王晉斌：二季度美聯儲或將集中釋放控通脹的政策訊息

美聯儲頑固堅持就業優先的貨幣政策，要等到通脹基本見頂後才釋放比較明晰的控通脹政策訊息，今年二季度美聯儲或將集中釋放控通脹的政策訊息。美聯儲將通過降低總需求、降低通脹預期來降低目前的高通脹。如何適當分離出供給衝擊的通脹部分是美聯儲貨幣政策期望實現美國經濟「軟着陸」需要重點考慮的。

今年2季度或是美聯儲集中釋放控通脹政策訊息的時間窗口。

二季度美國經濟中的通脹大概率已經見頂。主要原因有二個：一是基數效應。去年3月美國經濟PCE首次超過2%，達到2.5%，4-6月份PCE按年增幅分別達到了3.6%、4.0%和4.0%。去年二季度通脹基數已經比較高了。二是高通脹下居民購買能力會逐步減弱。工資上漲不會持續超過通脹上漲，這是基本的商業運行規律。但疫情以來資產價格的大幅度上漲導致居民財富增加，財富效應可以一定程度上支撐消費；同時，財政轉移支付帶來美國居民儲蓄率在不同時間段出現了跳躍式上漲，增加的儲蓄能夠支撐較為強勁的消費持續一段時間。

除非有一種難以預計的情況出現：全球大宗商品價格（包括食品價格）出現持續大漲，就會延遲美國通脹見頂的時間。這要取決於全球新冠病毒變異所致的疫情變化，以及地緣軍事衝突的演進情況。

今年3月份美國經濟中失業率3.6%，對比疫情之前的失業率水平，3.6%的失業率基本接近美國經濟中的自然失業率水平。但疫情導致了勞動力市場參與方式的變化，全球範圍內總體上都存在勞動參與率低於疫情前和工作時間低於疫情前的情況。依據國際勞工組織給出的數據（ILO, The leading source of labour statistics），在15-64歲的勞動力統計中，2021年4季度全球勞動參與率相比2019年下降了1.5個百分點，發達經濟體下降了0.7個百分點；勞動力工作時間相比疫情前下降了3.2%，其中高收入經濟體下降了2.4%。從美國情況看，依據BEA的數據，今年3月份美國經濟中的勞動參與率62.4%，相比疫情前2020年1-2月的63.4%下降了1個百分點。2021年四季度非農業所有僱員工作時間按年下降6.9%（年率），遠高於疫情前2019年四季度按年下降-0.4%（年率）。考慮到勞動參與率下降和工作時間縮短，美國經濟中的真實失業率要高於3.6%。

從通脹來看，目前的通脹水平處於40年來的高位。依據美國勞工部的數據，3月份未經過季節調整的CPI按年增幅8.5%，核心CPI按年6.5%。依據BEA的數據，2月份美國經濟中PCE按年也高達6.4%。

從最近紐約聯儲的調查數據來看，截至4月9日的一周，每周經濟指數（WEI）為4.41%，是今年以來的最低值，今年初為5.72%。4月9日這一周的下降（相對於4月2日這一周的最終估計數）是由於零售額、稅收預扣、消費者信心下降（相對於去年同期）和燃料銷售（相對於去年同期）的下降，以及首次失業保險申領人數的上升。

從紐約聯儲4月11日公布的居民通脹預期調查來看，1年通脹預期中值從2月的6.0%上升至3月份的6.6%，創新高；而3年通脹預期中值從2月份的3.8%略微下降至3月份的3.7%，相比去年9-10月份4.2%的通脹預期來說，已經有一定幅度的下降（圖1）。

從美國國債收益率隱含的通脹率來看，10年期保本國債隱含的長期通脹率近一周在2.8%左右，較3月份接近2.9%左右的長期通脹預期有一點下降，5年期保本國債隱含的中期通脹率近一周在3.2%左右，較3月份3.5%左右的水平也有一定的下降。

美國經濟中的通脹狀態是當前高、未來中長期走低。

這一輪美聯儲釋放控通脹訊息的方式發生了重大變化：不是提前管理通脹或者通脹預期，而是頑固的堅持就業優先的貨幣政策，要等到通脹基本見頂後才釋放比較明晰的控通脹政策訊息。

在高通脹大概率見頂的背景下，美聯儲要使得通脹不要變得根深蒂固，侵蝕居民購買力並帶來社會財富進一步的分化，美聯儲確實需要有比較明確的控通脹政策訊息降低總需求，並降低通脹預期。如何適當分離出供給衝擊的通脹部分是美聯儲貨幣政策期望實現美國經濟「軟着陸」需要重點考慮的。

目前美國經濟中通脹預期走勢已經和次貸危機之後的「大停滯」周期完全不同。現在是短期高、未來低；不再是短期低，未來也低。要降低當前的通脹，這意味着只要在短期中通脹有看得見下降，那麼中長期通脹預期會進一步下降。

依據這個邏輯，未來美國經濟中短期利率上漲的幅度與長期利率（10年期美國國債收益率）上漲之間將呈現出不對稱性的變化。聯邦基金利率今年會有大幅上漲，10年期美國國債收益率在長期通脹預期減緩的作用下，在當前2.8%左右基礎上應該難以有大幅度的上漲。

為了實現短期中通脹看得見的下降和中長期通脹預期的下降，二季度美聯儲應該會集中釋放控通脹的政策訊息。如此，今年5-6月份是明確美聯儲貨幣政策全年變化最重要的時間窗口。