GameStop事件：Game Stopped？

1月中下旬，GameStop等個別美股上演了一波不可思議的過山車行情。價格暴漲暴跌（股價三週漲幅達27倍，但隨後又快速回落，跌幅達90%）、社交媒體推波助瀾下散戶大量湧入、部分對沖基金損失慘重、媒體人士與基金經理熱辯、交易平台Robinhood意外限制交易等各種相關事件成為全球焦點，也引發了監管和政策的關切。當前，表面上的「喧囂」逐漸平息，但暴露出的深層次問題依然值得思考，一些餘波仍將繼續。

摘要

Q1、發生了什麼？GameStop逼空事件始末

此次事件讓GameStop、Reddit和其社區WallStreetBets都聲名遠播。GameStop是全球最大實體遊戲零售商，但互聯網衝擊下經營遇到瓶頸，疫情更使其雪上加霜，進而吸引大量機構做空，做空比例一度高達140%，這也給了逼空者以口實。1月11日，一些投資者押注在線寵物食品商Chewy創始人科恩的加入將帶領公司走出困境，進而推動股價大漲，但這並不為做空機構所看好，反而激起了部分散戶的不滿，投資者開始在Reddit社區WallStreetBets上號召大家一起買入。事件高潮出現有一定影響力的某投資人 1月26日公開發推買入看多期權並隨後在CNBC採訪中把對做空機構逼空上升為散戶對抗華爾街建制派高度。股價因此飆升，甚至導致一些做空機構經歷鉅虧後被迫平倉。1月28日線上交易平台如Robinhood意外暫停部分股票買入交易。1月29日，做空研究機構香櫞表示其將停止做空研究。1月29日Robinhood宣布將取消交易限制，但GameStop股價自此一路下行，「喧囂」逐步平息。

Q2、為什麼會發生？寬裕流動性、社交媒體造勢、擁擠交易逼空

所謂散戶對機構逼空的這一說法實際上值得商榷。有證據顯示散戶並非GameStop表現最為瘋狂階段的主力，但散戶參與度大幅增加、社交媒體推波助瀾卻是事實。究其原因，我們認為，這一現象出現固然有社交媒體作為導火索的直接催化作用，但也並非偶然。具體而言：

1）淡倉擁擠交易下的回補壓力（short squeeze）和期權賣出方買入股票對沖需求（gamma squeeze）使得相關個股存在被「逼空」的風險；

2）低利率和充裕流動性推升投資熱情和加槓桿衝動。截止1月美股融資餘額創下7986億美元歷史高點，佔美股總市值1.1%，隱含槓桿2.72倍。此外，2020年下半年未平倉的看多期權量激增30%；

3）疫情後美國大規模財政轉移支付後居民可支配收入增加，使得散戶入市增多，這從居民持股比例上升，散戶成交佔比和佣金貢獻度走高、個人投資者開戶數大幅增加上都可以得到體現；

4）社交媒體推波助瀾，Reddit社區WallStreetBets是此次散戶聚集的大本營；一些有影響力的博主和大V的發言也影響了投資者情緒，事後來看成為股價進入亢奮狀態的關鍵節點。

Q3、參與各方扮演了什麼角色？散戶、社交媒體、做空機構、交易平台、清算機構、做市商、監管機構

►散戶：大量湧入助推亢奮情緒，但也承擔較大損失。散戶可能既是市場亢奮情緒和異常行為的助推者，也大概率是市場劇烈波動的受害者。不過，一些數據表明散戶可能並非是此次逼空的主導力量。

►社交媒體、博主與知名大V：直接助推並放大了市場的異常行為。WallStreetBets在此次逼空事件中名聲大噪，成員激增至920萬人。在股價最瘋狂的階段，WallStreetBets的全網搜索熱度激增至100%。

►做空機構：被逼空承受較大損失。正常市場環境下，做空是市場價格發現正常行為，但過分看空也存在風險錯配，特別是此次GameStop事件中140%的做空佔股本比例，不僅給逼空者提供了「完美」口實，後續相關監管是否會做相應修正也值得關注（例如更加及時和透明的倉位披露）。一些做空機構在此次逼空中受損嚴重，不得不被迫清空倉位，並接受外部融資避免破產風險。

►線上交易平台：暫停交易引發爭議，交易驟升放大資本金壓力。Robinhood等線上交易平台憑藉零佣金、開戶和操作簡單等優勢，吸引了很多個人投資者。Robinhood截止2020年的用戶數達1300萬，平均每個賬戶資產規模1000~5000美元，體現了較為明顯的散戶主導特徵。此次事件中，Robinhood和其他幾家交易平台一度暫停GameStop等股票買入交易，引發很大爭議。Robinhood辯解此舉是為了降低清算機構提出的更高保證金，也迫使其尋求外部融資緩解流動性壓力。

►清算機構：保證金要求。清算機構如美國存管信託和清算公司（Depository Trust & Clearing Corporation, DTCC）的作用是完成最終確定並驗證交易步驟，以便為金融市場提供必需的穩定性和效率性。但在T+2清算交割安排下，意味着買賣一方存在潛在無法履約的風險。因此，清算所會根據一定的計算方法提出保證金要求。

►做市商和交易商：在此次逼空事件中，線上交易平台與做市場之間所謂的payment for order flows也浮出水面（是指線上交易平台如Robinhood將通過其下單的個人投資者交易轉給大型交易商和做市商如Citadel來執行，進而獲取相應回報，這也成為其重要收入來源，2020年此項的收入高達6.9億美元）。不難看出，Robinhood之所以可以採用零佣金模式招徠個人投資者，其中一個重要原因就是可以將交易轉給像Citadel的交易商來獲取回報。因此，這其中是否存在為了利益交換的過度客戶招徠，是否最大化客戶利益引發了關注[1]。

►監管機構：主要監管機構表示美國金融體系依然穩定，但暴露出來的一些問題如保護個人投資者利益、做空披露等也有待進一步加強。2月4日美國財政部長Yellen召集SEC、美聯儲、紐約聯儲、CFTC等主要監管機構負責人討論了GameStop相關的市場波動，會議達成共識「市場的核心基礎設施是有韌性的」但SEC有必要及時對此做出進一步研究[2]。此外，2月18日國會眾議院金融服務委員會舉行聽證會，主要相關方如Robinhood、Melvin Capital，Reddit，Citadel高管，以及WallStreetBets博主Keith Gill都相應發言作證，議員主要焦點集中在Robinhood暫停交易以及與Citadel的payment for order flows上。接下來，眾議院還將分別舉行有SEC官員和金融專業從業人員的兩場聽證會。

Q4、是否存在較大的風險？

我們認為，局部的壓力（例如線上交易平台的資本金壓力）和損失可能存在（如做空機構和高點買入的散戶投資者），但演變成更大範圍金融體系的風險尚不至於。主要是由於：

1）涉及被逼空的個股市值和成交佔比很小，市值和成交僅佔到整體市值規模45.5萬億美元的美股市場的0.05%和0.04%。

2）被逼空個股更多侷限在一小部分，並未大幅蔓延到其他股票和整體市場。截止1月末， NASDAQ的空單餘額（short interest）為90.9億美元，佔流通市值比例僅4.65%；NYSE空單餘額為105.6億美元，佔流通市值比例僅3.65%。

3）做空機構大幅虧損，但通過融資後以避免破產清盤和拋售其他持倉的風險。

4）Robinhood等線上交易平台一度面臨資本金不足的風險，但在短暫限制交易，補充資本金要求降低，以及從獲取新的融資後，這一壓力也已經緩解。

5）更重要的是，美聯儲不會放任金融市場出現流動性風險而坐視不管。實際上，從我們追蹤的各個維度的金融市場流動性指標來看，此次逼空事件並沒有造成金融流動性的緊張。

不過，此次逼空事件反映出的流動性寬裕、低利率、貧富分化及數字平台發展等條件組合的大經濟環境下，個人投資熱情和加槓桿衝動、擁擠交易等問題依然值得關注。在貧富差距加大及數字經濟平台發展的背景下，個人投資者情緒容易通過新的社交媒體平台借各種並非一定是市場層面的理由快速鼓動，助推局部和階段性的價格失衡，引發市場異常波動，值得關注。另外，高估值、利率快速抬升或流動性轉向、政策不達預期或基本面弱化等都有加大市場波動。

Q5、潛在餘波及政策啟示？

目前來看，GameStop本身所以引發的「喧囂」已逐漸平息，股價也已經大幅回落，但一些餘波仍可能繼續，一些後續的政策和監管也不排除陸續出台。更重要的是，通過這一事件暴露出來的深層次的問題依然值得思考和關注，社交媒體和數字經濟的新環境和新形勢也給監管和政策提出了新的要求和挑戰。例如，如何應對社交媒體和數字經濟下的信息傳播特別是投資建議的新模式，在社交媒體上公開給出投資建議是否恰當？一些知名博主或者大V通過新媒體的發言是否構成投資建議，如何監管，是否存在誘導和欺詐行為？對於做空行為更為透明的披露要求？交易平台是否可以隨意暫停客戶交易？Payment for order flows這一商業模式是否從最大化客戶的利益出發？

正文

Q1、發生了什麼？逼空事件始末

1月下旬，GameStop等少數長期寂寂無名的個股上演了一波不可思議的過山車行情。Reddit（美國最大社區網站，按流量排名全美第七）下子社區WallStreetBets和Twitter等社交媒體上一些大V推波助瀾使得這些股票迅速成為市場焦點，個人投資者的熱情通過媒體網絡不斷擴散和放大，疊加空頭回補（所謂short squeeze）和期權賣出方買入股票用作對沖的需求（gamma squeeze）等一系列連鎖反應，使得股價快速飆升、一發不可收拾。以GameStop為例，其股價從1月8日17美元一路攀升至1月28日483美元的盤中高點，短短三週漲幅高達27倍，但隨後又快速回落，截至2月19日已經跌回41美元，跌幅達90%。但GameStop仍非此次市場亢奮的終點，個人投資者一度「轉戰」其他被做空較多的個股如AMC等、甚至貴金屬市場如白銀。

價格的暴漲暴跌、社交媒體推波助瀾下個人投資者的大量湧入、作為淡倉的部分對沖基金損失慘重、交易平台Robinhood等意外限制投資者交易等各種令人瞠目結舌、甚至前所未見的景象成為全球市場的焦點，也引發了監管和美國政界的關切。當前，市場表面上的「喧囂」已逐漸平息，但這一事件暴露出來的深層次的問題依然值得思考和關注，一些政策餘波可能仍將繼續。本文中，我們試圖分析整個事態發展的始末、背後原因和各方參與者所以扮演的角色，以及更重要的是對監管的潛在啟示。

GameStop逼空事件始末

為了更好的了解這一事件，我們有必要首先了解其始末。GameStop是此次事件的核心，也最具有代表性，因此是我們本文中的主要分析對象。

此次事件讓處於焦點的GameStop和Reddit都變得聲名遠播。GameStop（NYSE：GME）是一家美國電子遊戲、消費電子產品與服務銷售商，主營遊戲機、遊戲和周邊等產品，是全球最大的實體遊戲零售商，擁有超過5500家連鎖店。但在互聯網的衝擊下，GameStop的經營遇到瓶頸期，2018年二季度開始淨利潤轉負，2020年疫情爆發更使其雪上加霜，前三季度持續虧損。GameStop落後的經營模式和疲弱業績吸引大量機構做空，押注其股價將繼續下跌，做空規模一度超過其股份的140%，是被做空最為嚴重的股票，而這也恰恰給了後來逼空者以口實。

具體來看，1月中旬以來整個事件的時間脈絡如下：

►2021年1月11日，在線寵物食品零售商Chewy的創始人科恩（Ryan Cohen）加入GameStop董事會並宣布帶領公司走出困境。鑑於科恩以往的成功經歷，部分投資者認為科恩或將有能力將GameStop打造成遊戲界的Netflix和亞馬遜，因此一些投資者開始增持GameStop。1月13日，GameStop股票單日漲幅高達57.4%，1月14日進一步大漲27.1%。

►不過這並不為做空機構所看好。1月19日，知名做空機構香櫞（Citron Research）表示「GameStop的買家註定是這場遊戲的輸家，其股價將很快回到20美元左右」。這一表態激起了部分散戶的不滿，個人投資者開始在Reddit子社區WallStreetBets上號召大家一起買入GameStop股票。伴隨投資者的不斷湧入，GameStop股票快速走高，1月22日再度大漲51.1%，股價突破65美元。香櫞也在1月22日發推表示由於其推特賬戶受到攻擊，將推遲原計劃再重新發表看法。

►1月26日整個事件開始進入高潮。具有一定影響力的某投資人公開發推表示買入了5萬張看多期權（行權價115美元），而1月25日收盤價僅為76.8美元。GameStop股價在當天便大漲92.7%。

1月27日，其在接受CNBC採訪中其將個人投資者在GameStop對做空機構的逼空上升為散戶對抗華爾街建制派的高度。同時，特斯拉CEO也在其個人推特轉發了 WallStreetBets的討論，進一步點燃了投資者的熱情，其股價進一步大漲134.8%，收於347.51美元。1月28日盤中一度觸及483美元的高點，但收盤大幅回落。

►GameStop股價的暴漲引發了一系列連鎖反應。持有淡倉倉位最多某對沖機構在經歷了鉅額虧損後，1月26日被迫平掉了所有淡倉倉位，並不得尋求近期注資以避免破產。1月28日，由於股價波動和交易大幅增加，線上交易平台如Robinhood以需要追加保證金為由暫停了包括GameStop等部分股票的買入交易、只能賣出，引發很大爭議。1月29日，香櫞表示其將停止做空研究，日後將專注於做多機會。1月29日開盤前，Robinhood等股票交易平台宣布將取消交易限制，再次引發散戶抱團，GameStop當日上漲67.9%，但股價再也沒能回到前期高點，以後持續回落。目前較28日盤中高點的跌幅已經接近90%。

圖表：GameStop逼空事件的重要時間節點

圖表：GameStop自2018年二季度開始淨利潤轉負，經營遇到瓶頸期

圖表：GameStop的做空比例一度超過140%，是被做空最為嚴重的股票，而這也恰恰給了逼空者後來以口實

Q2、為什麼會發生？流動性、社交媒體、擁擠交易

實際上，回過頭來看，所謂散戶對機構逼空的這一說法實際上值得商榷，甚至有證據顯示散戶並非GameStop等股票表現最為瘋狂階段的主力。但是，個人投資者參與度大幅增加、特別是社交媒體起到推波助瀾的作用卻是不爭的事實。那麼，這一情形為什麼會發生是值得我們思考的問題。

我們認為，這一現象出現固然有社交媒體作為導火索的直接催化作用，但也並非偶然。疫情以來美國幾輪大規模財政轉移支付下居民可支配收入增加，低利率環境和充裕流動性下的投資熱情和加槓桿衝動，社交媒體的「煽風點火」、擁擠的淡倉倉位和風險錯配共同促成了這一現象。具體而言，

►淡倉擁擠交易下的回補壓力（short squeeze）和期權賣出方買入股票對沖的需求（gamma squeeze）進一步推升了股票，產生連鎖反應。做空者面臨的上行和下行風險是不匹配的，股價下跌的獲利空間最多不可能超過100%，而因為股價上漲帶來的損失理論上卻可能是無限的。由於GameStop被做空的程度非常嚴重，做淡倉寸一度高達140%的股本（不排除存在裸賣空的可能性，裸賣空是指投資者在沒有借入股票的前提下直接在市場上賣出根本就不存在的股票，該行為已經被SEC與金融危機後禁止），因此當股價大幅上漲時，空頭面臨很大的買入股票回補淡倉倉位的壓力，這會進一步助漲股價，即所謂的short squeeze。

除了直接買入股票參與逼空外，一些投資者也大量買入看多期權，而期權的賣出方（如投行等）為了減少風險暴露往往需要買入期權底層股票資產以實現所謂的Delta中性（Neutral），以應對投資者未來執行期權獲取正股的需求，進而對沖股價上漲風險。由於看多期權需求的激增，進而導致買入股票對沖的需求也大幅增加，形成了所謂的gamma squeeze。

►低利率與寬裕的流動性推升了居民的投資熱情和加槓桿衝動。疫情爆發後，美聯儲迅速將基準利率降至零，並推出包括無限量QE在內的一系列政策，在此背景下，美聯儲資產規模在3個月內擴張3萬億美元，幾乎逼近2008年金融危機6年內3輪QE擴張總和。

持續處於低位的利率水平和大規模的流動性投放使得美股市場快速修復並創出新高，賺錢效應點燃了散戶的投資熱情，也催生了加槓桿的衝動。截止1月最新數據顯示，美股融資餘額創下7986億美元的歷史高點，佔美股總市值1.1%，隱含的槓桿水平為2.72。此外，通過期權也可以實現加槓桿的目的，2020年下半年以來，芝加哥商品交易所（CBOE）所有未平倉的看多期權（Call Option）量激增至212萬份，較上半年大幅增長30%，也使得多空未平倉量比例升至2008年以來的高位。

►大規模財政刺激大幅增加居民可支配收入，使得散戶入市成為可能。為了應對疫情衝擊，美國國會3月末就通過了規模達2.4萬億美元的CAREs法案，隨後又追加到3萬億美元，不僅速度更快、規模也明顯大於2008年，其中包括1200美元直接補貼和每周600美元的失業救助，這不僅保護了居民資產負債表未受衝擊，反而還增加了可支配收入，儲蓄率也創下新高（4月高達33.7%）。但這還不算結束，2020年底國會再度通過9000億美元的新一輪刺激（600美元的直接補貼和每周300美元的失業救助），我們認為拜登就任後提出的新一輪1.9萬億美元刺激（1400美元直接補貼和每周400美元的失業救助）預計也將很快得到通過（《美國新一輪財政刺激漸行漸近》）。實際上，去年底9000億美元財政刺激似乎已呈現「立竿見影」的效果，12月美國居民的儲蓄率再度攀升至13.7%，目前仍遠高於疫情前6~8%的正常水平。

正是得益於居民可支配收入的增加以及原本處於相對低位的槓桿水平，疫情後美國消費和房地產才有可能實現如此快速的修復。當然，與此同時，一部分資金也外溢到股市，這從美聯儲統計的金融賬戶表中居民持股比例（從一季度的38%升至三季度的39.1%）、主要機構在前100大公司持股比例的下降（從79%降至75.8%左右），散戶成交佔比（二季度一度攀升至18%的高點，四季度再度走高）和佣金貢獻度、以及個人投資者開戶數（Schwab二季度開戶數較一季度約3倍）都可以得到體現。

►社交媒體、博主和知名大V推波助瀾下的群體效應。居民可支配收入的增加和寬裕的流動性環境使得散戶大量入市成為可能，但社交媒體和個別知名大V推波助瀾後的群體效應無疑是直接導致股價暴漲暴跌的催化劑。

Reddit的子社區WallStreetBets是此次散戶聚集的「大本營」，也因為此次逼空事件而名聲大噪。WallStreetBets是個人投資者在線交流的平台，設立於2012年，目前有920萬成員。個人投資者會在此發帖分享自己的倉位、投資建議和心得等等。正是利用個人投資者在賺錢效應下容易盲目跟風，但卻缺乏必要的投資和風險識別能力的特點，部分大V在論壇上發帖展示自己倉位和獲利情況，並號召大家買入GameStop以抗衡做空機構，特別是將此上升到對抗整個華爾街的高度後引發了很大的關注和煽動性。

特別的，一些有影響力的大V通過媒體和社交平台的表態也影響了投資者的情緒，事後來看也成為股價進入亢奮狀態的關鍵節點，如發推表示買入看多期權、CNBC上接受採訪等等。

圖表：在去年年末通過9000億美元的第二波抗疫刺激的基礎上，美參眾兩院通過預算調節程序，拜登1.9萬億刺激方案進入獲批快速通道

圖表：拜登新一輪刺激方法對低收入家庭和個人直接回補貼增加1400美元，同時將失業救助提高至每周400美元並延長至9月

圖表：12月美國居民的儲蓄率再度攀升至13.7%，目前仍遠高於疫情前6~8%的正常水平

圖表：新一輪刺激對於提升居民可支配收入，進而刺激消費和房地產支出將起到一定積極效果

圖表：考慮到基數效應和耐用品消費的延時性，整體效果將不如去年第一輪如此強勁，但或依然可觀

圖表：正是得益於居民可支配收入的增加以及原本處於相對低位的槓桿水平，疫情後美國消費和房地產才有可能實現如此快速的修復

圖表：三季度數據顯示，居民與非盈利機構持股佔比從一季度的38%升至39.1%，一定程度上說明的確出現了散戶化的迹象

圖表：美股前100大個股的機構持股比例看，機構持股2020年以來持續回落，從79%將至75.8%左右

圖表：我們彙總美國5家最大也是個人投資最為常用的平台，如Robinhood、TD Ameritrade等，發現其交易佣金在6月和12月達到相對高位

圖表：通過這5家平台的交易量佔美股總成交也持續攀升，二季度一度高達18.2%，三季度有所回落，但四季度自再度攀升

圖：截止1月的最新數據顯示，融資餘額達到7986億美元的歷史高點，佔美股總市值的1.1%

圖表：不過由於自有資金規模在同樣增加，因此隱含的槓桿水平為2.72，低於2018年中接近3倍槓桿的高點

圖表：2020年下半年以來，芝加哥商品交易所（CBOE）所有未平倉的看多期權（Call Option）量激增至超過200萬份，較上半年大幅增長30%

圖表：進而導致多空期權的未平倉量對比創出2008年以來新高

圖表：從Charles Schwab在其月度報吿中公布的新開戶數中可以看出，2020年四季度以來新開戶數量激增，遠超2020年前三季度水平

圖表：GameStop日度期權成交量在1月末明顯激增

Q3、參與各方扮演了什麼角色？

此次逼空事件中，主要有散戶、社交媒體如Reddit及具有影響力的帶頭者，做空機構，線上交易平台如Robinhood，交易商和做市商如Citadel，清算機構、以及主要監管機構等。不同參與者扮演了不同角色、也暴露出了不同的問題，我們將在本章節中做出分析。

►散戶：大量湧入助推亢奮情緒，但也承擔較大損失。若沒有散戶的大量湧入，此次逼空事件也不會引發如此大的關注。散戶可能既是市場亢奮情緒和不理性行為的助推者，也大概率是市場劇烈波動的受害者。由於股價從高位大幅回落超過九成，因此在股價最為瘋狂階段買入的個人投資者大概率承受了較大損失。

不過，一些數據表明散戶可能並非是此次逼空事件的主導力量。例如，Citadel的數據顯示，在GameStop股價最為瘋狂1月26~28日，散戶實際上處於淨賣出狀態；同時，通過TRF（Trade Reporting Facility）的交易量和佔比處於整體回落狀態（TRF是在交易所外交易的股份，因此通常多數為散戶交易）。

►社交媒體、博主與知名大V：直接助推並放大了市場的不理性行為。Reddit是美國最大社區網站，全美排名第七。其下屬的WallStreetBets創立於2012年，是此次逼空事件中散戶聚集的大本營，個人投資者會在此發帖分享自己的倉位、投資建議和心得等。此次逼空事件使其名聲大噪，成員激增超過9百萬人。在市場最瘋狂的階段，WallStreetBets的全網搜索熱度激增至100%。

此外，一些有影響和號召力的博主或大V是此次逼空事件進入高潮的直接助推者，點燃了個人投資者的熱情。這些具有較大影響力的大V往往振臂一呼，應者如雲，更是藉助社交媒體在短期內起到了更為廣泛和迅速的傳播效果。不難看出，數字經濟和社交媒體的新環境下，信息的傳播更為迅速和容易，但也給新形勢下的監管帶來了新的挑戰。

►做空機構：被逼空承受較大損失。正常的市場環境下，做空是市場價格發現的正常行為，但就如同過於激進看多存在泡沫風險一樣；過分看空也存在風險錯配，特別是此次GameStop事件中140%的做空佔股本比例，不僅給逼空者提供了「完美」的口實，在一定意義上是否合法合規也值得商榷（在美國，沒有借券或者鎖定借券的裸賣空行為是不合法的）。

以此次GameStop最大的淡倉某對沖基金為例，其持有的淡倉倉位高達540萬股，佔總股數7.74%（截止2020年12月31日），在此次逼空事件中受損嚴重，不得不在1月26日被迫清空淡倉倉位。同時，巨大損失也使其需要補充資本金，使其在1月25日接受了近27.5億美元的救助[3]。

►線上交易平台：暫停交易引發爭議，交易驟升放大資本金壓力。Robinhood等線上交易平台憑藉零佣金、開戶和操作簡單等優勢，吸引了很多個人投資者。根據BusinessofApps[4]的統計，Robinhood截止2020年的用戶數已達1300萬，平均每個賬戶資產規模僅為1000~5000美元，遠小於其他競爭對手如E-Trade或TD Ameritrade等，體現了較為明顯的散戶主導的特徵。正是由於這一特點，Robinhood也成為此次散戶逼空事件的核心角色之一。

此次逼空事件中，最具爭議的行為是Robinhood和其他幾家線上交易平台一度暫停GameStop等幾隻股票的交易，也引發了很多客戶和個人投資者的不滿。Robinhood自己的解釋是為了保護客戶利益，同時也為了降低交易異常放大後清算機構提出的更高保證金壓力。這一壓力也迫使Robinhood需要需求緊急融資。Robinhood投資人在2月1號為該公司注入24億美元，超過其此前一週籌集的10億美元[5]。

►清算機構：保證金要求。此次Robinhood以保證金大幅增加為由暫停部分個股交易，也使得清算機構的保證金要求進入大家視野。清算所如美國存管信託和清算公司（Depository Trust & Clearing Corporation, DTCC）的作用是完成最終確定並驗證交易步驟，以便為金融市場提供必需的穩定性和效率性。為提高效率，清算所通過成為每個賣方的買方以及每個買方的賣方而保證交易所內每項交易得以執行，這大大降低了解決多方交易的成本和風險。儘管其職責是降低風險，但其必須在交易開始前充當買方和賣方，在T+2清算交割安排下，意味着買賣一方無法履約的風險。因此，清算所會根據一定的計算方法提出保證金要求[6]。此前Robinhood表示由於GameStop等股票的大幅波動，清算公司DTCC要求超過30億美元的保證金，這是正常情況下的10倍以上[7]，這直接導致了Robinhood等對包括GameStop在內部分股票實行臨時購買限制。在限制交易之後，NSCC（全美證券清算公司，National Securities Clearing Corporation，DTCC提供清算的子公司）將保證金要求降至了14億美元（Robinhood需額外補充7億美元）。

►做市商如Citadel：Payment for order flows。在此次逼空事件中，線上交易平台與做市場之間所謂的payment for order flows也浮出水面，例如參議員Warren給Robinhood CEO的信中表示，Robinhood在沒有徵兆和預先提示的背景下突然暫停個人投資者的交易，使人擔憂其與華爾街大型金融機構之間的關係，特別是Citadel Securities。

所謂payment for order flows，是指線上交易平台如Robinhood將通過其下單的個人投資者的交易轉給大型的交易商和做市商如Citadel來執行，進而獲取相應的回報；Citadel則可以中買賣價差（bid-ask spread）中獲取交易利潤，同時也避免了直接和機構投資者做交易對手方可能帶來損失；對個人投資者而言，根據Citadel所說，可以通過其高頻交易獲取更好的交易價格以節約成本，使得交易更加高效。

不難看出，Robinhood之所以可以採用零佣金模式招徠個人投資者，其中一個重要原因就是可以將交易轉給像Citadel的交易商來獲取回報。根據其606表格披露，Robinhood 2020年在此項的收入高達6.9億美元，其他主要的線上平台也是如此。因此，這其中是否存在為了利益交換下的過度客戶招徠、是否將個人投資者的利益擺在第一位（例如此次極端環境下突然暫停交易）都成為關切焦點。

►監管機構：面對此次因為社交媒體這種新形勢下的逼空事件和散戶大量湧入，美國各方監管也做出了一定行動和表態。監管機構表示美國金融市場依然穩定，但暴露出來的一些問題如保護個人投資者利益、做空披露等也有待進一步加強。

2月4日美國財政部長Yellen召集SEC、美聯儲、紐約聯儲、CFTC等主要監管機構負責人討論了GameStop相關的市場波動，會議達成共識「市場的核心基礎設施是有韌性的」。聲明表示，金融監管機構認為，面對「高波動性和巨大的成交量」金融市場基礎設施經受住了衝擊，並就SEC有必要及時對這一事件做出研究。財長耶倫認為「有必要維持這些市場的完好以及確保投資者得到保護」。SEC監督的行業自律機構金融業監管局（FINRA）也表示，今年計劃對提供「遊戲式」投資體驗的券商進行審視。FINRA在向券商發出檢視計劃的信函中表示，將審視使用這類工具的券商如何向客戶披露投資風險，以及如何批准這些客戶進行期權交易[8]。

從立法層面，多位國會議員也做出表態，且橫跨民主共和兩黨，以及保守和自由派，例如民主黨議員AOC（Alexandria Ocasio-Cortez）表示召開聽證會的必要性，並譴責Robinhood暫停購買股票的行為是不可接受的。共和黨保守派Ted Cruz也轉發推文並支持紐約眾議員AOC對Robinhood暫停GameStop等股票購買一事的觀點[9]。前民主黨總統候選人Warren還專門致信Robinhood CEO要求針對一些問題提出解釋，並呼籲對金融行業展開進一步監管[10]。

2月18日，此次逼空事件的各主要相關方如Robinhood、Melvin Capital，Reddit，Citadel的高管，以及WallStreetBets知名博主在國會眾議院金融服務委員會聽證會上作證。會中，就GameStop和其他股票異常交易的逼空事件，不同黨派議員存在一定分歧。民主黨議員的問題集中在Robinhood的簡化應用程序和免佣金的商業模式是否損害散戶利率，而共和黨議員則表示該機制降低了交易成本，呼籲減少對華爾街的監管。Citadel CEO在訂單流支付（payment for order flows）問題上遭遇了密集提問。加州眾議員Brad Sherman表示訂單流支付模式營造出一種財物誘惑，刺激Robinhood為獲得經濟利益而鼓勵用戶頻繁交易，並質問Robinhood客戶在交易訂單被執行方面是否比Fidelity（該公司不使用訂單流支付）的客戶得到的服務更差，但部共和黨議員表示這種模式為散戶降低了投資門檻[11]。

往前看，眾議院金融服務委員會主席Waters表示還將分別舉行有SEC官員和金融專業從業人員的兩場聽證會。雖然目前對後續的政策進展和監管舉措做出判斷還為時尚早，但是考慮到拜登和民主黨在加強金融監管的一貫立場，後續排除在保護個人投資者利益，甚至邊際再度收緊多德弗蘭克法案、沃克爾規則等方面有新的舉措（《美國大選結果的三層影響》）

圖表：Citadel Securities的數據顯示，在GameStop股價最為瘋狂1月26~28日，散戶實際上處於淨賣出狀態

圖表：通過TRF（Trade Reporting Facility）的交易量和佔比處於整體回落狀態

圖表：Google Trend統計的關於WallStreetBets的搜索熱度在1月24日激增至100%

圖表：以GameStop最大的淡倉Melvin Capital為例，其最新公布的13F表格顯示其2020年末持有的淡倉倉位高達6百萬股，佔總股數達8.6%

圖表：Robinhood截止2020年末的用戶數已高達1300萬

圖表：平均每個賬戶資產規模僅為1000~5000美元，遠小於其他競爭對手如E-Trade或TD Ameritrade

圖表：根據其606表格披露，Robinhood在此項的2020年的收入高達6.9萬億美元，交易以期權和非標普500股票為主

圖表：…其他主要線上平台也是如此

圖表：各主要監管機構與國會議員對GameStop事件的態度及看法

Q4、是否存在較大的系統性風險？

GameStop等個股的逼空事件發生後，投資者普遍關心是否會因此造成更大的系統性風險。從目前的情形來看，答案是否定的，局部的壓力（例如線上交易平台的資本金壓力）和損失可能存在（如做空機構和高點買入的散戶投資者），但演變成更大範圍的金融體系的系統性風險尚不至於，SEC和財政部長耶倫也表態稱「市場的核心基礎架構具有韌性」（the core infrastructure was resilient）[12]，主要有以下幾方面的原因：

i.　涉及被逼空的個股市值和成交佔比很小。儘管此次以GameStop為代表的部分個股股價波動非常劇烈，但其市值和成交僅佔到整體市值規模45.5萬億美元的美股市場的0.05%和0.04%，僅是很小的一部分。

ii.　被逼空個股更多侷限在一小部分，並未大幅蔓延到其他股票和整體市場。目前來看，被逼空的個股更多侷限在GameStop和AMC等小部分，並沒有出現大幅蔓延的現象。例如，截止2021年1月末，根據Bloomberg統計，NASDAQ的空單餘額（short interest）為90.9億美元，佔流通市值比例僅4.65%；NYSE的空單餘額為105.6億美元，佔流通市值比例僅3.65%。而且隨着近期股價的回落，上述個股的逼空行為也已經明顯緩解。

iii.　做空機構大幅虧損，但通過融資後以避免破產清盤和拋售其他持倉的風險。此次逼空事件中，一些做空機構承受了大幅虧損並被迫清空其淡倉倉位退出。不過在接受了外部注資後，暫時避免了破產清盤、拋售其他持倉的更大風險。截止目前，受損較嚴重的Melvin Capital的資產管理從125億美元縮水至80億美元。

iv.　Robinhood等線上交易平台一度面臨資本金不足的風險，但在短暫限制交易，補充資本金要求降低，以及從獲取新的融資後（6家機構總計34億美元的融資[13]），這一壓力也已經緩解。

v.　更重要的是，美聯儲不會放任金融市場出現流動性風險而坐視不管。目前，美聯儲依然有諸多疫情以來重新啟動和新推出的流動性便利可供使用，例如企業債購買便利（PMCCF及SMCCF）、主街貸款便利（MSLF）等等，足以應對短期的流動性壓力。實際上，從我們追蹤的各個維度的金融市場流動性指標來看，此次逼空事件並沒有造成金融流動性的緊張，例如Libor/FRA-OIS利差均處於歷史低位，表明金融體系流動性依然非常充裕；商業票據利差處於歷史低位，表明企業融資市場流動性也依然充裕；美元與歐元日元互換利差，處於低位以及信用利差處於低位均在一定程度上說明了當前金融市場流動性的相對充裕。

不過，此次逼空事件反映出的在流動性寬裕和低利率環境下，個人投資熱情和加槓桿衝動、擁擠交易等問題依然值得關注。高估值、利率快速抬升或流動性轉向、政策不達預期或基本面弱化等都有可能給當前市場帶來較大的波動風險與壓力。

圖表：美股三大交易所中空單餘額佔比前20股票一覽（數據截止2021年2月19日）

圖表：美聯儲的各種流動性便利操作

圖表：Libor/FRA-OIS利差主要衡量金融系統內的流動性情況，目前二者均處於歷史低位，表明金融體系流動性依然非常充裕

圖表：商業票據利差目前也處於歷史低位，表明企業融資市場流動性也依然充裕

圖表：投資級和高收益債的信用利差衡量長期企業的融資成本，在流動性緊張或者信用市場受到衝擊時也會快速走高，2020年3月份即是如此

圖表：美元與歐元日元互換利差（Swap），主要用以衡量全球美元的充裕程度，目前處於低位

Q5、潛在餘波及政策啟示？

儘管目前來看，GameStop本身所以引發的「喧囂」已逐漸平息，股價也已經大幅回落，但一些餘波仍可能繼續，例如，知名博主已在麻省遭到集體訴訟，而眾議院針對這一事件仍將舉行兩場聽證會，一些後續的政策和監管也不排除陸續出台。

更重要的是，通過這一事件暴露出來的深層次的問題依然值得思考和關注，社交媒體和數字經濟的新環境和新形勢也給監管和政策提出了新的要求和挑戰。具體而言，

i.　如何應對社交媒體和數字經濟下的信息傳播特別是投資建議的新模式。社交媒體的巨大傳播和放大效應在此次GameStop逼空事件中展現的淋漓盡致，以Reddit及其社區WallStreetBets為代表。考慮到個人投資者的適用性，在社交媒體上公開給出投資建議是否恰當，是否需要持牌從業資格，如何界定信息的準確性以及是否存在誘導和欺詐行為都給監管提出了新要求。

ii.　一些知名博主或者大V通過新媒體的發言是否構成投資建議，如何監管？在此次事件中，不誇張的講，一些知名博主及有影響力的大V直接點燃了散戶投資的熱情，成為逼空事件進入高潮的助推者。其巨大的影響力下「一呼百應」的效果是否應該構成對個人投資者的投資建議，是否存在誘導和欺詐行為都值得思考。目前，WallStreetBets某知名博主已經在麻省遭到集體訴訟。

iii.　對於做空行為更為透明的披露和更嚴格的監管？在不允許裸賣空的情況下，此次GameStop的被做空比例佔到竟然可以超過其總股本本身就不合理，也給了逼空者以完美的口實。經過這一事件後，對於做空更為嚴格的監管和更加透明的追蹤的聲音也在增多。實際上，2010年通過的多德弗蘭克法案就要求SEC增加對於賣空交易、股票融券等行為的追蹤和信息彙總（例如要求淡倉倉位更為透明或更高頻的披露），但並非完全實現。此次可能成為後續監管在這一方面加強的契機。

iv.　交易平台是否可以隨意暫停客戶交易？Robinhood等交易平台此次突然決定停止客戶交易引發了很大爭議，特別是一些激進的民主黨議員表示這一行為是不可接受的。雖然其解釋是處於降低更高的保證金要求對於資本金的壓力，但這一做法也將一部分投資者陷入明顯的不對等的劣勢位置。

v.　Payment for order flows這一商業模式是否從最大化客戶的利益出發。線上交易平台將大量招攬的訂單轉交給交易商執行進而獲取回報的行為是否從最大化客戶利益的角度出發也是此次事件的焦點。支持者認為這降低了個人投資者的投資門檻並降低了交易成本，反對者則擔心之間的潛在「利益輸送」可能會損害投資者利益。