拼多多2020年財報大揭秘｜中概股

2021年3月17日，拼多多（NASDAQ：PDD）發佈2020年四季度以及全年財報。報告顯示，拼多多四季度實現營業收入265.477億元，按年增長146%；經營虧損20.78億元，歸母淨虧損13.76億元，均按年有所收窄。截至2020年底，拼多多年活躍買家數達7.884億，超過阿里巴巴同期的7.79億。第四季度平均月活為7.19億，按年增長146%。

表面上看，拼多多交出了一份比較不錯的成績，但黃崢宣布辭任拼多多董事長職務這一消息，迅速冷卻市場高漲的情緒，美股3月17日開盤，拼多多股價重挫，跌幅超過10%。這主要是，拼多多基本盤並不穩固，黃崢身退在功未成之時。

但實際上，拼多多財報裏也暗藏了不少秘密。對此，妙投透過拼多多2020年度財報，對以下疑點進行揭秘和解析：

1. 拼多多四季度營收為何出現暴漲？是否具備持續性？

2. 為何說拼多多缺乏盈利基因？

3. 2020年，為何拼多多基本面和股價背道而馳？

4. 2021年，拼多多市值還能否一路高歌？

一、拼多多四季度營收為何出現暴漲？是否具備持續性？

多多買菜新業務助推拼多多業績高增，且該高增趨勢能持續到2021年三季度。

2021年四季度，拼多多實現營業收入265.48億元，按年高增145.97%，這主要源於多多買菜業務的並表貢獻。

該季度之前，拼多多營業收入主要來源於營銷服務收入（廣告推廣）和交易服務收入兩部分，但在2020年四季度，拼多多增加了商品銷售收入55.378億元，該項業務主要來源於多多買菜。如若剔除該項收入的貢獻，拼多多實現營業收入211.9億元，按年增長96.33%，比較貼近市場預期。

考慮到商品銷售收入在2020年前三季度均為零，因此可以預見拼多多在接下來的三個季度均能保持100%以上的高增趨勢。

尤其是該項業務屬於自營業務，是把商品賣出的收入全部計入營業收入，會極大地推高拼多多的營收規模及拉昇營收增速。目前該項業務為拼多多貢獻20.18%的收入，是拼多多的第二大營收源，但由於自營性質疊加拼多多在該項業務的重注，商品銷售收入有望成為拼多多第一大營收源。這也意味着，拼多多會逐漸「自營化」。

但自營業務規模的擴大會大幅拉低拼多多毛利率水平，讓本就深陷虧損深淵的拼多多雪上加霜，這也成了拼多多難以真正盈利的另一副枷鎖。

二、為何說拼多多缺乏盈利基因？

首先，拼多多從未實現真正的盈利。

雖然拼多多在2020年三季度首次實現經調整後的季度盈利，但並不是真正的盈利。為何這樣說？

在非美國通用會計準則(NON-GAAP)下，拼多多三季度實現淨利潤4.664億元。但實際上，在美國通用準則（GAAP）下，拼多多歸母淨虧損7.85億元，Non-GAAP與GAAP兩種標準之間差距12.5億元左右，其中包括9.56億元的股權激勵費用。

妙投認為不計股權激勵費用並不合理，也就是說，拼多多從未真正盈利。在解釋這個答案之前，妙投先為大家解答兩個疑點。

（1）GAAP和NON-GAAP分別是什麼，兩者有什麼差別？

GAAP全稱是Generally Accepted Accounting Principle，即美國一般公認會計准則，美股上市公司一般都需按照GAAP定期披露業績和財務狀況。而Non-GAAP則是公司依據自身情況在GAAP標準的基礎上自行調整，一般是將很多非經營相關、以及偶然發生的損益進行剔除，目的是「更好」地展示公司的實際經營狀況。

GAAP和NonGAAP之間的差異，最常見的由兩部分構成：一是一次性損益；二是非現金損益。

一次性損益主要包括資產處置收益、資產減值以及投資收益等等，這些項目均與經營業務無關，不可持續。因此，剔除一次性損益的影響更能反映公司真實的經營狀況。

非現金損益一般包含股權激勵費用、資產折舊和攤銷。拼多多此次NonGAAP數據剔除的最大項目就是股權激勵費用。股權激勵是指公司以股票或期權的方式對員工進行激勵或代替現金的方式支付員工薪酬，但妙投認為，對於NON-GAAP不計股權激勵費用並不合理。

（2）為何說不計股權激勵費用不合理？

雖然股權激勵屬於對公司淨利潤產生影響的一項非現金項目，對公司的現金流以及實際運營並沒有影響，但股權激勵無論是用作高管激勵還是員工勞動支付，都是為了驅動公司收入增長。如果剔除股權激勵費用，會產生收入和費用不匹配的現象。

尤其是公司若以股權和期權（股權激勵費用）代替現金（管理費用）支付員工的勞動，不僅可以激勵員工，穩定軍心，也可以節省掉很大一筆經營費用，抬高利潤規模，從而達到美化財務報表的目的。

例如，2015年的時候，劉強東就表示，在未來10年內每年只領取1元年薪，減薪的背後實際上是一項股權激勵計劃。2014年，劉強東獲得37億元的股權激勵。

雖然實施股權激勵是有利於公司發展的，但NON-GAAP不計股權激勵費用並不合理，也就是說，拼多多從未實現過真正的盈利。

其次，模式轉重導致拼多多盈利無望。

雖然拼多多竭力「控制「銷售費用率，但自營業務的發展大幅拉低了毛利率水平，導致拼多多虧損態勢延續。2020年四季度，拼多多經營虧損20.78億元，歸母淨虧損13.76億元。

（1）模式轉重成了拼多多難以盈利的另一副枷鎖

拼多多虧損的第一副枷鎖是高企不下的銷售費用，這源於拼多多通過投入「百億補貼「獲取和留存用戶。「百億補貼」是把雙刃劍，既是拼多多營收增長的驅動力，也是拼多多長期虧損的主因。2018年以來，拼多多的市場費用/毛利潤均在100%以上，該比例在2018Q4甚至達到了142.41%，毛利潤根本覆蓋不了當期的市場費用，何談利潤可言？

為了釋放利潤空間，拼多多竭力壓縮銷售費用率，但釋放出的空間卻被營業成本上升部分抵消。拼多多銷售費用率從2018年Q4的106.54%下降至2020年Q4的55.42%，但毛利率也由2018年Q4的74.81%下降至2020年Q4的56.58%。毛利率大幅下調源於拼多多加碼多多買菜業務，帶來商品銷售成本等費用的大幅增加。也可以說，低毛利率的商品銷售業務拉低了拼多多整體的毛利率水平。

該季度，拼多多的銷售毛利率與銷售費用率基本持平，再加上其他經營費用，拼多多出現經營虧損是必然的。

（2）拼多多並不是真正的「便宜」

拼多多用戶的粘性不高，現有用戶留存很大程度是歸因於補貼。倘若拼多多一旦減少或停止補貼，部分用戶便會流向品類更多的阿里或體驗更好的京東，留存的「忠實用戶」有限，拼多多更像「備胎」。因此，拼多多在獲客之後仍然要投入較大的成本（補貼）維持現有用戶的活躍性。可以說，其獲客成本和留存成本相當。

而拼多多目前所探索的C2M模式對商品成本的影響非常有限，所以妙投認為拼多多實現真正的C2M模式道阻且長，很難實現真正的「商品成本便宜」。

因此，即使拼多多後期策略重心轉向用戶留存，市場費用也很難大幅降低。而且拼多多自營業務規模的擴大，會進一步拖累拼多多的盈利能力。因此，拼多多很難真正實現扭虧為盈。

不過，與盈利相比，資本市場更青睞互聯網公司的成長性。這也解釋了為何拼多多始終堅持「犧牲利潤換增長」的策略。

三、2020年，為何拼多多基本面和股價背道而馳？

拼多多基本面表現與股價出現兩極分化的現象：一面是高增長的「神話」破滅，深陷虧損泥潭；一面是資本瘋狂追捧，股價一路高歌。

儘管拼多多高增趨勢不再（新財報發佈之前），經營虧損已是常態，但資本市場卻給予積極預期。2020年，拼多多市值年內最大漲幅達330.92%，成為中國公司市值增長的第一名。截至2020年12月31日，拼多多市值突破2000億美元。其基本面與資本市場表現嚴重出現背離。

首先，主要是拼多多的投資邏輯發生改變。

2020年半年報發佈之前，支撐拼多多股價上漲的邏輯是高增長。8月21日，拼多多2020年半年報數據顯示拼多多的高增長趨勢即將終結，一度冷卻投資者高漲的投資情緒，當日股價收跌13.52%，並在接下來的一段時間內震盪下行。

之後拼多多股價上漲的邏輯是「盈利」和多元化佈局。11月20日，拼多多發佈2020年三季度財報，報告顯示，在非美國通用會計準則(NON-GAAP)下，淨利潤為4.664億元，拼多多首次實現經調整季度盈利。2020年8月，拼多多上線「多多買菜」，加碼社區團購，搶佔下沉市場流量入口；2020年12月，拼多多推出「多多錢包」，佈局互聯網金融業務，提升估值的想象空間，給予市場積極預期，股價再度被拉昇。

其次，反壟斷利好。

自2020年11月起，阿里巴巴就一直處在「反壟斷」風暴中心。11月14日，市場監管總局就對阿里收購銀泰商業（集團）有限公司股權、閲文集團收購新麗傳媒控股有限公司股權、深圳市豐巢網絡技術有限公司收購中郵智遞科技有限公司股權等三起未依法申報違法實施經營者集中案進行了調查。

12月14日，國家市場監管總局調查組執法人員進駐阿里，實施「二選一」等涉嫌壟斷行為開展立案調查。此次反壟斷調查強制取締「二選一」等行為，間接利多拼多多等競對的股價。2020年11月和12月期間，阿里巴巴和拼多多股價表現南轅北轍：阿里巴巴美股股價下跌23.62%，市值蒸發1400億美元左右；拼多多股價上漲97.45%，市值增加接近1000億美元。

但「二選一」的取締不會在短時間內大幅影響拼多多的基本面。如未來消費APP表示，「二選一」有軟硬兩面，當平台直接封殺商家的硬手段被取締，但軟性的流量傾斜等措施還會存在。

總之，妙投認為，拼多多自身基本盤並不穩固，但「新故事」提高了拼多多的估值想象空間，以及反壟斷帶來的間接利好。

四、2021年，拼多多市值還能否一路高歌？

這取決於拼多多在多元化佈局方面的成績以及是否有新的故事可講。

（1）搭建物流平台

2020年3月，極兔速遞宣布在中國起網。極兔速遞憑藉大規模補貼帶來的價格優勢迅速起量，截至2021年1月，極兔速遞的日單量已經穩定在2000萬左右，與申通日單量相差不遠。據瞭解，目前極兔速遞超過90%的訂單自於拼多多。

極兔速遞之所以能夠攪動快遞格局，除了靠拼多多訂單的扶持，再就是藉助通達系網絡資源，因此遭到二通一達的「圍剿」。而且「以價換量」只能是短期策略，未來比拼的就是利潤和服務質量。但目前來看，極兔處於虧損狀態，服務質量在通達系中並不具備競爭優勢，未來的形勢並不樂觀。

（2）加碼社區團購

2020年的疫情催化社區團購引得巨頭陸續入局，不斷追高投入，目前已經處於巨頭環伺下。雖然拼多多具備農產品供應鏈優勢，但相比於阿里巴巴的菜鳥網絡、京東的京東物流、美團強大的地推團隊和數以萬計的騎手，拼多多競爭不足。未來能否衝出重圍，還充滿不確定性。

（3）獲取支付牌照，佈局金融業務

「多多錢包」的上線，一是規避」二清「模式，二是有助於金融版圖的擴張，但」惡化「了現金流。

在持續虧損的狀態下，拼多多經營活動現金流淨額之所以持續為正，主要源於應付賬款和商家保證金的貢獻。妙投文章《拼多多，秀盈利還是秀財技？》表示，這主要由於拼多多沒有自己的支付，商家只要不提現，其結算資金就趴在拼多多平台上的，構成應付賬款。

但隨着拼多多自有支付的上線，拼多多商家全面接入之後，其「佔款的現象」就不復存在了，在財務報表上最直觀的表現就是拼多多的應付賬款大規模下降，經營活動現金流淨額減少，屆時就會凸顯出拼多多的自生造血的能力嚴重不足。

但目前來看，拼多多現金流比較充裕。截至2020年底，拼多多持有現金及現金等價物及短期投資870億元。

雖然「多多錢包」的上線暫時「惡化」了現金流，但規避了明令禁止的「二清」模式，業務合規，並加速了金融版圖擴張，支付作為金融業務的「基礎設施」，可以將金融業務連接C端用戶，甚至是B端商業客戶，構建生態閉環。

從搭建物流平台和佈局金融業務來看，拼多多均是效仿阿里巴巴的發展路徑，不斷進行互聯網業務擴張和長期生態建設，不僅能夠掩蓋基本面上的不足，也可以不斷用新故事提振市場信心。

妙投認為，目前拼多多的估值處於高位，需要時間消化。2021年，拼多多的業績仍舊錶現疲弱，但其股價是否會保持一路高歌，還要取決於拼多多否還有新的故事迎合資本市場。