A股流動性穩了!下半年重點關注什麼?

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最近的美聯儲議息會議引發了市場對未來貨幣政策退出的預期和擔心。周末央行主管媒體表示:中國貨幣政策「穩字當頭」,保持流動性合理充裕不是一句空話。

沒有根據的所謂流動性預測可以休矣

6月20日,中國金融新聞網發表《評論 | 沒有根據的所謂流動性預測可以休矣》。全文如下。

今年5月初曾有一些市場分析人士認為,由於5月份是傳統的企業所得稅彙算清繳時間,財政存款會大幅上升,疊加地方債發行量增加等因素,市場流動性可能邊際收緊,並導致利率波動性增強。

對此觀點,不少金融市場專家進行了駁斥,認為5月份流動性並不會出現明顯波動。比如,建設銀行張濤發表了題為《5月資金面將保持平穩》的文章,認為由於5月地方政府債券淨供給量可能低於市場預期,加之附息國債單期發行規模下降,財政發債因素的擾動不會太大,而企業所得稅彙算清繳是慣常存在的季節性因素,從歷年情況看也不會產生嚴重衝擊,加之央行將保持流動性合理充裕,因此5月的資金面將大概率保持平穩。中金公司陳健恆也認為,不宜過高估計季節性因素對5月份流動性的影響。歷年來看,5月份雖然可能有季節性影響因素,但極少看到資金面出現異常收緊導致貨幣市場利率升高的情況。今年無論財政存款上升幅度還是國債及地方債淨增量都不會超過去年5月份,無需因為繳稅和利率債發行等常規因素擔心資金面收緊。

現在回頭來看,對5月份資金面收緊的擔憂確實是毫無必要的。5月上中旬市場資金面持續寬鬆,貨幣市場DR007大多數時間運行在央行公開市場7天期逆回購操作利率2.20%之下,直到25日以後才略有上行,但波動幅度很小,還是在公開市場操作利率附近,完全沒有出現所謂資金面收緊的情況。全月DR007平均利率為2.12%,比目前央行短期政策利率水平還低8BP。事實勝於雄辯,記者觀察到,從5月中旬開始,市場上關於5月份流動性可能波動加大的聲音就銷聲匿跡了。

事實上,在貨幣政策「穩字當頭」的政策取向下,央行保持流動性合理充裕不是一句空話。從近期貨幣市場利率走勢看,短端利率始終貼近公開市場7天期逆回購操作利率運行。央行已經通過《貨幣政策執行報告》等渠道多次強調,將引導貨幣市場利率圍繞央行短期政策利率波動運行,以及要多關注央行政策利率水平而不是操作量。因此,市場主體無需對流動性產生不必要的擔憂,更不宜以沒有根據的猜測去預測流動性「收緊」和「波動」以及央行政策取向,誤導市場預期,人為製造波動。

廣發證券:關注通脹

通脹仍是下半年貨幣政策的核心關注變量,也是目前最有可能對政策產生進一步收緊壓力的變量。但我們認為,當前通脹壓力已有所緩釋,央行進一步收緊加息的概率較低。

第一,在跨周期調節的框架下,政策將在中期視角下評估通脹,易綱行長在陸家嘴論壇上明確指出「要用去年、今年和明年三年的視角去觀察PPI的變化」。

易綱行長在6月份的陸家嘴論壇上指出,「今年以來中國PPI增幅較高,一定程度上與去年PPI為負形成的低基數有關,所以我們可以用去年今年和明年連續三年的整體視角來觀察PPI變化。綜合各方面因素判斷,今年中國CPI走勢前低後高,全年的CPI平均漲幅預計在2%以下。當然,外部的疫情形勢、經濟回升、宏觀形勢和宏觀政策等都有不確定性,對來自各方面的通脹和通縮的壓力均不可掉以輕心」。

隱含的意思是在跨周期調節的框架下,政策將在中期視角下評估通脹。

第二,從2017-2018年的經驗來看,央行最關切的通脹變量應是核心CPI,核心CPI持續上行至中高位(比如突破2%)是觸發政策進一步收緊條件之一,5月核心CPI按年讀數僅有0.9%,相差較遠。

2017-2018年是最近一輪的加息周期,供給存在約束+需求不差、商品價格上漲的經濟環境與現在有一定的相似性。回顧那一輪加息周期過程中CPI、PPI與核心CPI的表現,可以幫助我們理解各種通脹指標在央行貨幣政策制定中的權重位置。

那輪加息周期第一次加息是2017年2月,此時PPI按年見頂後開始趨於回落,但央行仍同步於全球主要經濟體貨幣政策的節奏加息三次。

CPI在第一次加息時,按年讀數僅有0.8%。在為期14個月的加息周期內,CPI按年讀數多處於低位,僅有3個月高於2%。但核心CPI在第一次加息時,已上行突破2%,整個加息周期表現都比較強勢,穩定在2%以上。2018年4月份後,核心CPI趨勢下行,跌至2%以下,央行也停止加息。

綜合以上來看,我們能得到幾個粗略的推論:第一,PPI按年讀數高點並不完全對應政策決策,央行可能更加關注漲價因素的實質構成;第二,CPI受豬價、菜價等單一因素影響較大,即使CPI按年讀數較低,央行依然有可能選擇收緊加息,它在貨幣政策制定中的權重在下降;第三,核心CPI可能是央行相對最為關切的通脹變量,核心CPI連續上行,突破2%可能是通脹觸發央行加息的條件。

以上述幾個推論來看,目前通脹對貨幣政策的壓力偏小,觸發央行收緊加息的可能性較低,因為最為關鍵的核心CPI在5月份僅有0.9%,與2%的觸發條件相差較遠。

民生證券:中報窗口可能是下半年最好的投資時段

今年的六月中報行情不同於去年,也不同於今年年初年報估值切換,我們判斷今年的盈利節奏大概率是是前高後低,宏觀數據也在驗證經濟已處頂部區域。EPS的具體節奏決定從中報開始市場將陸續切向看年度盈利到底該有多樂觀,後續兩年盈利的複合增速則決定了後面估值中樞的合理位置,因此站在當前時點重中之重是要先判斷A股整體所處的周期位置。結合流動性、盈利、美聯儲taper 節奏,我們的判斷是年中到三季度可能是指數層面的高點。

A股存在一定季節性規律,6月和7月間由於存在中報切換以及年中機構排名的影響,7月份領漲板塊和6月份往往相關性不大,6月下旬至7月初要謹防高低切換風險。

中期來看,中報行情還未走完。我們判斷今年的盈利節奏大概率是前高後低,宏觀數據也在持續驗證經濟已處頂部區域,這意味着對全年的預期很難比年初時候更樂觀,因此在個股空間上可以以二月初行情為錨進行參考,除非基本面相比一季度發生了顯著變化。

風格上,我們構建了機構上中下游行業配置指數,發現和PPI 按年高度一致,即使機構在行業配置上略有偏離也會很快向PPI 的周期節奏靠攏。從一致預期和大宗商品價格判斷,PPI 後續最樂觀的情況也只是高位震盪,因此後續風格上建議逐步弱化周期,向科技消費增加倉位。同時根據消費和科技核心個股21 年預測EPS 來看,科技的盈利上調趨勢明顯強於消費,我們判斷,在博弈中報超預期結束前,科技仍將是主導風格,但消費中長期值得開始佈局。

中泰證券:下半年權益市場的波動性加大

美聯儲在當地時間周三的議息會議上所釋放的信號是,加息有可能提前,引發了市場對貨幣收緊的擔憂,於是美股和大宗商品均出現不同幅度的下跌。

中泰金融工程分析師李倩雲認為,從最新的美聯儲決議來看,2023年加息兩次並非是一個新預期,最多是市場預期的首次官方表述。因此美聯儲決議後的市場表現更多是短期的情緒衝擊。與2008年金融危機後期相似,美聯儲在實質性緊縮之前採取「充分溝通與行動透明」的原則。因此雖然加息點陣圖的變動可以成為領先於非農數據公佈的緊縮信號,但頻繁的政策預期管理實際上也將持續增加市場的波動。

李迅雷認為,這次美聯儲的議息會議,不談近期舉措,只給了一個2023年年底前加息兩次的「遠期合約」,更像是一種預期引導。即什麼事多沒做,但市場卻已經應聲下跌。目前通脹的衝高階段基本接近尾聲,如果通脹從明年開始顯著回落,同時經濟增速也同步向下,那是否還有加息的必要?

這輪美國的貨幣、財政政策擴張「覆水難收」,估計不會重複2013-2018年的收縮過程。過去美聯儲加息通常選擇在經濟狀況比較好的時候,甚至高燒的時候。如今連低燒都沒有,所以市場反應過度了。

下半年市場將會在流動性預期上反覆,超預期或者低於預期都可能存在。因此,下半年權益市場的波動性將會增長,市場行情仍然是結構性的,β機會不好把握,建議更加關注α(即下半年市場更加適合自下而上精選個股)。而α可能超預期的領域,我們認為集中在製造業和消費品兩大版塊。包括新能源及新能源汽車、科技製造(半導體、鴻蒙、消費電子)、食品飲料、醫藥等。

短期內,即將迎來建黨百年慶,從歷史統計規律觀察,國防軍工存在明顯的超額收益,且市場短期β屬性高,龍頭券商短期內也值得關注。

張文宇認為,相對於一季度的經濟快速復甦,三季度的美國經濟復甦速度放緩,除預期管理外,美聯儲在三季度或依然保持「按兵不動」。就市場投資風格而言,一季度經濟快速復甦中受益的傳統價值股,會向經濟緩慢復甦、長期利率震盪走弱下利好的成長科技板塊而切換。

唐軍認為,股市還是會面臨波動,但大趨勢仍然向上。觀察標普500或納斯達克指數的月K線圖,可以發現自2009年美聯儲量化寬鬆以來,美股很少有長於6個月的調整,大趨勢一路向上。更近一點,自2020年3月23日美聯儲宣佈無限量QE之後,美股指數也是一路上漲至今。儘管期間多國新冠疫情出現反覆惡化,但似乎對美股都影響很小。因此,美股主流指數的上漲可能更多的是一種貨幣現象。

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