規模應該大於6000億,缺的那塊去哪裏了?問題出在那個括弧裏——不含已經執行5%存款準備金率的金融機構。

    是什麼意思呢?現在不少銀行的存款準備金率已經在5%了,所以,它們這次沒降。

    出於某種操作上的考慮,央行保留了一個5%的附加條件,只要這個附加條件保持不變,未來降準的空間會越來越逼仄。也就是說,下次降準0.25%,可能連5000億也湊不出來。

    因此,本次降準0.25bp,應該有兩方面的考慮:

    1、需求方面:銀行間流動性已經十分充裕了,實際操作利率位於下區;

    2、供給供給:降準的空間似乎不大了,未來可能更傾向於MLF淨投放這種數量工具。

    07

    結語

    綜上所述,我們能得出以下幾點結論:

    1、美聯儲是真的鷹;

    2、極其鷹派的美聯儲已經制約了國內的價格型工具;

    3、本次央行選擇的是衝突更少的數量型工具;

    4、由於銀行間資金已經十分充裕了,所以,數量型工具也沒有特別激進;

    ,5、降準的空間似乎已經不大,未來的數量型工具可能更加依仗MLF淨投放;

    6、央行的數量型工具一直在用,1月17日MLF淨投放2000億,2月15日1000億,3月15日1000億,加上這次的5300億,實際上已經投放了9300億的中長期資金;

    7、貨幣政策上越來越關注內外平衡,中美貨幣政策已經軟接軌,美聯儲7月議息會議之後可能要硬接軌;

    很多人會抱怨,央行的支持力度是不是還不夠,經濟那麼差,股市那麼慘。

    事實上,並不是!不到四個月投放9300億是很大的支持力度了。再往前看一個月,去年12月15日的降準還釋放了1.2萬億資金。

    這麼大的投放力度和慘淡的現實,已經說明問題了——堵點不在貨幣政策,而在於疫情。疫情不解決,放再多的貨幣也沒有意義。

    最後,送大家一句話,

    當你眼裏只有一個方法的時候,你已經錯得極其離譜了。

    本文由《香港01》提供

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