美聯儲縮減購債漸進,歷史是否重演?

美聯儲縮減購債漸進,歷史是否重演?

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核心觀點:

1、在加息方面,市場的預期並沒有明顯落後於美聯儲,之後即使加息兩三次利率也不算高,而且加息周期當中美股也曾有不錯表現,因此當前不必過度擔憂加息風險。

2、不能把美聯儲縮減和拋售美股簡單地劃等號,縮表作用於美股市場並沒有很多人想象的那麼快。縮減初期的衝擊主要來自於超出預期的政策轉向,當前美聯儲與市場的溝通和引導更加頻繁,政策可預測性大大增強,帶給市場的衝擊也就較小。

3、上半年曾經利好美股的條件不會馬上消失。儘管周期類資產已經反彈很多,價值股和小盤股的復甦並未結束,投資者不應過早撤離對於經濟敏感的行業,仍宜堅持均衡的組合配置,以應對「甜蜜點」轉變的不確定性。

正文

不必過度擔憂加息恐慌

美聯儲上周結束了6月的議息會議之後美股依舊不平靜,主要因為上周五聖路易斯聯儲總裁布拉德表示,預計美聯儲將採取最激進的方式來遏制通脹,明年晚些時候便有理由開始加息。

其言論讓市場擔心加息提早到來,道指和標普500應聲下跌。美元指數也從90.6附近上升到92.3左右,人民幣匯率從6.4貶值到約6.45的水平。

這種匯率的走勢和我們一直以來的觀點是吻合的,與當時市場上一味誇大人民幣升值前景的觀點不同,我們認為人民幣將雙向波動,美元仍有温和反彈的機會,而美聯儲政策正常化就是當中的一個支撐因素。

回到上周五布拉德的發言,其實並沒有提供太多新信息,因為在上周公佈的美聯儲點陣圖當中就已經清晰顯示,在18位官員當中有7位預期在2022年底之前加息,比3月會議時候僅有4人做此判斷有所上升。

布拉德就是這7位相對偏鷹的美聯儲官員之一,他周五的言論只是加重了市場對於美聯儲加速收緊的擔憂而已。

至於明年底到後年初開始加息的可能性,我們一直認為概率是較大的。而且不論從遠期市場的交易價格以及調查數據來看,也普遍顯示市場預計明年底大概會出現25個基點左右的加息動作,所以説市場的預期並沒有明顯落後於美聯儲。

目前的聯邦基金利率目標區間已經低至0%至0.25%,即使加息兩三次,每次假設25個基點,也仍將處於較低利率的狀態,畢竟現在比去年疫情前的政策利率水平低了150個基點,經濟好轉之後沒有理由不做正常化的調整。

反觀處於加息周期當中的2016和2017年,美股也都有不錯的表現。而且,縮減QE完畢之後才會加息,因此更近的考慮應是縮減購債的問題。

關於縮減的問題,在上周四美聯儲議息會議之後,夏春博士已就美聯儲調高通脹預期、點狀圖等變化對於美股、美債和美元等資產的影響做了重要的判斷,認為美聯儲根據新的數據更新通脹預期是正常的,與通脹只是暫時的觀點並沒有矛盾,美聯儲對通脹的容忍也有現實的需要。

預計美聯儲在今年下半年與市場充分溝通之後,於明年一季度才開始正式縮減購債。具體的內容大家可以參見上周五的諾亞國際Morning Call《夏春:美聯儲對通脹的容忍有現實需要》。

縮減QE將至就該逃離美股了麼?

而我們也注意到市場上有一些聲音,把美聯儲縮減和拋售美股簡單地劃等號了,引導不少朋友也傾向於認為美聯儲即將縮減的情況下必須從美股退場了。但實際情況並非如此簡單。

為了讓大家對於美聯儲政策和市場的關係更加清晰,我們今天就來展開分析,當美聯儲逐步縮減QE會對美股產生怎樣的影響,我們又對下半年的美股怎麼看。

我們回到上一次美聯儲縮減進程,Taper這個詞成了2013年全球資本市場最熱的詞彙,用來指代逐步縮小QE規模,一直到最終結束購買資產的過程。

由於當時美國經濟開始復甦,從當年的3月開始,時任美聯儲主席伯南克就表示可能會改變購債步伐,4月也説過會加快或放緩購債步伐,但市場並沒有足夠重視,或者只是有選擇性地關注加快購債而非放緩。

於是不久之後當伯南克在5月明確表示會在未來幾次會議上縮減購債的時候,對投資者的價格預期產生不小的負面衝擊,美國市場當中債市受到直接衝擊。

因為美聯儲當時已經成為美債最大的購買方,投資者恐慌性拋售美國國債,反而造成了自我預言的實現,出現了美國曆史上最嚴重的當月拋售,即縮減恐慌(Taper Tantrum)。

當年,美聯儲是直到當年的12月底才正式宣佈將縮減QE。可以説,縮減恐慌是在一切行動真正發生之前出現的。

縮減初期對於市場的衝擊往往不來自於縮減本身,而是來自於超出預期的政策轉向,可見美聯儲與市場有效的溝通有多重要。

從這方面來看,我們相信此次縮減對全球市場的衝擊將小於2013年,主要因為美聯儲與市場的溝通和引導更加頻繁,政策可預測性大大增強。

這當中當然仍有一些風險,例如通脹飆升超預期情況下美聯儲不得不提前行動,或者縮減購債的速度過快等,但這些情景的概率都比較小。

由於當年新興市場受到重創,我們之後也會為大家分析面對此次的縮減,新興市場的前景如何。

那麼在上次縮減恐慌當中,美股表現如何呢?參考2014年的經驗,儘管新興市場的「縮減恐慌」發生在2013年美聯儲初次提到縮減的時候,但發達市場尤其是美股卻在這段時間繼續上漲。

實際上,標普500指數在2013年上漲了29.6%,在2014年縮減的這一年繼續上漲了11.4%,而是直到2015年市場才出現明顯的下跌,標普500指數全年下跌了0.7%。

這一年,不僅僅是股市下跌,美國的GDP增速也出現了明顯的放緩,從一季度的4.1%大幅放緩到四季度的2.2%。因此,縮表以及加息作用於市場和經濟的時間,可能並沒有很多投資者想象的那麼快。

轉變不會過早到來

我們始終強調影響資本市場的三個最核心的因素是經濟活動、金融條件和估值水平。在今年上半年的大多數時間裏,宏觀經濟強勁復甦,全球金融條件持續寬鬆,這都給資本市場帶來了極大的利好。

我們判斷,轉變的時點沒有那麼快到來,在今年下半年的大多數時間裏,資本市場仍然處於相對利好的環境中,但利好的程度的確不及過去一年。

相對於此前出現的大幅普遍上漲,更可能出現的是漲幅緩和且出現在部分資產,而由流動性驅動的估值迅速擴張的股票很可能繼續落後於大盤。

歷史數據顯示,過剩的流動性與6個月之後的標普500市盈率構成顯著的相關性。隨着美國過剩流動性出現拐點,下半年美股估值可能將面臨下行壓力。

事實上,這已經在市場有所體現:與去年形成鮮明的對比,今年以來全球主要市場漲幅幾乎全部來自於盈利改善,幾乎所有主要市場的估值都在今年上半年收縮。

我們預計,全球主要市場的估值擴張已經接近尾聲,未來市場上行將更加依賴於企業獲利的不斷改善。美股走勢也同樣,更多會受到企業盈利和估值變化的影響。

考慮到目前低利率環境,美聯儲正式開始縮減QE,以及開始加息時,對美股的負面影響應該都會比較短暫。數次加息疊加上縮表,才可能引發美股明顯的調整,但這個出現的時間可能要接近2024年了。

就目前來看,美國復甦仍然持續,延遲已久的消費需求持續釋放,生產和貿易活動趨向正常化。

儘管周期類資產已經反彈很多,我們認為價值股和小盤股的復甦並未結束,投資者不應這麼早撤離對於經濟敏感的行業,全球經濟持續復甦將進一步提升周期類和價值類資產的相對吸引力。

無論如何,投資者仍宜堅持均衡的組合配置,以應對「甜蜜點」轉變的不確定性。

本文由《香港01》提供

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