1802至今的美股表現

傑瑞米·西格爾教授的《Stock for the long run》(中文翻譯叫：股市長線法寶)，被看做金融歷史上最好的十本著作之一。巴菲特、芒格、李錄、張磊等投資大師都在不同場合推薦過這本書。這本書通過詳實的數據分析，告訴我們長期投資的重要性，以及股票在長期維度是最好的資產。

有趣的是，這一本如此經典的書籍，在國內投資圈沒有獲得應有的影響力。今天我們將這本書最經典的第一章做了讀書筆記，這一部分講解了長期回報的確定性，以及短期波動的不確定性，其中對美國1802至1997年股票市場回報做了系統性的梳理。本文由點拾投資的實習生謝翔宇提供，希望給大家帶來幫助。

曾任通用汽車高級金融經理的John J. Raskob在19世紀20年代的時候曾經有過這麼一種看法：

「美國將會迎來一次極大程度的工業擴張。只要挑選一些優秀的普通股並每月固定投資15美元，20年後投資人將擁有超過8萬美元的收益。」

這句話被一位記者收錄在了一本指南中，文章的標題也是噱頭十足，「人人皆富翁」。

似乎是在回應Raskob的觀點，文章出版幾天後道瓊斯指數飆升至歷史最高點381.17。然而在7周後，股票市場崩盤了，股價市值在未來的34周內持續地高速蒸發。曾經富得流油的投資者變得一貧如洗，整個經濟陷入前所未有的蕭條。

當1932年的7月一切噩夢結束，人們也終於有空回過頭去秋後算賬了。Raskob被批判得狗血淋頭：「只有瘋子才會認為市場會恆古不變地一直欣欣向榮」。大眾一致認為，Raskob愚蠢的看法簡直就和那些周期性在華爾街廣為傳播的狂熱言論如出一撤。

對Raskob的鄙夷充滿太多的負面情緒，究其觀點本身，Raskob罪不至此。做過相關數學計算就會發現：如果一個投資者每月真的給資產組合投資15美元，他享受的迭代複利收益在不到四年內就能超過等量資金購買國債的收益。20年後，他的資產組合收益能達到9000美元。人人皆「富翁」或許不至於，但全員「小康」至少是可以保證的。

Raskob到底是好還是壞，他終究只是歷史中的一個過客，重要的是：股票市場在過去一個世紀內的表現均優於其他金融資產，它作為優質長期投資品的地位即使在經過了全面崩盤的洗禮後仍然堅挺着。

這條結論是有數據支撐的。從下面這張圖就能看到，美國從1800年以來，權益投資的收益完全碾壓了其他如債券等金融資產，而整體來看，金融大蕭條時期不過只造成圖表中一個很小的溝壑罷了。

這張圖表展現的最驚人的地方在於，假設在1800年，也就是圖表的元年，投資了1百萬美元到股票市場當中，在大約195年後，這些股票可以變現為7萬5千億美元，佔了大約現今美國股票市場股本總值的二分之一！

但這不過是紙上談兵，因為這份回報是建立在將所有階段性的收益再次投入到權益投資當中的。如果投資人不花錢消費，單純賺錢又有什麼意義呢？即使是一輩子踐行葛朗台作風，其財富也會不可避免地被其後人揮霍，更不要説這個長達195年的投資時長，即使是50年也鮮有人會這麼選擇。可能也就只有存養老保險金的時候，人們才能夠享受相對長期的利滾利。

股票市場就是如此矛盾的存在：它擁有點石成金的權能，而只有禁慾又有耐心的人方能享用。這樣的人可謂是少之又少，而且他們大概也不會對股票感興趣吧。

除開股票之外，債券就是另外一個重要的金融資產了，它保證的是段時間後一筆固定的報酬。與股票不同，債券最大的金錢價值白底黑字地由合約條目清晰的寫着。除非發行債券的機構違約，不然其價值並不會因為企業的盈利狀況而變動。

下面這張圖是有關長短期債券利率在200年的時間裏變化情況的圖表。1930年之前二者並沒有很突出的變化，而在這之後接連遇上了金融危機以及二戰的影響，短期利率一度跌到0%，長期利率也突破史低來到2%。

這種蕭瑟的情形一直到1970年左右。受到兩位數級別的通貨膨脹率（π）的影響，利率（r）又重新衝擊到了新的高度。

這並不是一件可喜的事，因為對於一般大眾，實際得到的利率（i）並沒有變化太多。聯邦儲蓄銀行的主席Paul Volker也因此在1982年開始通過宏觀貨幣政策調控利率以及通貨膨脹率。

債券就是如此善變，這告訴我們要時刻警惕，大概也沒人想再落入1930年的債券陷阱中去了。

在二戰剛結束那會兒，世界範圍內的物價水平經歷了不斷的起伏，幾乎是又回到了將近150年前的水平。在這之後，物價開始了到現在長達50年的暴漲，本質上是由於貨幣發生了根本性的改變。

這個變化就是金本位制到紙幣本位制的轉變。以黃金為基礎的時代，貨幣發行量受到極大的制約，而紙幣流通的時代，法律上沒有了約束，一切全由中央銀行一手把握。自然，持續的貨幣大規模發行導致了不斷的通貨膨脹以及上行的物價。

有些嚇人的物價上漲率似乎在暗示着這一轉變也並不多麼盡人意，但這一選擇是有其考量所在的。金本位制最大的問題就是在面臨金融危機的時候，沒有辦法通過宏觀調控貨幣政策等來規避，而以紙幣為基礎則不至於讓人陷入無計可施的境地。

「以穩定性換穩定性」足以概括制度變遷的核心思想。

有意思的是，即使紙幣本位制要犧牲物價的快速增長，保存良好的19世紀紙幣放在今天的市場，其價值卻遠遠超過了它的面值，甚至有些比等量的黃金還要貴。

提到了通貨膨脹率，就不得不提到另一個概念，購買力，也就是所謂在去掉了物價上漲的影響後，實際的收益變化。

不難看出，權益投資的收益再次毫無懸念地摘得桂冠，同時在眾多金融資產當中，它的上升趨勢穩定性也是最好的。

權益投資在過去195年內的總體表現位於第一行，其平均實際收益能夠達到7%左右。

如果將目光放在標有羅馬數字I、II、III的第三四五行，它以70年為界限劃分了三個年份集體。可以看到，這三者年均實際收益驚人地相近，分別為7%，6.6%與7.2%

這充分説明了權益市場長期波動率的出色。這種特性，也就是所謂的均值回歸（mean reversion），保證了長線權益投資收益的穩定。

相對短期的情況也反映在了上圖的後三行。不難看出，當把之前適用於長期的理論套用在短期時，這肯定是行不通的。短期股票市場受到牛熊市的影響過於強烈，而對於長期來説，牛熊市不過是在其持續增長的直線上刻下了一個個凹凸不平的缺口罷了。

固定收益資產更加倒黴，它始終都被股票壓一頭。

同樣看陰影部分的複合實際收益，靠左的陰影部分是長期債券，而靠右的則是短期債券的情況。無論是從長短期的收益還是波動來看，其均直觀地不如股票的表現優秀。固收資產的春天也只在1830年至1860年曇花一現，在這30年間收益超過了股票，而在其後被股票壓得抬不起頭。

如果拿距今往前70多年的數據算倍增時間，就會發現投資固收資產需要40年的時間讓資產翻倍，而這放在股票只需要10年。

更可笑的是，在二戰後物價飛漲的時代，股票投資的收益能夠超過通貨膨脹帶來的價值損失，得到實際收益，而投資固定收益資產甚至沒有辦法彌補這一損失。

當然這也是必然的，因為當通貨膨脹率高於債券利率了之後，二者相減，投資者的收益必然是負數，而當年那些不幸的債券投資者顯然沒有意識到這一點。

當年過高的通貨膨脹增長率帶來的一個副產物，就是現今長期債券持有人都能享有的鉅額通貨膨脹溢價的額外補償金。對於短期債券，這一部分補償金叫做權益風險溢價。

但如果完全是由過高的通貨膨脹率導致的，那麼這也是很匪夷所思的。因為這無法解釋為何短期固定收益資產的收益遠沒有同期的長期來得高。要知道，短期固收資產的利率會隨着人們對於物價的預期而變化。

為了回應這個問題，另一種解釋將1930年代的金融危機的作用納入其中。股票崩盤後，一部分投資者自然而然就被分流到了固收市場，而在險象叢生的大環境下人們對於危機的敏感程度極大幅度提升，最終導致了長短期債券收益的下行。

與此同時不可忽視的是，在19世紀一度高度分離的短期貨物市場，竟搖身一變，成了流動性最強的市場。短期固收資產比起其他資產能夠滿足更多信託以及法律上的規範要求，但其服務溢價的收益對投資者而言就沒那麼出眾了。

綜上，得以體現一個結論：股票市場相較固定收益資產是一個更好的選擇。討論的範疇只針對美國，但是這條結論在世界範圍內都具有普遍性。

1947年左右的日德兩位難兄難弟因為在二戰之中落敗，經濟受到不可避免的創傷，股票市場收益大跌，而日本一度維持在0收益的位置。而在1975年左右的集體下行是由英國過度的通貨膨脹、政治上的混亂以及工人的罷工綜合導致的，其對世界範圍內也有一定影響。除開這兩個較為極端的例子，全世界的股票都是按照一個增長的大趨勢來走的。

日德依舊值得拿出來單獨説事。日本戰後物價足足翻了90倍，而德國更為誇張，政府發行的新馬克一單位相當於一萬億單位的舊馬克，所有固定收益資產價值幾乎歸零，而權益投資得益於其代表土地和資本所得權的本質，完美地規避了栽頭向下的命運

綜上，權益投資的優異性不言而喻。在美國過去200年的歷史中，它表現出了無與倫比的持續增長，且年均回報率也高達7%。在世界範圍內，權益投資也同樣展現着它別樣出色的一面。

股票市場的持續增長性以及長期穩定性，雖然顯著，但卻並沒有被人們鑽研的很透徹。權益投資的回報自然是依賴於經濟，生產力以及風險承擔能力，但同時它能夠創造價值的能力，究其根本還是靠着企業出色的管理、政治風氣穩定、完善的財產所有權保護法以及在競爭市場不得不對顧客提供價值的必要性。政治或金融風波會波及股票，把它從穩定的長期軌道上拽下來，但市場的包容彈性又會把它扶回正軌。這或許也就是為什麼股票能夠凌駕於極端的政體、經濟體變化以及社會巨大變革之上，持續地影響世界將近2個世紀之久的原因所在吧。

權益投資的高回報或許從某種程度上要歸功於世界範圍內自由市場經濟的普及，可誰又能在三五十年前就預料到現今市場導向性經濟的繁榮昌盛呢？雖然今日的無雙地位無法保證明日的安穩，但權益股票近期穩健的價格或許暗示着資本主義的黃金時代正要來臨。如果資本主義明日真的迎來災難，到頭來其實也無法保證哪種資產最保值，亦或許沒有一個資產能夠倖免於難。如果真的指望從歷史中學到點什麼，那前面所論述的能指引我們的只有一個結論：在極端時刻，寧可指望股票，也不要對國債懷揣希望。