全球通脹預期之下中國股市前瞻

中國股市在2019、2020連續兩年位列全球主要股指表現前三（以美元價格指數計)。2021年接近過半，由於流動性收緊，市場盈利預期高企，以及全球通脹壓力抬頭和中美關係不確定性增加等多種原因，中國股市近期曾遇到一些波折。展望下半年，我們認為短期不確定性或仍將持續。但這並不代表在行業和個股層面投資機會缺乏，相反我們認為在目前整體宏觀增長持續強勁的背景下，結合企業定價權變化，仍然有充裕的主題投資和個股投資的機會。

在最新出版的摩根士丹利全球市場2021年中展望系列報告裏，我們預期在未來12個月中國股票市場指數層面的總體上升空間有限。在國內流動性收緊的大環境下，伴以全球層面持續通脹壓力，以及中美關係的不確定性，我們認為中國股市接下來短期大幅跑贏新興市場的可能性不大。具體而言，對於大盤接下來走勢我們有以下幾點判斷：

首先，短期內，市場對企業盈利增長的預期已經充分反映在價格裏，大宗商品價格上升或導致生產成本增加擠壓利潤率。在盈利方面，我們預計在基準情形下2021年明晟中國指數有15%的盈利增速，低於市場預期的18%。2020年四季度（明晟中國指數+A股）和2021年一季度（A股）的盈利水平和市場預期大致持平，表明市場已對復甦景氣有充分預期，因此進一步向上修正的空間非常有限。我們持續追蹤的明晟中國市場盈利修正動能指數從今年2月中旬開始放緩向上調整的勢能，目前已幾乎跌入負值。目前A股市場的該指數也開始呈現類似趨勢。這樣的情況有很大幾率導致投資者更傾向短期交易，而缺乏長期看多的信心。

從2020年6月開始，PPI通縮的幅度開始收窄，並在今年1月正式進入通脹區間，最新4月份的PPI數據已經達到了6.8%。摩根士丹利預測PPI在二季度達到本周期峯值8%之後繼續維持在一個較高的水平——下半年平均PPI為4%，而中國的PPI長期平均水平在0.24%。而核心通脹率隨着國內服務行業的復甦和消費重振也大概率會繼續穩步提升。疊加目前全球範圍內大部分大宗商品價格高企，企業的成本端的壓力或將在2021下半年持續。

其次，市場流動性在2021年下半年仍將趨緊，估值推升動力不足。在估值方面，我們預計在基準情形下明晟中國指數估值大概率會維持在當前市場估值水平。基於我們對國內流動性繼續收緊趨勢的判斷，全球四大央行放緩擴錶速度而導致的全球流動性邊際收緊，明晟中國指數的高成長屬性而附帶的對利率環境敏感的特質，這三點考量，我們有理由相信中國股市在2022年中期前估值上升空間或將有限。

圖一：全球流動性變動情況和摩根士丹利流動性預期

在今年更早些時候我們曾經預期摩根士丹利研究部獨家編制的中國自由流動性指數（=M1按年增速-PPI-規模以上工業增加值按年增速）會在今年一季度觸底，並最終在四季度轉正。然而結合年初至今廣義信貸增速放緩的趨勢，今年狹義貨幣（M1）的增速很可能將比原來的預期更緩和。廣義信貸增速將在二、三季度分別收緊2個百分點和50個基點，然後在四季度企穩。因此我們也調整了對中國自由流動性指數的預期，認為該指標將在2021年全年處於負區間。從今年開始，中國人民銀行明確國內系統重要性銀行（D-SIBs）附加資本水平，進一步收縮信貸供給。

與此同時，我們認為，目前A股估值相對離岸中國市場仍具吸引力，並且資本市場深化改革將為A股帶來長期資本便利。自2014年滬深港股通渠道開放以來，A股已完成一系列的改革措施，例如QFII/RQFII投資限額取消、主要國際指數A股擴容、對交易停復牌和場外配資等進行嚴格監管、註冊制推行以及放寬漲跌幅限制等，這些都旨在加快A股的國際化和機構化進程。今年年初以來，我們欣喜地看到改革措施仍在延續此前穩步推進的勢頭，包括自2月份起將科創板納入滬股通，修訂信息披露管理辦法，就上市輔導監管規定公開徵求意見，以及發佈粵港澳大灣區跨境理財通業務試點實施細則等。我們相信未來的A股市場改革將會聚焦以下幾個方面：解決A股衍生品缺失和結算周期以及交易假期問題，從而加快全球股指繼續擴容A股；擴大港股通納入範圍至在港二次上市公司；拓寬滬深港互聯互通機制；全面推行註冊制，和同股不同權公司A股上市准入；鼓勵養老金積極入市（尤其是作為第二和第三支柱的補充養老金和個人養老金)；倡導綠色和可持續發展投資等。