全球不均衡復甦的經濟後果

2021年新冠疫苗的快速普及，讓世人看到了控制疫情、重啓全球化的希望。然而，印度疫情突然大爆發，給正在復甦的全球經濟敲了一個警鐘。

疫苗正在重新劃分這個世界：一個是歐美羣體免疫世界，疫情急轉直下，經濟強勢復甦，貨幣轉向可期。另一個是依然深陷疫情泥潭的亞非拉世界，疫苗有效性差，醫療資源不足，經濟持續低迷。

若亞非拉國家不快速解決疫苗短缺問題，全球經濟不均衡復甦將成為大勢，並可能引發嚴重的經濟後果。本文從貨幣政策的角度分析全球經濟不均衡復甦的問題。

本文邏輯

一、疫苗通行證

二、最後窗口期

三、重啓全球化

疫苗通行證

印度疫情大爆發給世人提了一個醒：當歐美世界疫情快速好轉、經濟強勢復甦時，一些新興國家仍深陷新冠疫情大流之中。

2021年是全球經濟復甦之年，而復甦的關鍵是疫苗的有效普及。人們正在期待疫苗讓這個封閉一年多之久的世界重新打開。但是，疫苗很可能又再次割裂了這個世界。

擁有輝瑞、強生的疫苗支持，歐美世界快速控制疫情。目前，美國40%的成人已經接種了新冠疫苗，英國的有效接種率更高。隨着疫苗的有效普及，美國與歐洲之間的隔離解除指日可待。歐盟委員會主席已經宣佈，只要接種了歐洲藥品管理局批准的新冠疫苗的美國人，有望在未來幾個月內獲准進入歐盟。美國的輝瑞、強生、莫德納疫苗在歐洲藥品管理局批准的範圍之列。

問題來了，疫苗成了全球化的通行證，沒有接種疫苗的人，或者沒有接種歐洲藥品管理局批准的新冠疫苗的人，暫時無法進入歐盟。

問題最突出的在亞非拉國家。在大疫之年，很多人就擔心印度會爆發新冠大流行。但是，人們沒有想到的是，在後疫情之年，印度成了重災區。除了傳統隔離辦法之外，目前抗擊新冠疫情的兩大重要利器：一是大規模的高質量的公共醫療資源，二是有效的疫苗。美國之所以能夠放縱新冠疫情隨意肆虐，是因為其有龐大的公共醫療體系做支撐。但是，大多數新興國家都不具備這兩個條件。印度的醫療保健支出只佔GDP的3.54%，近期疫情大爆發，印度醫療體系猝不及防。

另外，新興國家的疫苗有效性和安全性還有待檢驗，僅憑疫苗控制疫情的難度有點大。目前，俄羅斯、中國等新興國家的疫苗暫時還未獲得世界衞生組織和歐洲藥品管理局的批准。這兩個組織評估委員會都非常重視臨牀試驗數據，這往往是新興國家疫苗的弱項。如果未能通過批准，那麼新興國家則需要大規模進口輝瑞等疫苗。

新冠疫情流行一年多後，疫苗給這個封閉已久的世界帶來了重啓的希望，但卻出現了一個新的難題：疫苗變成了全球通行證，正在割裂這個世界，一個是歐美羣體免疫區，一個亞非拉非免疫區。

好消息是拜登政府表示支持美國製藥商放棄新冠疫苗的知識產權專利。此舉旨在幫助發展中國家的製藥廠商提高新冠疫苗產能，從而推動全球範圍內的疫苗可及性。雖然疫苗專利公開，不少國家依然不具備生產能力，但中國或許能夠提供相當的產能。拜登政府致力於重塑美國的全球領導力，疫苗在此刻是一個關鍵籌碼。如果全球可共享新冠疫苗專利，那麼亞非拉國家控制疫情可期。如此，世界隔離被打破，全球經濟相對統一地走向復甦。不過，美國製藥商的反對聲激烈，美國政府還需要與之協商。同時，此事需在世界貿易組織的框架下協商，瑞士、英國、巴西等國反對。

我相信，不管美國製造商的新冠疫苗專利是否公開，輝瑞等有效疫苗的大規模供應，在未來一兩年內也能夠逐漸覆蓋多數新興國家。但問題是，由此帶來的全球經濟復甦不同步，或許引發新一輪的經濟災害。

過去一年多，封閉、隔離及政治鬥爭加速全球化衰退，這已經導致了一些人道主義災難，日益累積經濟危機。我在《全球面臨糧食危機嗎？》一文中提出一個觀點：如今是一個全球化生存的時代，任何逆全球化行為都有可能導致嚴重災難。雖然全球各國的糧食自給率高，但這是全球化配置的結果。一旦逆全球化，全球糧食資源配置受到限制，那麼全球各國糧食的平均自給率將會下降，部分國家可能面臨糧食危機。

全球應對糧食危機網絡近日發佈的《2021年全球糧食危機報告》顯示，2020年，55個國家和地區的至少1.55億人陷入危機級別或更為嚴重的重度糧食不安全狀況，比上一年增加約2000萬人。自2017年報告首次發佈以來，重度糧食不安全問題一直在加劇。而大疫之年，新冠疫情對經濟造成的衝擊取代了極端天氣事件成為了第二大糧食不安全因素。疫苗的普及無疑可以加快歐美國家尤其是美國的糧食供應規模，但是糧食問題從來都不是市場問題，而是人為因素對市場造成的扭曲。新冠疫苗形成的新的隔離，可能削弱亞非拉國家的糧食自給能力，進一步加劇這些國家的糧食不安全問題。

有人可能會想，歐美國家的疫苗普及快一些，亞非拉慢一些，慢一年也無所謂。但是，我們不能忽略時間的價值。大疫之年，歐美及亞非拉一起「睡眠」。如今，全球經濟復甦不等人，歐美開始起牀幹活，新興國家還深受疫情困擾。如此，新興國家將面臨比糧食不安全更為廣泛的挑戰——貨幣挑戰。

歐美國家疫苗普及的同時，經濟強勢復甦，通脹預期加速抬頭。如此，美聯儲貨幣政策大概率轉向緊縮。美聯儲有意放寬對通脹的容忍度，旨在緩解不均衡復甦的問題。「不均衡復甦」主要指兩個方面：一是國內不均衡復甦，主要是美國消費服務和就業的復甦，就業不振的復甦是弱復甦、假復甦；二是全球不均衡復甦，主要是等待受疫情圍困的亞非拉國家的經濟回暖。但是，第一個考慮因素是主要的。美聯儲政策的目標主要在國內，而不是國際。一旦國內就業率提升，尤其是通脹率快速攀升，美聯儲不得不調整貨幣政策。

新興國家的疫情會不會拖累美國經濟復甦，進而減緩美聯儲調整貨幣緊縮的時間或力度？目前，印度疫情和巴西疫情正在削弱美國的供應能力，這延緩了美國的經濟復甦，但抬高美國的通脹水平，反而可能使得美聯儲的縮表時間提前。

所以，第二季度的通脹數據非常關鍵。近日，美國聯邦財長耶倫在接受採訪時表示：「為了保證經濟不會過熱，利率可能不得不一定程度上升。儘管增加的財政支出相比經濟總量較小，可能仍會導致利率非常温和地上升。」耶倫這話被市場解讀為「加息」，引發美股盤中急跌。隨後耶倫在講話中澄清，支持美聯儲的獨立性，沒有對利率政策做任何預測。但是，市場對美聯儲的貨幣轉向已頗為敏感。投資者正在火中取栗，賺取最後一塊銅板，同時也隨時做好全身而退的準備。

可見，留給新興國家的時間不多了。

最後窗口期

整體上來看，美國經濟復甦勢頭依然迅猛。2021年4月底，美國公佈了第一季度GDP數據，實際GDP按月上漲6.4%，高於前值的4.3%，略低於預期值的6.7%。

但是，存在結構性差異。需求恢復強於供給，商品消費、地產投資恢復強於服務消費。受巴西、智利等原料出口國疫情蔓延，長期關閉邊境，礦區停工停產，原材料短缺，價格飛漲，打擊了美國的供給端。同時，受家庭補貼的刺激，需求的動力要比供給的動力更強，消費增長了7.9%，庫存反而下降了3.1%。在消費部門中，耐用品消費增長9%，非耐用品消費增長3.4%，但服務消費只有1.1%。商品消費和地產投資已經恢復到了疫情爆發前的水平，但是服務消費依然還有5.7%左右的缺口。

美聯儲試圖以犧牲部門通脹的方式解決國內經濟復甦的結構性問題，刻意放寬對通脹的容忍度，執着於充分就業目標，等待服務消費填補缺口以及就業提振。服務消費是就業的主要部門，服務消費的提振可以帶動就業率上漲。2021年4月24日當周初請失業金人數錄得55.30萬，高於前值54.70萬和預期值54萬。這説明就業率沒能跟上經濟復甦的腳步。

隨着疫苗的快速普及，限制性政策逐漸解除，服務消費和就業率也會逐漸跟上。目前，美國疫苗一針接種比例已經達到42%，兩針接種比例達到29%，超過大部分國家。

但是，美聯儲需要祈求通脹率低一些。美國4月通脹率為2.6%，超過美聯儲2%的目標。3月核心個人消費支出價格指數（PCE）上漲1.8%，包括食品和能源價格的總體PCE則增長了2.3%。但第一季度的核心物價指數還未能觸動美聯儲採取行動。4月份的議息會議基調是不急於退出寬鬆政策，美聯儲繼續維持零利率區間與每月1200億美元的購債規模。

美聯儲最擔心的是滯脹局面，也就是就業不振、通脹高企。如今，大宗商品價格持續居高不下，原材料價格大漲，寶潔、可口可樂等消費品公司已宣佈漲價，通用、福特等汽車公司因晶片短缺而降低產出。還有一點很重要的是，印度疫情大流行以及擴大化，很有可能會抬高美國五月的通脹率。對美國來説，全球化強大的供應能力一定程度上可以對沖國內的通脹風險。從這個角度來説，美國希望亞非拉國家儘快控制疫情，儘快解除隔離，提振供應能力。

但是，印度疫情、巴西疫情對新興國家的供應能力造成一定的打擊，進一步增加了美國國內的供應壓力。巴克萊經濟學家預測美國5月的通脹率可能達到3.6%。如果第二季度的通脹率超過市場預期，那麼美聯儲可能會在第三季度開始降低寬鬆的力度，減少債券的採購規模，或在第四季度終結寬鬆政策。美國商業銀行已經行動，市場利率開始上漲。從信貸的角度來看，美國已在流動性的拐點上，但美聯儲的政策才具有標誌性的意義。

如果第二季度出現滯脹問題，美聯儲的政策容易陷入兩難。如果繼續保持寬鬆，通脹持續上漲；如果轉向緊縮，進一步打擊就業。所以，美國聯邦財政部門試圖在結構性問題上做努力，快速推進疫苗接種，迅速提振服務消費及其就業。如果服務消費及其就業得以復甦，美聯儲的政策轉向沒有太大的擔憂，剩下的難題就在新興國家。

2020年上半年全球都在擔憂通脹，大宗商品和美股持續大漲，但到了下半年，美聯儲應該會調整貨幣政策，屆時最大的風險不是輸入型通脹而是貨幣危機。我們或許還能看到美股短暫暴跌的奇景，但最危險的國家並不是美國，而是那些受困於疫情而經濟遲遲未復甦的新興國家。這些國家的貨幣動盪將衝擊債市、樓市以及實體經濟，引發全面通脹和資本外流。

歷史上，幾乎每次美元緊縮，新興國家都會爆發不同程度的貨幣危機。我在《新興國家正瀕臨貨幣危機》指出，美聯儲這輪貨幣政策緊縮大概率再次觸發新興國家的貨幣危機。從邏輯上推導，如果新興國家疫情沒能得到有效控制，美聯儲在下半年提高美元利率，對新興國家的經濟衝擊力度比以往可能更大。原因有：

一、大疫之年，新興國家大規模超發貨幣，市場更加脆弱，存在大量的殭屍企業和劣質需求。

美元一旦升值，利息增加，這些市場和企業將土崩瓦解。美國也超發貨幣，但主要是美聯儲超發基礎貨幣，商業銀行的信貸規模擴張有限。這是利率市場化的約束效果。但是，新興國家的利率市場化程度低，商業銀行的關聯性信貸容易失控，導致信貸規模膨脹。數據顯示，2020年，美聯儲的基礎貨幣增長了76.8%，商業銀行的信貸增長只有9%。中國基礎貨幣增長了4%，商業銀行的信貸增長了18%。

二、疫苗普及幫助美國經濟迅速復甦，企業及家庭資產負債表得到一定的修復，但一些亞非拉國家可能還深陷新冠泥潭，亦或被疫情圍困。美元一旦升值，這些國家的貨幣容易貶值，引發資本外流以及國內通脹。

美國和新興國家普遍性通脹的形式與成因有所不同。美國的普遍性通脹條件是美國家庭收入水平較高，以及貨幣超發——聯邦政府給家庭部門發放財政補貼。美國的普遍性通脹往往發生在經濟強勢復甦之際，而美聯儲的政策轉向是掐滅通脹的閥門。

新興國家的家庭收入不足、貧富差距大，缺乏足夠的消費能力推動普遍性通脹，但是，新興國家的普遍性通脹來自貨幣信用危機，發生的時間點往往在美聯儲緊縮美元之時。像土耳其這類的新興國家使用負債來發行貨幣。簡單來説就是大舉外債（美元）發行新土耳其里拉，一旦美元利率上升，外債負擔加重，甚至債務違約，貨幣信用崩盤，通脹危機爆發。抗疫不力的新興國家，中央財政羸弱，政府信用不足，更容易遭遇貨幣危機。

從時間上來看，第二季度是新興國家最後的窗口期。新興國家必須在第二季度做好兩個準備以迎接美聯儲在下半年的貨幣轉向：一是印度等新興國家以最快的速度控制疫情，快速普及有效疫苗，爭取在下半年實現疫苗覆蓋下的羣體免疫。二是嚴控貨幣及信貸閘門，提前做壓力測試，去除部分槓桿，控制房地產泡沫風險。

重啓全球化

在這個時間點上，各國政治精英及貨幣官員需要慎重考慮的是：如何重啓全球化。

2021年疫苗的不均衡普及和經濟的不均衡復甦將大概率重疊，這將拖累全球化重啓。更重要的是，美聯儲的貨幣轉向對滯後一方頗為不利。

中國該如何應對？

在新興國家中，中國是比較特殊的。中國採用了一種辦法來抑制疫情危機和貨幣挑戰，那就是限制流動性。一是限制人的流動性，緊緊守住國門，抵禦疫情入境。二是限制資本的流動性，控制金融閘門，嚴控資本外流。

如今，疫苗普及，經濟復甦，全球化重啓，中國需要從限制性政策轉向開放性政策。首先是如何打破隔離，解除人的流動性限制。中國需要一個推進疫苗接種的明確計劃和時間表。這個時間表與國際接軌，比如在2021年12月疫苗有效覆蓋率達到70%，接種人數達10億。結合疫苗的有效性，倒推每個月接種多少數量，老人和小孩如何接種，等等。這裏很關鍵的是開放疫苗進口。在中國的兩支疫苗還未獲得世界衞生組織和歐洲藥品管理局的批准前，中國需要準備一批進口疫苗，方便出境人羣以及適合人羣（如老人小孩）接種。

所以，第一步要做到的是有效疫苗接種進度與國際接軌，然後經濟復甦與全球同步，以便共同重啓全球化。第二步則是如何應對美聯儲的貨幣政策轉向。

過去幾十年，每當美聯儲進入緊縮周期時，新興國家爆發貨幣動盪，但中國的外匯波動相對較小。這是為什麼？這是中國特殊的金融政策的結果。中國限制資本的流動性，當美元升值時，資本難以大規模外流。同時，中國還儲備了大量的外匯，以對沖人民幣貶值的風險。所以，嚴控資本的流動性是不是更加安全？

從近期風險來説，當然更加安全，但是我們重在防範遠期重大風險。要理解這個問題，我們需要釐清其中的邏輯。與眾多新興國家不同，中國的外債比例比較低，這得益於中國儲備了大量的外匯。中國為何能夠積累大量的外匯？兩個方面：一是持續的大規模出口創匯；二是結匯制度。前者是條件，後者是關鍵，但容易被人忽視。

當美聯儲緊縮貨幣，美元升值時，新興國家的貨幣面臨貶值壓力，中國則啓動天量外匯以降低人民幣的貶值幅度。另外，中國實施資本流通管制，國內資本難以外流，降低了外匯儲備的對沖壓力。這就是中國非完全開放型金融市場。這種制度的好處是短期穩定。所以，在過去每一輪美聯儲緊縮周期裏，外匯儲備起到兜底作用，資本管制起到限流作用，中國沒有遭遇像土耳其、阿根廷、印尼、俄羅斯等新興國家的貨幣信用危機。

但是，在這個似乎完美邏輯線存在內外市場的不均衡衝突，其中核心是內部的房地產泡沫。結匯制度累積大量的外匯儲備，然後轉為化大量的外匯佔款，進而在國內投放相應規模的貨幣，這些貨幣大量流入房地產，最終引發房地產泡沫。換言之，外匯佔款投放越多，房地產泡沫越大，亦或是普遍性通脹高企。

2020年第四季度開始，中國強勢調控房地產，給商業銀行設置房地產貸款額度。數據顯示，2021年一季度中國房地產貸款增速持續下降。一季度末，房地產貸款餘額50.03萬億元，按年增長10.9%，低於各項貸款增速1.7個百分點，比上年末增速低0.6個百分點。深圳給二手房市場一頓「悶棍」，市場交易規模驟降，資本四散而逃，東莞、廣州調控跟進，南昌試圖逆勢放鬆調控而被叫停。為什麼？

最近半年對房地產的高壓態勢，主要是為2021年的貨幣轉向做準備。近些年，尤其是大疫之年，房地產泡沫對這個金融體系構成的風險在擴大，逐漸逼近貨幣信用。其中的邏輯包括兩個方面：一方面是房地產價格越高，資本外流的衝動越大。美聯儲一旦緊縮美元，資本外流會加大人民幣貶值的壓力，削減人民幣的信用資產美元。另一方面是內部債務風險。美聯儲緊縮美元，中國緊縮人民幣，利率上升，融資成本和債務負擔增加，部分劣質企業陷入債務危機。債務風險會加劇資本外流，進而衝擊貨幣信用。

所以，短期內把房地產價格壓住，主要是為了降低貨幣緊縮的風險。近期召開的高層會議再次重申房住不炒，防範金融風險，建立地方金融財政風險責任制。做好貨幣政策轉向的準備是第一、第二季度宏觀經濟政策的主要任務。

風險較大的巴西、土耳其、俄羅斯已「搶跑」加息。中國該怎麼做？高層的態度是宏觀政策「不急轉彎」，「保持流動性合理充裕」。從市場來看，政策在提前微縮，做壓力測試，分攤暴雷風險。在大疫之年，中國商業銀行發行的信貸規模要大於美國。美國的市場利率已在上升，中國的信貸增速也在逐漸放緩。深圳建設銀行將調整房貸利率首套房貸款利率執行LPR+45BP，二套房貸執行LPR+95BP，相比之前分別上調15BP和35BP。

最近一兩年，海航、蘇寧、泛海等一些大型企業陷入債務危機。中國商業銀行和利率市場非完全市場化，對風險的控制相對較弱，存在關聯性貸款。大型企業的債務風險可能感染到商業銀行，比如包商銀行。另外，民生銀行的壞賬率正在大幅度攀升。第二季度是最後的窗口期，大型企業需要提前去槓桿，以降低債務風險。

預計，下半年，歐美國家之間的隔離可以逐步解除，經濟復甦，尤其是服務消費及其就業會上升。美聯儲不希望貨幣政策轉向太快、太激進，但是主要還得看通脹率。一季度的拜登主要在滿足第一票倉以鞏固政權合法性，給俄羅斯等國家施以強大的政治壓力。但是二季度，拜登面臨通脹壓力。這是修復美國與新興國家經貿關係的機會。因為新興國家強大的供應能力可以短時間內緩解美國二季度的通脹壓力。

抓緊時間普及疫苗，抓緊時間去槓桿，當全球化重啓的按鈕按下時，新興國家則需要避免貨幣危機。中國及新興國家需要重點關注的不是輸入性通脹，而是貨幣緊縮可能引發的貨幣信用危機，進而導致普遍性通脹。經歷過這輪緊縮周期，中國需要改革金融制度，以避免房地產泡沫在下一輪緊縮周期時誘發危機。

時間是朋友，但別錯過了時間。