央行外管局23條舉措簡評

4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》，提出加強金融服務、加大支持實體經濟力度的23條政策舉措，我們理解如下：

第一，從文件的定位來看，目前屬於疫情應對階段的貨幣金融政策，23條舉措和2020年1月31日央行等五部委的銀髮〔2020〕29號文在結構上基本一致。「提供充足流動性」，「引導金融機構擴大貸款投放」，「促進企業綜合融資成本穩中有降」等表述意味着未來狹義流動性將維持偏松狀態，寬信用降成本仍是目前的主要矛盾。特別是「對受到疫情實質影響的金融機構，可根據實際情況適當提高存款準備金考核的容忍度」屬於應對疫情階段的特事特辦，2020年的29號文也有過類似表述。

第二，關於流動性，央行還披露了上繳利潤給財政的細節。全年央行將上繳利潤1.1萬億元左右，「截止4月中旬已上繳6000億元，用於留抵退稅和向地方政府轉移支付，相當於投放基礎貨幣6000億元，和全面降準0.25個百分點基本相當」，這在一定程度上解釋了4月份以來狹義流動性的寬鬆以及央行此次降準0.25個點。

第三，關於政策工具，除了我們看到的降準等，央行還在佈置結構性工具，包括繼續「按照地方法人金融機構普惠小微貸款餘額增量的1%提供激勵資金」；繼續滾動使用4000億元再貸款額度；「加快1000億再貸款投放交通物流領域」；「創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款」等，央行指出以上工具預計將帶動金融機構貸款投放多增1萬億元。

第四，關於重點支持的行業領域，央行先後提到了接觸型服務業、小微企業、涉農主體、煤炭等能源供應、物流航運、產業鏈供應鏈核心企業、基礎設施等重點投資項目、民營企業、住房領域等。這裏面綜合體現了疫情救助（接觸型服務業、小微等市場主體）、產業鏈供應鏈穩定（能源、物流、核心企業等）、短期穩增長有效性（基礎設施、住房等）等幾方面的目標。

第五，關於地方政府投資，「按市場化原則保障融資平台公司合理融資需求」，「加大對重點投資項目的資金支持力度」。這一點與2018年7月23日國常會[1]的要求類似，當時是政策轉向寬信用的重要時點，城投融資政策在之後迎來邊際鬆動；今年同為寬信用穩增長年份，城投融資環境應該也會有所好轉，適度超前開展基礎設施投資面臨的資金約束有望進一步緩解。

第六，關於房地產，特別值得注意的是「合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首期款比例、最低貸款利率要求」，這是央行層面自2017年以來再次明確指向首期和貸款利率要求，在因城施策原則下，未來應會有更多符合條件的城市下調首期比例，降低房貸利率，地產端的需求約束會進一步放開，寬信用的梗阻將進一步打開；在融資一端，文件也強調「金融機構要在風險可控基礎上，適度加大流動性貸款等支持力度，滿足建築企業合理融資需求」。

第七，關於平台企業和普惠金融服務，文件指出「引導平台企業依法合規開展普惠金融業務」、「發揮平台企業金融服務的積極作用」，「督促平台企業規範開展與金融機構業務合作」。這意味着在前期對平台企業金融業務的引導和規範下，平台企業金融業務的健康發展有了更好的基礎。

第八，目前宏觀定價的關鍵邏輯仍是疫情，疫情拐點尚未明朗導致市場對於逆周期政策信號尚不足夠敏感。但如後續疫情有效控制，則宏觀面會過渡到「疫情底+穩增長」的邏輯之下。新一輪宏觀經濟政策「幾家抬」的局面可能會再度形成，比如物流糾偏等行政政策、財政政策、貨幣政策、金融政策、產業政策。央行與外管局發布的23條舉措實際是政策為應對疫情對經濟附加衝擊、進一步穩增長而推出的金融層面的一籃子政策，它作為一個信號是值得重視的。

正文

4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（以下簡稱《通知》），從支持受困主體紓困、暢通國民經濟循環、促進外貿出口發展三個方面，提出加強金融服務、加大支持實體經濟力度的23條政策舉措。對此，我們認為有以下幾點值得重點關注。

關注點一：從文件的定位來看，目前屬於疫情應對階段的貨幣金融政策，23條舉措和2020年1月31日央行等五部委的銀髮〔2020〕29號文在結構上基本一致。「提供充足流動性」，「引導金融機構擴大貸款投放」，「促進企業綜合融資成本穩中有降」等表述意味着未來狹義流動性將維持偏松狀態，寬信用降成本仍是目前的主要矛盾。特別是「對受到疫情實質影響的金融機構，可根據實際情況適當提高存款準備金考核的容忍度」屬於應對疫情階段的特事特辦，2020年的29號文也有過類似表述。

《通知》指出，「通過公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具，提供充足流動性，引導金融機構擴大貸款投放，增強信貸總量增長的穩定性。充分發揮貸款市場報價利率改革效能，促進企業綜合融資成本穩中有降，推動金融機構向實體經濟合理讓利。人民銀行分支機構對受到疫情實質影響的金融機構，可根據實際情況適當提高存款準備金考核的容忍度」。

關注點二：關於流動性，央行還披露了上繳利潤給財政的細節。全年央行將上繳利潤1.1萬億元左右，「截止4月中旬已上繳6000億元，用於留抵退稅和向地方政府轉移支付，相當於投放基礎貨幣6000億元，和全面降準0.25個百分點基本相當」，這在一定程度上解釋了4月份以來狹義流動性的寬鬆以及央行此次降準0.25個點。

央行指出，「今年以來，人民銀行加大流動性投放力度，為支持小微企業留抵退稅加速落地，人民銀行靠前發力加快向中央財政上繳結存利潤，截至4月中旬已上繳6000億元，主要用於留抵退稅和向地方政府轉移支付，相當於投放基礎貨幣6000億元，和全面降準0.25個百分點基本相當。4月15日，人民銀行宣佈全面降準0.25個百分點，將再投放長期資金約5300億元。從全年看，人民銀行將總計上繳11000多億元結存利潤，繳款進度靠前發力，視退稅需要及時撥付，與其他貨幣政策操作相互配合，有力保持流動性合理充裕」。

關注點三：關於政策工具，除了我們看到的降準等，央行還在佈置結構性工具，包括繼續「按照地方法人金融機構普惠小微貸款餘額增量的1%提供激勵資金」；繼續滾動使用4000億元再貸款額度；「加快1000億再貸款投放交通物流領域」；「創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款」等，央行指出以上工具預計將帶動金融機構貸款投放多增1萬億元。

《通知》指出，「加大對小微企業等受困市場主體的金融支持力度。發揮好普惠小微貸款支持工具作用，2022年1月1日至2023年6月末，按照地方法人金融機構普惠小微貸款餘額增量的1%提供激勵資金，鼓勵金融機構穩定普惠小微貸款存量，擴大增量。將普惠小微企業信用貸款支持計劃併入支農支小再貸款管理，自2022年起，原用於支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度繼續滾動使用，必要時可再進一步增加，引導金融機構提升信用貸款和首貸户比重」。

同時，央行進一步指出，將「加大再貸款等結構性貨幣政策工具的支持力度，用好支農支小再貸款和兩項減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款，預計帶動金融機構貸款投放多增1萬億元」。

關注點四：關於重點支持的行業領域，央行先後提到了接觸型服務業、小微企業、涉農主體、煤炭等能源供應、物流航運、產業鏈供應鏈核心企業、基礎設施等重點投資項目、民營企業、住房領域等。這裏面綜合體現了疫情救助（接觸型服務業、小微等市場主體）、產業鏈供應鏈穩定（能源、物流、核心企業等）、短期穩增長有效性（基礎設施、住房等）等幾方面的目標。

《通知》指出，「為受疫情影響較大的行業提供差異化的金融服務。用好支農支小再貸款、再貼現政策，適時增加支農支小再貸款額度，引導地方法人金融機構加大對受疫情影響較大的住宿餐飲、批發零售、文化旅遊等接觸型服務業及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業的支持力度」。

「全力做好糧食安全和重要農產品產銷的金融保障。用好支農再貸款、再貼現工具，適時增加再貸款額度，引導地方法人金融機構加大對涉農主體的支持力度。圍繞春耕備耕、糧食流通收儲加工等全產業鏈，制定差異化信貸支持措施。發揮政策性銀行作用，及時保障中央儲備糧信貸資金供給。鼓勵金融機構參與糧食市場化收購，主動對接收購加工金融需求。金融機構要加大對大豆、油料等重要農產品生產、購銷、加工等環節信貸投放力度，加強對種源等農業關鍵核心技術攻關金融保障」。

「做好煤炭等能源供應的金融服務。優化支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，合理滿足煤炭安全生產建設、發電企業購買煤炭、煤炭儲備等領域需求，保障電力煤炭等能源穩定供應。抓實碳減排支持工具落地，加大對大型風電光伏基地及周邊煤電改造升級的支持力度，在確保能源供應安全的同時，支持經濟向綠色低碳轉型」。

「加大對物流航運循環暢通的金融支持力度。金融機構要主動跟進和有效滿足運輸企業融資需求。對承擔疫情防控和應急運輸任務較重的運輸物流企業開闢「綠色通道」，優化信貸審批流程，提供靈活便捷金融服務。對於因疫情影響償還貸款暫時困難的運輸物流企業和貨車司機，支持金融機構科學合理給予貸款展期和續貸安排。要用好用足民航應急貸款等工具，多措並舉加大對航空公司和機場的信貸支持力度」。

「強化產業鏈供應鏈核心企業金融支持。設立科技創新再貸款，對符合條件的科技創新貸款提供再貸款支持，引導金融機構加大對企業科技開發和技術改造的支持力度。建立信貸、債券融資對接機制，引導金融機構快速響應產業鏈核心及配套企業融資需求。規範發展供應鏈金融業務，發揮供應鏈票據等金融工具和應收賬款融資服務平台作用，支持供應鏈企業融資」。

關注點五：關於地方政府投資，「按市場化原則保障融資平台公司合理融資需求」，「加大對重點投資項目的資金支持力度」。這一點與2018年7月23日國常會[1]的要求類似，當時是政策轉向寬信用的重要時點，城投融資政策在之後迎來邊際鬆動；今年同為寬信用穩增長年份，城投融資環境應該也會有所好轉，適度超前開展基礎設施投資面臨的資金約束有望進一步緩解。

《通知》指出，「加大對有效投資等金融支持力度。開發性、政策性銀行要結合自身業務範圍，加大對重點投資項目的資金支持力度。金融機構要主動對接重大項目，加大對水利、交通、管網、市政基礎設施等領域惠民生、補短板項目和第五代移動通信（5G）、工業網路、數據中心等新型基礎設施建設的支持，推動新開工項目儘快開工，實現實物工作量。要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎設施投資。要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。做好民間投資、政府和社會資本合作的金融支持工作。金融機構對信貸增長緩慢的省（區）新增貸款佔比要穩中有升」。

關注點六：關於房地產，特別值得注意的是「合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首期款比例、最低貸款利率要求」，這是央行層面自2017年以來再次明確指向首期和貸款利率要求，在因城施策原則下，未來應會有更多符合條件的城市下調首期比例，降低房貸利率，地產端的需求約束會進一步放開，寬信用的梗阻將進一步打開；在融資一端，文件也強調「金融機構要在風險可控基礎上，適度加大流動性貸款等支持力度，滿足建築企業合理融資需求」。

《通知》指出，「完善住房領域金融服務。要堅持「房子是用來住的、不是用來炒的」定位，圍繞「穩地價、穩房價、穩預期」目標，因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首期款比例、最低貸款利率要求，更好滿足購房者合理住房需求，促進當地房地產市場平穩健康發展。

金融機構要區分項目風險與企業集團風險，加大對優質項目的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞「一刀切」，保持房地產開發貸款平穩有序投放。商業銀行、金融資產管理公司等要做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務，穩妥有序開展併購貸款業務，加大併購債券融資支持力度，積極提供兼併收購財務顧問服務。

金融機構要在風險可控基礎上，適度加大流動性貸款等支持力度，滿足建築企業合理融資需求，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持建築企業融資連續穩定」。

關注點七：關於平台企業和普惠金融服務，文件指出「引導平台企業依法合規開展普惠金融業務」、「發揮平台企業金融服務的積極作用」，「督促平台企業規範開展與金融機構業務合作」。這意味着在前期對平台企業金融業務的引導和規範下，平台企業金融業務的健康發展有了更好的基礎。

《通知》指出，「引導平台企業依法合規開展普惠金融業務。在推動平台企業網絡金融業務規範健康發展的基礎上，發揮平台企業金融服務的積極作用。支持平台企業運用網路技術，優化場景化線上融資產品，向平台商户和消費者提供非接觸式金融服務。鼓勵平台企業充分發揮獲客、數據、風控和技術優勢，加大對『三農』、小微領域的首貸、信用貸支持力度。引導平台企業穩步降低利息和收費水平，為受疫情影響的貸款客户提供延期還本付息服務，最大化惠企利民。督促平台企業規範開展與金融機構業務合作，賦能金融機構加快數字化轉型，提升金融服務效率和覆蓋面」。

目前宏觀定價的關鍵邏輯仍是疫情，疫情拐點尚未明朗導致市場對於逆周期政策信號尚不足夠敏感。但如後續疫情有效控制，則宏觀面會過渡到「疫情底+穩增長」的邏輯之下。新一輪宏觀經濟政策「幾家抬」的局面可能會再度形成，比如物流糾偏等行政政策、財政政策、貨幣政策、金融政策、產業政策。央行與外管局發布的23條舉措實際是政策為應對疫情對經濟附加衝擊、進一步穩增長而推出的金融層面的一籃子政策，它作為一個信號是值得重視的。

核心假設風險：宏觀環境超預期；流動性環境超預期。