5月中國社會債務:短期風險主要來自海外

5月中國社會債務:短期風險主要來自海外

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核心觀點:

全市場權威的債務、槓桿數據解讀,只有債務周期不會説謊!

在過去的大約一個月中(5月22日發佈4月全社會債務數據綜述以來),國內股債同向變化,均是先漲到5月底,而6月以來則是股債雙殺;我們傾向於認為,這在很大程度上與人民幣和美元的走勢相關。短期來看,實體部門負債增速下行最快的階段已經基本結束,國內風險可控;如果海外風險得到較為充分的釋放,那麼國內股債都有望錄得較好的表現。

權益市場去年7月以來一個重要的宏觀背景是縮表,即實體部門債務餘額增速觸頂回落,因此其不再具備全面牛市的基礎,而是走出了類似於2017年的結構性行情。至今出現了三次衝高:第一次是永煤事件之後的貨幣政策放鬆,第二次是春節前的家庭資金入市,第三次是5月25日的北向資金入市。永煤事件後的貨幣政策放鬆大體發生在2020年11月底至2021年1月中,隨後明顯轉緊;在存款掏空和短貸受控的背景下,家庭資金入市的影響在春節後迅速消散(詳細分析請見《越過山丘——1月全社會債務數據綜述》,2021-2-27)。5月25日的北向資金入市可能更多和美元弱勢有關,無論是政策指引還是經濟數據,我們認為都偏於指向美元后續進入升值區間,這也是本篇報告想着重探討的海外風險;事實上,6月以來,國內股債雙殺,可能已經在某種程度上反映了這一衝擊。而就國內來看,根據穩定宏觀槓桿率的目標,下半年實體部門債務餘額增速有望出現階段性企穩,如果下半年名義GDP增速落至實體部門債務餘額按年增速下方,那麼產生的剩餘流動性將對國內權益市場構成利好。不過,目前市場可能已經把下半年實體部門負債增速階段性企穩的預期進行了部分兑現,而這將是未來一段時間我們關注的焦點。

以下為正文內容:

中國貨幣政策方面,5月,我們衡量貨幣政策的三大數量型指標——基礎貨幣餘額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——全面上升,顯示貨幣政策邊際上非但沒有收斂,甚至還有所鬆弛。但5月內變化較大,5月中旬開始的資金面收斂,在6月上旬就告一段落。正如我們之前的分析,由於之前的資金面鬆弛主要是融資需求萎縮所致(和永煤事件後的貨幣供給增加不同),因此央行收緊貨幣政策的必要性並不大。我們維持之前的觀點,整體來看,2020年5月貨幣政策轉向收緊,2020年11月達到峯值,在結束了去年底、今年初的震盪之後,有望逐步趨於中性。就價格型貨幣政策指標而言,央行給出的回購利率2.2%,目前是一個重要的資金利率中樞。

實體部門方面,5月中國負債增速再度大幅下降0.8個百分點至9.9%,5月經濟數據亦繼續走弱。分部門來看,非金融企業負債增速5月錄得6.8%,低於前值7.2%,作為滯後變量的中長期貸款餘額增速在5月頑強的上升了0.1個百分點,我們維持其近期見頂概率較大的判斷。5月家庭部門負債增速錄得15.5%,低於前值15.9%,後續持續下行的空間和概率都較大。5月政府部門負債增速大幅下降1.8個百分點至11.4%;但政府存款餘額按年增速在5月亦有較大幅度下行,合併來看5月財政擴張力度仍有下降,但好於債務顯示的情況。下半年實體部門負債增速下降至今年名義GDP增速附近後,有望出現階段性企穩,而企穩的重要動力將來自於地方政府專項債的發行。兩會給出的今年名義GDP增速目標為9.8%,我們預計6月末實體部門負債增速將下降至9.8%附近,7-8月可能還會出現微弱下行,9月附近企穩的概率較高。而在短暫的企穩之後,今年底明年初,實體部門負債增速大概率再度下行,按照穩定宏觀槓桿率的目標,嚮明年的名義經濟增速靠攏。考慮到今年三、四季度名義GDP增速可能低於10%,所以下半年的宏觀槓桿率較上半年或將有所上升,由此產生的超額流動性將對權益市場形成支持,成長佔優。但值得警惕的是,市場似乎已經把實體部門負債增速企穩的預期進行了部分兑現。從國內情況來看,3月底以來,成長表現較好似乎經歷了三個階段:一是3月底至5月上旬,受融資需求萎縮影響,資金利率下降,期限利差走闊;二是5月中下旬,大宗商品暴跌,之前有關貨幣收緊的預期出現修正;三是5月下旬,實體部門負債增速企穩預期交易。

不過,就短期來看,國內資本市場的風險將主要來自海外。3月以來美國資金面極度鬆弛,股債雙牛,美元指數大幅走弱。我們認為其背後的原因,並不是美國基本面走弱,美國二季度實際GDP增速大概率繼續高於歐元區。美國資金面鬆弛的原因來自於供需兩端:一方面美國政府部門快速縮錶帶動實體部門融資需求下降,數據顯示2月底美國國債餘額增速高達19.2%,5月底已經下降至9.5%,6月底有望進一步下降至7%附近,政府部門在美國實體部門債務中所佔的比重接近一半;二是財政存款減少對應基礎貨幣投放,數據顯示,2月底美國財政存款高達1.4萬億美元,6月中已下降至不足8000億。我們傾向於認為,目前分析美國政策的關鍵在於財政而非貨幣,按照現有情況估計,上述供需兩端的衝擊都將在6月結束,無論美聯儲何時開始縮減QE,美國資金面最為寬鬆的時候已經過去,美元指數和美債收益率有望隨時開展上行攻勢,人民幣貶值和資金流出壓力將隨之增加,從而對國內資產,特別是風險資產形成負面衝擊。

商品方面的主要邏輯沒有發生太大變化,核心仍是供給問題,3月以來隨着海外供給的逐步恢復,核心矛盾轉至國內。3-5月中國進口快速上升,出口温和回落,淨出口對經濟的拉動不斷下降。如果中國能夠逐步放開供給壓制,我們相信本輪商品價格的頂部已經基本出現;而國內如果繼續控制供給,保持商品價格強勢,就會形成中國拉動全球的局面,結合上一次供給側改革的經驗,這種情況顯然難以持續。

一、 全社會債務情況

我們測算的數據顯示,截至5月末,中國全社會總債務餘額345.2萬億,按年增長7.7%,前值增長8.0%。

(軒言全球宏觀提供)

分結構來看,5月末,金融機構(同業)債務餘額67.7萬億,按年下降0.4%,前值按年下降1.7%。

(軒言全球宏觀提供)

5月末,實體部門(家庭、政府、非金融企業)債務餘額277.5萬億,按年增長9.9%,前值增長10.7%。

(軒言全球宏觀提供)

具體來看,5月末,家庭債務餘額66.1萬億,按年增長15.5%,低於前值15.9%,連續第三個月回落,且回落幅度較大;其中中長期貸款餘額增長15.3%,低於前值15.5%,短期貸款餘額按年增長16.3%,低於前值17.0%。考慮到政策導向,後續震盪下行的概率極高,對應房地產弱周期。5月末,政府債務餘額70.6萬億,按年增長11.4%,低於前值13.2%;現有數據顯示,去年12月末政府負債增速已經見頂,6月末大概率會繼續回落。5月末,非金融企業債務餘額140.8萬億,按年增長6.8%,低於前值7.1%。結構上來看,貸款餘額增速下降0.1個百分點至10.8%;中長期貸款餘額增速小幅上升0.1個百分點至17.3%,短期貸款餘額增速繼續下行,票據融資餘額增速則有微弱反彈。信用債和非標(信託貸款、委託貸款、未貼現票據)餘額按年增速雙雙下降。5月PPI按月、按年漲幅雙雙上升,預計其按年大概率在5月附近見頂,重點關注按月變化。加之考慮到目前的融資水平,市場化條件下,非金融企業繼續主動加槓桿的意願應該不強,更大概率會轉向修復疫情期間明顯惡化的資產負債表,實際上過去幾個月非金融企業的融資情況已經證明了這一判斷。從現有數據看,6月末實體部門負債增速將小幅低於5月。

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在分析非金融企業時,我們建議將其分解為兩個部分:一是市場化程度比較高的部分,可以用工業企業數據進行較好的擬合;二是殭屍企業,所謂「僵」指的是負債對於盈利的反應僵化,可以用國有企業數據進行較好的擬合。數據顯示4月工業企業利潤按年增長57.0%,3月按年增長92.3%;工業企業利潤率和毛利率均處於2011年以來同期的最高水平;不過資產周轉率仍是2011年以來同期的次低水平(僅好於2020年同期)。從負債的角度,4月工業企業負債餘額按年增長8.6%,較前值9.0%繼續回落,但絕對水平仍然過高。我們傾向於認為,2020年底附近工業企業利潤增速已經觸頂,未來會逐步趨於下行,負債增速未來下行的概率亦遠大於上行。國有企業方面,4月利潤按年增長480.3%,3月按年增長268.4%。

(軒言全球宏觀提供)

二、 金融機構資產負債詳解

我們對第一部分中金融機構的債務口徑進行拓展,截止5月末,廣義金融機構債務餘額121.2萬億,按年增長3.8%,高於前值2.8%。其中,銀行債務餘額97.0萬億,按年增長6.7%,低於前值6.8%。分結構來看,各個科目餘額增速有升有降;其中對央行負債增速下降至1.8%,前值按年增長9.3%,這和央行資產端對其他存款性公司債權的表現一致。非銀金融機構債務餘額24.2萬億,按年下降6.4%,前值按年下降10.8%,銀行資產端對金融機構債權餘額增速亦有上升。

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我們再來看金融機構的資產端,一般而言,在流動性資產充裕背景下的去槓桿稱之為主動去槓桿,對應流動性邊際鬆弛;在流動性資產緊張背景下的去槓桿稱之為被動去槓桿,對應流動性邊際收緊。對於銀行而言,我們認為,觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是超額備付金率,其與貨幣乘數基本保持負向相關關係(除降準形成的干擾之外)。5月銀行超額備付金率錄得1.6%,高於前值1.5%,仍處於我們定義的偏緊區間。5月貨幣乘數錄得7.02,與前值基本持平。綜合來看,2021年5月,我們衡量貨幣政策的三大數量型指標——基礎貨幣餘額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——全面上升,顯示貨幣政策邊際上非但沒有收斂,甚至還有所鬆弛。但5月內變化較大,5月中旬開始的資金面收斂,在6月上旬就告一段落。正如我們之前的分析,由於之前的資金面鬆弛主要是融資需求萎縮所致(和永煤事件後的貨幣供給增加不同),因此央行收緊貨幣政策的必要性並不大。我們維持之前的觀點,整體來看,2020年5月貨幣政策轉向收緊,2020年11月達到峯值,在結束了去年底、今年初的震盪之後,有望逐步趨於中性。就價格型貨幣政策指標而言,央行給出的回購利率2.2%,目前是一個重要的資金利率中樞。6月預計公開市場操作收投基本平衡,而在去年同期則淨回籠5600億。

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對於非銀金融機構而言,我們認為,觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是其存款餘額的按年增速。我們在這裏選取計入M2的非銀金融機構存款,數據顯示,5月該數據按年增長19.8%,高於前值11.4%,結合負債數據,我們認為5月非銀金融機構流動性壓力繼續緩解。

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從基礎貨幣供給的角度來看,5月末其餘額按年增長3.3%,前值按年增長2.0%。

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此外,根據標準M2的定義,即四部門(家庭、政府、金融機構、非金融企業)持有的可動用的現金和存款,我們構建了新的廣義貨幣供給指標(NM2),數據顯示,其與M2的走勢相似,但2017年以來絕對水平更低,反映了金融去槓桿力度更大的影響。不過,2018年7-12月,上述情況略有逆轉,對應實體部門轉而成為去槓桿的重點。2019年以來,政府逐步帶動實體部門增加槓桿,貨幣整體中性,抑制金融槓桿。在2020年3-5月,上述情況發生逆轉,示金融機構加槓桿的速度超過實體。但在去年5月以來政策的打壓下,NM2持續表現偏弱,5月NM2按年增速上升至7.5%,高於前值7.1%,繼續低於M2按年增速(8.3%)。

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三、 資產配置

我們維持在3月全社會債務數據綜述中的觀點,即商品價格上漲是縮量上漲(即供給不足帶來的價格上漲),對應經濟處於滯脹階段,其大概率會以商品價格、債券收益率、權益的全面下跌為結束。「一旦中國方面供給限制的衝擊結束,就會看到國內外商品價格雙雙走弱,屆時權益和債券收益率也有望雙雙下行。」 短期內,雖然資金面在5月中下旬出現收緊,但幅度有限,債券市場調整的時間和力度都超出我們預期,而權益方面自3月底以來表現較好,成長佔優。我們認為,目前市場可能已經把下半年實體部門負債增速階段性企穩的預期進行了至少部分兑現,而這將是未來一段時間我們關注的焦點。

5月,銀行債券投資餘額按年增速錄得11.2%,低於前值13.5%,與資產餘額增速平穩不一致。

(軒言全球宏觀提供)

央行和銀行合計國外資產餘額增速5月錄得3.3%,低於前值3.8%,不過中美利差繼續收斂。另一方面,5月美國國債餘額按年增速下降至9.5%,前值12.8%,後續下行的概率遠大於上行。美國經濟表現相對良好,如果美國政策放鬆力度不及預期,那麼美元大概率會出現走強,從而兑人民幣構成壓力;綜合來看,我們認為人民幣進一步升值的空間已經不大。中長期來看,若中國和美國名義GDP增速進一步縮小,將意味着中國相對美國優勢的減弱,中國將面臨資金外流和本幣貶值的壓力。

(軒言全球宏觀提供)

對於房價而言,在家庭部門去槓桿的背景下,全國房價最好的表現也就是結構性行情的演繹。

本文由《香港01》提供

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