2021下半年G7匯率履霜堅冰

2021上半年，美元指數先強後弱，6月末再度轉強，整體震盪築底，與我們年度展望報告《美元築底之旅》一致。美元波段走勢隨市場對美聯儲Taper預期起伏。下半年美聯儲Taper路徑的演繹仍將是G7匯率的核心議題。

G4經濟體疫苗接種進程存在明顯分化，英美領先，歐元區次之，日本最末。這也導致了經濟重啓水平的差異。美國有望在年內實現羣體免疫，為Taper創造條件。此外，下半年通脹大概率延續超調，若勞動力市場保持當前復甦勢頭，美聯儲很可能進一步明確Taper路徑。

從美元指數與美債聯動視角觀察，當前美債收益率重新進入配置區間，美元資產吸引力增強，有助於美元指數築底。但在市場開始炒作美聯儲加息預期、歐美基本面和貨幣政策出現更大的實質性分化前，美元指數也難以出現順暢的上行趨勢。

歐元區服務業逐漸解封，區域內分化彌合，下半年德國大選政治風險可控，歐元兑美元有限承壓。英美經濟基本面、貨幣政策趨同，歐盟金融准入談判的不確定性抑制了英鎊的投資需求。美元兑日元匯率將震盪走強，但日元貶值的幅度相對可控。

市場回顧：起伏的Taper預期

2021年上半年美元指數小幅收漲，波段走勢隨市場對美聯儲Taper預期起伏。第一季度美聯儲Taper預期增強和歐美間的疫苗接種、經濟復甦分化助推美元指數升值，日元因美債收益率走高顯著承壓。第二季度，美聯儲平抑市場緊縮預期，容忍通脹超調。同時，歐元區疫苗接種加速，經濟重啓，給歐元注入升值動力。商品貨幣表現強勢，尤其在第二季度通脹超調背景下加速升值，但澳元表現不佳。儘管美聯儲6月議息會議繼續模糊化處理Taper和加息預期，但整體論調鷹派程度依然超出市場預期。上半年美元指數以相對強勢的姿態收場。

2021下半年美聯儲Taper路徑的演繹將是G7匯率的核心議題，而Taper又與疫情、美國經濟基本面、財政政策等相關。我們將以此為線索展開對美元指數和主要貨幣對的分析。

一、G7基本面

1.1 疫情

由於疫苗接種進度的差異，主要經濟體的重啓進程明顯分化。英美接種進度最快，重啓程度也最高，歐元區次之，日本最末。這也導致了經濟重啓水平的差異。聖路易斯聯儲主席布拉德在5月提出，當疫苗接種率達到75%便可以開始討論Taper。以此前平均完成接種速度，美國大約在今年10月實現羣體免疫（75%人口完成接種），保守情況下年內也將完成。

1.2 庫存周期

2020年10月美國進入主動補庫存，歷史平均主動補庫存長度約為12個月，第三季度後美國主動補庫存可能結束，短周期景氣見頂。不過考慮到美國財政補貼延續至9月，以及過去一年居民儲蓄率的提高，年內美國需求可能只會温和走弱。2020年6月德國早於美國進入主動補庫存階段，這意味着德國可能更早進入被動補庫存。近月德國製造業已經出現邊際轉弱跡象。根據OECD預測，下半年美國經濟增速將跑贏其他發達經濟體，這將給予美元指數有力的基本面支撐。

1.3 美聯儲雙目標——通脹與就業

根據我們的定量測算，下半年美國通脹將維持超調狀態。在設定的BRENT原油85、105美元/桶情景下，原油價格絕對水平的高低對美國通脹的趨勢性影響已經有限。不同的薪資增速對於通脹的絕對水平和持續時間有更大影響。

由於產業空心、自動化替代等原因，2000年後美國菲利普斯曲線扁平化，即同等失業率下薪資增速越來越低。短期而言，美國高額的失業補貼挫傷了適齡人口的勞動積極性，大量行業出現用工短缺。額外失業救濟將在今年9月到期，此後可能不再續發。這或迫使勞動力重返就業市場，進而緩解當前的用工短缺，目前已有部分州陸續表示將提前終止失業補貼。小概率情景下用工短缺持續存在，則可能迫使僱主提高薪資水平。中長期而言，需要關注後疫情時代的全球供應鏈重塑等結構性變化是否令曲線重新陡峭。

勞動力市場的復甦水平是當前掣肘美聯儲緊縮的主要因素。除了失業率，美聯儲還關注非農就業、勞動參與率、JOLTS、首申失業救濟、招聘計劃、消費者就業預期等指標。我們將上述指標構建為美國勞動力市場擴散指數。5月勞動力市場擴散指數已經恢復至2013年Taper前水平。如果未來數月勞動力市場保持復甦勢頭平穩，將進一步支持美聯儲Taper。

1.4 貨幣、財政政策

美聯儲4月會議紀要提供了重要的技術細節：Taper從宣佈實施到完成需要三個季度，再往後三個季度可能加息。再結合紐約聯儲4月一級交易商調查報告，可以獲得大致的時間線：

．2021年6月至9月評估Taper條件；

．2021年第四季度宣佈Taper；

．2022年第一季度開始實施Taper；

．2022年第四季度完成Taper；

．2023年下半年加息。

美國財政部計劃將TGA餘額6月末降至3000億美元、8月末降至1000億美元。近期資金被用於回購短期國庫券，導致短期可投資產減少而同時流動性過剩。出於安全性考慮，ON RRP受到追捧，使用規模屢創市場新高。為了維護政策利率走廊下限，美聯儲6月議息會議已經提高了ON RRP和IOER利率。這意味着貨幣市場融資環境將有所收緊。2013年9月美聯儲宣佈將嘗試一系列調整ON RRP的測試，當年12月正式宣佈實施Taper。此次提高ON RRP利率可能是美聯儲實施Taper的前奏。

儘管Taper正在步步逼近，但回顧2013年至2014年的經驗，2013年提高ON RRP和實施Taper後美元指數仍處於持續震盪築底。美元指數趨勢性走強始於2014年7月，2年期OIS達到並穩定於0.5%之上（相當於一次加息）；同時期，歐央行正在醖釀QE和負利率。這使得歐美貨幣政策出現了實質性的分化，這也成為了美元指數走強的主要驅動力。

當前歐美貨幣政策取向有分化跡象。2018年11月以來，歐元區調和CPI按年首次達到2%，但歐央行6月議息會議維持寬鬆取向，稱6月至9月將顯著加快PEPP購債進度，規模將「大幅高於第一季度」。這將導致歐美央行擴錶速度進一步分化，給予歐元調整壓力。近期歐央行工作論文中探討了允許通脹在區間範圍內浮動，若未來歐央行可能效仿美聯儲引導通脹超調。

不過，美聯儲Taper只是減緩寬鬆力度，只有市場炒作美聯儲加息預期之時才是實質性的分化，美元指數才有可能持續走強。另一種可能是，當美聯儲Taper後，若歐央行調整通脹目標，則會形成更加顯著的貨幣政策分化，歐元階段性貶值。

拜登政府推動的新一輪財政刺激方案中包含結構性加稅條款（目前難以推進），加之經濟復甦後的稅基恢復，美國財政赤字有望逐漸再平衡。這與過去歷任民主黨總統的政策傾向一致。中長期看，財政再平衡有助於美元指數走強。

二、美元指數與美債的聯動

展望2021下半年，在美聯儲進一步明確Taper後，美債收益率可能再度出現小幅上行。2013年11月Taper時點明確後美債收益率再度走高，直至12月末議息會議官宣後觸及最終的頂部。當年自首次提及Taper到最終落地，10年期美債收益率上行了約1%。今年自1月首提Taper，10年期美債收益率最大上行了約0.74%，若參照2013年幅度，美債收益率最終高點可能在2%左右。這一水平與我們根據美債三因子的定量測算基本一致。不過考慮到後疫情時代美元實際利率中樞可能已下移，鑑於當前通脹預期大概率已拐頭向下，最終美債收益率的第二個頂部可能不及2%。

美元指數和美債既通過貨幣政策、利差產生關聯，還可以通過全球貿易、投資的美元環流產生聯動。特朗普時期美元環流遭到破壞，主要經濟體加速減持美債。不同於次貸危機後的全球協作，2020年疫情以來的貨幣、財政刺激主要由美聯儲買單。未來假如缺少海外買家，尤其是官方機構的美債需求，美聯儲將難以從本輪天量QE中全身而退。

歷史上，當匯率對沖後的美債利差進入配置區間後，均對應美元指數築底。當相對利差開始收斂，美元指數將出現趨勢性走強。本質上是資金迴流美國配置資產的過程。2021年初，美債再度進入配置區間，美元吸引力再次顯現，美元指數大概率進入區間築底；同時海外央行和私人部門基金已經開始回歸美債市場，給美聯儲Taper創造了條件。

綜上，隨着美元吸引力回升，以及歐美貨幣政策走向分化，美元指數不存在大幅下跌的基礎。不過，在市場開始炒作美聯儲加息預期、歐美基本面和貨幣政策出現更大的實質性分化前，美元指數也難以出現順暢的上行趨勢。2021下半年美元指數主要運行區間為89至93.5，阻力位看至95。

三、G7匯率展望

3.1 EURUSD

歐元區服務業逐漸解封，經濟復甦加速。歐美基本面的分化逐漸彌合是歐元兑美元由弱轉強的重要驅動力。同時，歐元區內邊緣經濟體狀況改善，德法與PIGS國債利差收窄也有利於歐元升值。第三季度，在美聯儲Taper信號仍然模糊的時間窗口，若歐元區順利完全重啓，則服務業的持續復甦有望繼續支持歐元兑美元。此後，隨着美聯儲Taper路徑明顯，以及歐央行更加強烈的寬鬆傾向，歐元兑美元將有所承壓。

利差角度方面，從德債周期性規律看，目前上行動力已經不足，歐央行也加大了購債力度，有意打壓長端收益率上行，減緩歐元升值。美債收益率在美聯儲正式宣佈Taper前仍有小幅上行動力，官宣後完成築頂。因此利差對於歐元兑美元升值的驅動力減弱。未來市場可能重新關注歐美經濟基本面和貨幣政策上的分化。

政治風險方面，意大利政府由前歐央行行長德拉吉成功重新組閣，避免了年內提前大選。年內的重點是9月26日舉行的德國大選。當前的執政黨聯盟黨民調支持率領先，綠黨異軍突起，右翼的選擇黨支持率不高。目前看來政治風險不大。

根據我們的估值模型，隨着歐元區基本面改善，歐元估值中樞逐漸抬升，但歐元仍偏高估。綜合上述分析，歐元兑美元在下半年貶值空間有限，預計下半年主要運行區間為1.17至1.22。

3.2 GBPUSD

展望下半年英美之間基本面差異並不顯著。與美聯儲Taper呼應，英國央行準備放慢周度資產購買，年內英美貨幣政策走向趨同。此外，英美疫苗接種進度、經濟重啓進度也非常接近，因而基本面給予英鎊兑美元的趨勢指引並不明確。

下半年的關注點是歐盟金融市場準入能否取得實質性進展，進而刺激英鎊投資需求復甦。脱歐協議生效後英國金融機構已無法在歐盟運行，各大機構被迫向歐洲大陸轉移。雙方何時以及能否達成協議並沒有任何硬約束。由於英國與德國、法國在歐洲金融中心地位上存在競爭，歐盟對於金融准入的談判積極性並不高。雙方可能在今年年中舉行一次金融准入談判會議。從EPFR基金流向看，資金持續流出英國的情況並未根本性扭轉，英國股市仍然大幅低估。

金融市場準入前景不確定性抑制了英鎊升值空間，但英國經濟復甦前景也給予英鎊支撐，英鎊兑美元可能會在年內維持震盪局面。當前英鎊兑美元與模型擬合值相當，處於較均衡水平。預計下半年英鎊兑美元運行區間為1.36至1.41。

隨着歐元區疫苗接種加速和服務業復甦，英國與歐元區的基本面分化彌合，歐元兑英鎊可能重新逼近0.87一線。

3.3 USDJPY

展望2021下半年，美元指數和美債收益率中樞上移的判斷下，日元匯率將維持震盪走弱，但日元貶值的幅度相對可控，從而使得日元有效匯率下行的幅度有限、可能醖釀駐底反彈。美元兑日元下方107.5附近面臨較強的技術性支撐，上方阻力位分別是112、114.5。

貨幣政策方面，下半年日本央行大概率維持當前目標利率和名義資產購買規模不變，降低實際資產購買規模，即隱形「縮表」。一方面，先行指標顯示日本擺脱通縮的動力十足，但實際中通脹上行極為緩慢，下半年日本無加息或降低名義資產購買規模的可能；另一方面，經濟先行指標已經上升到歷史高位水平，加之疫苗進展落後於其他發達經濟體，經濟持續增長的動力或存疑，尤其是當出口增速回落時，日本央行可能階段性增加實際資產購買規模。

通脹和貨幣政策對日元匯率影響體現在，一方面，日本通縮、美國通脹超調使得日元受到實際利差走闊的驅動，這解釋了4月以來日元出現升值行情的原因；然而，我們預期本輪美國通脹高點將出現在2021年第二季度，這意味着下半年日元可能回歸貶值趨勢。更長時間看，日本央行和歐洲央行誰更「鴿」會影響日元匯率走勢，待歐央行減少資產購買，日元將獲得額外的貶值動力（見圖表 37、圖表 38）。

財政政策方面，疫情發生以來日本共實施了三輪財政刺激計劃，總規模達到GDP的55%，這一定程度上驅動了2020年日元走強。根據IMF的預測，2021到2023年日本將重建財政紀律，2019年消費稅率提高有助於擴大財政收入，這將給予日元貶值動力。

跨境資金流動方面，其對於日元匯率的影響並不顯著，我們重點分析資金流背後的基本面因素。如圖表 40~圖表 43所示：

股票市場資金流動很大程度上受到境內外股票市場股息收益率相對錶現的影響；

長期債券資金流動則與經匯率對沖後的美債收益率變動息息相關；

日本投資者出海投資時往往配合匯率對沖行為（近端買美元、遠端賣美元），這會導致掉期市場上美日基差向負值深入，即股票和長債資金流出規模與美日基差走勢保持一致；

日元作為融資貨幣，掉期市場亦是carry trade交易中的重要一環，無論是套保亦或是融資，作為對手方獲得日元后，日本短期債券和日股成為其常見的投資標的，因此，境外投資者淨買入日本短期債券往往伴隨着美日基差負值深入。

持倉角度，日元非商業持倉好倉和淡倉陷入博弈，歷史經驗顯示此階段日元傾向於震盪，待美元指數或是美債收益率波動率抬升，日元匯率將重拾波動率。