美聯儲貨幣政策正常化的路徑與影響

美聯儲貨幣政策正常化的路徑與影響

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核心觀點:

總結歷史經驗看聯儲貨幣政策正常化分六個階段:回顧2013-2018年,美聯儲貨幣政策回歸正常化的舉措包括削減QE—停止QE—加息—縮表四步。對於市場而言,美聯儲政策變化通常包含美聯儲通過前瞻指引與市場進行溝通的預期階段和政策的實際操作階段,從預期到實際操作之間可能存在預期的多次反覆。據此我們將美聯儲政策正常化劃分為以下6個階段:第一階段:2013.5-2013.11,釋放Taper信號;第二階段:2013.12-2014.9,實際開啓和完成Taper;第三階段:2014.10-2015.11,明確結束QE,並討論首次加息;第四階段:2015.12-2017.3,開啓加息周期;第五階段:2017.4-2018.12,開始溝通並開啓縮表;第六階段:2019年1月,基本結束本輪緊縮周期。

從經驗看,美聯儲貨幣政策正常化對於資產價格的影響體現在四個方面:第一,美聯儲收緊貨幣政策意味着短期美國流動性環境和全球流動性環境的收緊,具體可能體現在美元匯率的走強、美元利率抬升、跨境資本流動受到抑制,並對資產價格通過信號渠道、資產組合平衡渠道和流動性渠道產生影響。第二,美聯儲收緊貨幣政策必然對應着積極的美國經濟基本面,但並不必然對應着強勁的海外經濟基本面。第三,美聯儲貨幣政策正常化對利率產生實質影響。第四,海外受到美元匯率和利率的共同影響,其中匯率的影響有可能發揮更為主要的作用,美元周期有其自身的影響力。

未來美聯儲的貨幣政策正常化與2013-16年相比有兩個顯著的不同:一是弱美元環境,2013年美元指數處於底部回升階段,而當前美元指數則處於頂部回落的過程中。美元指數的不同走勢決定諸多資產價格未來的趨勢將顯著不同於2013年至2016年;二是相對強勁的海外(非美)經濟,因為疫情好轉可能有利於各國的經濟基本面改善,並非只有美國。在這樣的背景環境下,美聯儲流動性收緊的方向性影響和短期衝擊仍將成立,但對非美資產價格的衝擊幅度可能相對更小。

以下為正文內容:

6月17日,美聯儲公佈了6月FOMC會議聲明,主要釋放了三點新增信息:一是FOMC上調了2021年美國經濟增長和通脹的預測,二是聲明中對經濟做出相對樂觀表述,刪掉了疫情造成經濟困難表述,三是點陣圖顯示FOMC上調了對2023年加息次數的預測,上調至加息2次,認同2022年加息的人數也有所上升。雖然美聯儲沒有清晰描繪Taper前景,但對加息進程的預測也隱含了削減購債的臨近,換言之,6月議息會可能已意味着美聯儲要拉開貨幣政策正常化的序幕,鑑於QE背景下的可參考經驗較少,我們還是詳細回顧2013-2018年美聯儲貨幣政策正常化路徑以及彼時的資本市場表現,作為對當下的參考。

美聯儲貨幣政策回歸正常化的舉措包括四步:(1)削減QE,資產負債表擴張速度放緩;(2)停止QE,資產負債表規模停止擴張,但對到期資產維持滾動購買;(3)加息;(4)縮表。其中加息和收縮資產負債表可同時進行。

對於市場而言,美聯儲政策變化通常包含美聯儲通過前瞻指引與市場進行溝通的預期階段和政策的實際操作階段,從預期到實際操作之間可能存在預期的多次反覆。

1、美聯儲貨幣政策正常化的歷史路徑

根據政策的預備期和實際變化我們將美聯儲政策正常化劃分為以下6個階段:

第一階段:2013.5-2013.11,釋放Taper信號

2013年5月2日,美聯儲在議息會決議中首次提出「將根據經濟前景變化來提高或減少資產購買規模」;2013年5月23日,美聯儲主席伯南克在國會的證詞中提到,如果發現美國就業市場持續好轉,並有信心該好轉趨勢具有可持續性,美聯儲有可能在今後幾次會議中的某一次開始逐步放慢購買債券資產的速度。而美聯儲5月會議紀要也顯示,聯儲委員在5月決議上對允許削減資產購買的條件進行了討論:部分委員希望最早於6月開始削減資產購買,不過多位委員表達了對通脹低於預期的擔憂。伯南克的證詞及議息會信息令美聯儲是否會開啓減少資產購買規模成為市場焦點,市場認為美聯儲在暗示準備開啓Taper,引發了市場的「緊縮恐慌」。

2013年6月19日,伯南克在發佈會上表示,「如果美國經濟持續改善,美聯儲可能在今年晚些時候放緩購買資產的步伐,明年上半年繼續減少購買量,直至明年年中結束」。伯南克表示,如果經濟預估符合預期,委員會預計可能在今年底減少買債進度,明年中前將結束購買資產,不過並沒有一個確定的計劃。

2013年9月18日,政策收緊預期有所緩和,原因是美聯儲並未如市場預期縮減購債規模,而是推遲了QE 退出的時間點,主要是擔憂金融市場緊縮會抑制經濟復甦和就業市場的好轉。

2013年11月20日,美聯儲公佈10月29-30日議息會議紀要,紀要中提及美聯儲未來貨幣政策計劃,特別是未來幾個月縮減QE的可能性,其中提到預計更好的經濟數據會允許美聯儲在未來的幾個月內進行taper。10月美聯儲官員討論了運用何種方法縮減QE規模,表明了美聯儲官員對於QE退出的態度更加堅決,處於尋找最佳時點和最優方法的階段。

第二階段:2013.12-2014.9,實際開啓和完成Taper

2013年12月19日,美聯儲正式宣佈將每月採購850億美元資產縮減100億美元至750 億美元,原因在於美國近期發佈的經濟數據頻頻好於預期,非農就業增長強勁,失業率降至5 年來低位,從基本面上對QE退出構成支撐。其次,美國眾議院和參議院日前紛紛通過了為期兩年的臨時預算案,消除了兩黨出現財政僵局從而導致政府關門的憂慮,財政因素對於經濟的抑制作用將有所下降,為美聯儲退出QE 掃清了障礙。

2014年1月,美聯儲開始真正邁出削減QE步伐,並且在議息會上宣佈下月繼續降低100億規模;2014年3月20日,美聯儲表示將按照先前速度將QE縮減100億美元至每月550億美元規模;6月18日,美聯儲宣佈將QE削減至450億美元;6月18日,美聯儲宣佈將QE削減至350億美元;7月30日,美聯儲宣佈將QE削減至250億美元;9月18日,美聯儲公佈將QE縮減至150億美元。

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第三階段:2014.10-2015.11,明確結束QE,並討論首次加息

2014年10月29日,美聯儲宣佈結束自2012年9月起實施的第三輪量化寬鬆政策,結束了長達6年的資產購買計劃,正式退出QE政策。美國貨幣政策正常化進程將進入提高利率的階段。

此後,美聯儲在不斷拖延中討論加息。2015年1月的FOMC 聲明傳遞出複雜信號, FOMC 聲明維持了對貨幣政策正常化「有耐心」的説法;對於美國國內經濟的看法大體樂觀,稱經濟活動在以「穩健」而非「温和」的步伐擴張,但FOMC 在考量指標中增加了「國際形勢發展」,這增加了晚於預期加息的風險。

2015年7月15-16日,美聯儲主席耶倫將在國會發表證詞表示,儘管全球大背景下有許多風險點,但美國經濟和勞動力市場在改善,相信通脹將逐步重返2%,如果美國經濟朝着預期方向發展,那麼今年某個時候經濟條件將允許美聯儲開始加息,貨幣政策開始恢復正常化是合適的。同時耶倫指出,在6月會議上,17位美聯儲委員中,有15人預計今年年底前會加息。耶倫的講話明確了美聯儲年內大概率將加息。

2015年9月17日的議息會顯示,美聯儲年內首次加息的可能性較大。美聯儲公開市場委員會17名官員中,13名官員傾向於在2015年加息,3人願意2016年加息,1人願意在2017年加息。加息預期再度上升。

第四階段:2015.12-2017.3,開啓加息周期

2015年12月17日,美聯儲宣佈加息25個基點,與市場預期一致,至此美聯儲首次加息靴子落地,開啓了加息周期。在此後的2016年12月15日、2017年3月16日,美聯儲分別加息了25BP,聯邦基金目標利率達到了0.75-1.0%。

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第五階段:2017.4-2018.12,開始溝通並開啓縮表

2017年4月5日,美聯儲討論了採取措施縮減資產負債表,向市場釋放了預期;2017年9月21日,美聯儲正式宣佈10月起啓動漸進式被動縮表,與此同時,2017年12月14日、2018年的四個季度,美聯儲分別加息了25BP,聯邦基金目標利率達到了2.25-2.5%。

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第六階段:2019年1月,基本結束本輪緊縮周期

2019年2月21日,美聯儲發佈了1月份FOMC會議紀要。會議紀要有兩個關鍵點,一是紀要顯示美聯儲官員在1月份會議上對美國經濟增長面臨的風險表達了更大的擔憂,促使他們發出停止加息的信號;二是紀要顯示幾乎所有美聯儲官員希望在今年晚些時候停止縮表。

2019年3月21日,美聯儲決定暫不加息,保持聯邦基金利率目標區間在2.25%-2.5%不變,美聯儲還單獨發佈關於縮表的聲明表示,從今年5月起,將每月縮減資產負債表(縮表)計劃的美國國債最高減持規模從當前的300億美元降至150億美元,到9月末停止縮表,計劃5月提供更多市場操作的細節。事後來看,至此,美聯儲政策收緊的周期基本結束。

2、美聯儲貨幣政策正常化對資產價格的影響

我們通過分析美聯儲政策正常化的前5個階段的資產價格變化看其對資本市場的影響:第一階段:2013.5-2013.11,預期削減QE;第二階段:2013.12-2014.9,實質削減QE;第三階段:2014.10-2015.11,結束QE並探討加息;第四階段:2015.12-2017.3,開啓加息周期;第五階段:2017.4-2018.12,加息疊加開啓縮表。

股票市場

美股在部分階段受到流動性收緊預期的顯著影響,但同時美股走勢的影響因素也較多,風險偏好惡化、經濟基本面預期惡化等均會對股票市場造成短暫衝擊,但都沒有改變美股整體上漲的大趨勢。一方面美聯儲政策收緊預示着相對不利的流動性環境,另一方面,美聯儲之所以可以收緊,還是在於經濟基本面的強勁。這兩點都會對美股產生影響,在此期間經濟基本面可能佔據了主導位置,拉長來看,2013-2018年標普500指數處於上行的大趨勢之中。

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原理上,美聯儲貨幣政策收緊預期可能對新興國家/地區股票市場造成衝擊,而美國基本面可能與海外也存在差異。美聯儲政策收緊的措施會引發新興市場國家/地區的恐慌情緒和資本外流,本幣在外匯市場上受到的衝擊也會傳導到股票市場。新興市場的股票基金和債券基金都可能遭到鉅額贖回。

同時,新興市場的基本面也會受到負面影響。新興市場貨幣大幅貶值使進口產品價格飆升,抬高了國內通脹水平,從而對經常項目造成衝擊。增長趨於停滯,物價水平居高不下以及經常項目赤字,都不利於新興市場基本面,並使其股票市場表現更加惡化。

中長周期而言,新興市場與發達市場的相對錶現與美元指數反向。大趨勢上,2011-2015年,新興市場明顯跑輸發達市場,2016-2018.3,新興市場在震盪中小幅跑贏發達市場,但此後受中美貿易摩擦影響又回覆至跑輸態勢中。

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對美股的風格而言,政策收緊預期和實質性收緊使得風格更偏向於價值,且我們發現加息的影響大於QE的削減,在開啓加息後,成長顯著佔優的格局發生了變化,而在QE削減期間則以短期影響為主。除貨幣政策外的其他影響因素可能包括:大宗商品價格、美國經濟增長走勢。

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匯率

短期美聯儲政策收緊預期上升和下降會對美元指數構成提振或壓制,但中期走勢上美元指數與美聯儲政策收緊的關係並不直接,且存在重要他因的影響,因為美元是世界的美元,而美國貨幣政策主要考慮美國自身。

在美聯儲收緊政策時期,美元指數的變化主要呈現出以下幾個特點:一是美元指數呈現震盪走強大趨勢,二是美聯儲政策收緊預期的上升與美元指數強弱並不非常同步,例如2013-2014年中,美聯儲準備削減QE,然而美元指數相對位置並不高,三是美元指數與全球經濟強弱和海外國家/地區貨幣政策呈現反向關係,2014年下半年至2016年是全球經濟低迷而美國持續復甦的階段,期間歐元區、日本均在加大貨幣政策寬鬆,與美聯儲政策收緊形成鮮明對比,美元指數從80左右上升至100,在全球經濟好轉後有所回落。

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人民幣因美聯儲政策收緊、自身經濟基本面走弱、美元走強而從升值趨勢逆轉為貶值趨勢。美聯儲政策收緊預期使得國際資本流動格局發生轉變,國際資本從新興市場撤離,迴流美國。此時恰逢新興市場國家/地區經濟增長速度普遍放緩,經常賬户逆差沒有改觀,加劇了國際金融市場上對於新興市場資本外流的預期。特別是在2013年5月美聯儲從此前寬鬆轉向削減QE預期時,新興市場遭遇2009年以來的首次大規模資本外流,從而引起新興市場國家/地區的貨幣貶值,人民幣匯率的表現即是新興市場整體情況的一個縮影。

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新興經濟體貨幣貶值是資本外流和經濟基本面不佳的共同結果,而隨着全球經濟改善,新興市場匯率指數在2016年之後出現了回升。

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美債收益率

美聯儲貨幣政策的變化對於10年期美債收益率呈現出較強的預期效應,往往在政策落地前,市場就已經出現了相應調整,QE退出階段對利率的影響並不是持續緩慢發生的,而是在預期、變化階段集中顯現,但在漫長的實施期中,經濟基本面的影響仍然是長端利率波動的重要影響因素。此外,經濟基本面是美聯儲貨幣政策變化的原因和前提條件,而經濟基本面也是長端利率變化的重要原因,且兩者影響的方向一致,因此,10Y美債收益率在兩者的共同影響下發生變化,僅在部分階段特別凸顯出流動性衝擊。

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美聯儲貨幣政策首次轉向時對10年期美國國債收益率衝擊最大。從過去來看,QE政策的變化對美國10年期國債收益率影響顯著,但也需要注意,政策影響存在邊際遞減的現象,第一輪QE的影響最大,第三輪QE帶來的資產負債表規模的擴張雖然也很大,但利率的下降幅度較小;同樣的,自2013年美聯儲政策轉向邊際偏緊之後,對利率的抬升作用也是遞減的,這或是由於貨幣政策變化引起的資產再平衡由從方向轉變變成了程度變化,因而影響明顯下降。2015年12月美聯儲首次加息前夕,美國10年期國債收益率最大升幅僅為37BP。

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大宗商品價格

首先,對於趨勢性的大宗商品價格變化,我們認為美元周期仍然是主要的影響因素。美元指數與大宗商品價格呈現顯著的反向關係,美元周期與大宗商品周期之間的聯繫在於:全球的信用擴張和收縮即金融周期對於商品價格的影響,弱美元對應於全球經濟和美元信用擴張,國際資本流動重新活躍,帶動全球總需求顯著上升進而大宗商品價格上升,反之亦然。

整體而言大宗商品價格較為波動,且與全球經濟形勢關係密切,美聯儲貨幣政策並非趨勢的決定性因素。但政策收緊預期強化階段,大宗商品價格或有所調整。而黃金在政策收緊預期加強的初期呈現了更大的下跌壓力,主要是由於政策收緊和經濟向好、避險需求和投資需求下降均不利於黃金價格,而其他商品價格在初期仍能受到經濟向好帶來的需求因素的支持。

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從經驗看,美聯儲貨幣政策正常化對於資產價格的影響體現在四個方面:

第一,美聯儲收緊貨幣政策意味着短期美國流動性環境和全球流動性環境的收緊,具體可能體現在美元匯率的走強、美元利率抬升、跨境資本流動受到抑制,並對資產價格通過信號渠道、資產組合平衡渠道和流動性渠道產生影響。

第二,基於美聯儲貨幣政策以國內為主(但在預期層面也會受到海外形勢的影響)的取向,加之貨幣政策實際上是內生於經濟基本面的,美聯儲收緊貨幣政策必然對應着積極的美國經濟基本面,但並不必然對應着強勁的海外經濟基本面。

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第三,對於美國內部而言,美聯儲貨幣政策正常化對利率產生影響。受QE影響的美債收益率和受加息影響的聯邦基金利率,對於美國銀行流動性、票據利率、企業債收益率、房貸利率等均有實質性影響。

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第四,海外則受到美元匯率和利率的共同影響,其中匯率的影響有可能發揮更為主要的作用,這就涉及到美元周期與美聯儲政策周期的不一致。從歷史規律看,美元指數存在着16-18年的周期規律,上行和下行均為8-9年。從2011年7月美元指數的底部位置開始,美聯儲雖然仍然在2013年以前實行寬鬆貨幣政策,但美元指數已經開始進入走強周期,一直延續至2020年初,期間也並未因美聯儲政策寬鬆而扭轉;而美聯儲的政策變化對應的是6-8年左右的商業周期。

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美元周期有其自身的影響力:弱美元情景下,非美貨幣升值,人民幣強,大宗商品處於上行周期,黃金價格上漲,非美國家/地區利率上行, MSCI新興市場股票指數跑贏MSCI發達國家指數。反之亦然。

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因此,必須説明, 2013-2018年的情況,是「強美元+美聯儲政策收緊」情況下的資產價格表現,與「弱美元+美聯儲政策收緊」的情形和幅度上可能存在一定差異。

未來美聯儲的貨幣政策正常化與2013-16年相比有兩個顯著的不同:一是弱美元環境,2013年美元指數處於底部回升階段,而當前美元指數則處於頂部回落的過程中。美元指數的不同走勢決定諸多資產價格未來的趨勢將顯著不同於2013年至2016年;二是相對強勁的海外(非美)經濟,因為疫情好轉可能有利於各國的經濟基本面改善,並非只有美國。在這樣的背景環境下,美聯儲流動性收緊的方向性影響和短期衝擊仍將成立,但對非美資產價格的衝擊幅度可能相對更小。

本文由《香港01》提供

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