超越風雨，港股孕育新機遇

投資要點

一、為什麼港股行情近期這麼差？因為「三季度風險集中釋放」，其中網路等政策風險超預期

1.1、中期策略《擁抱未來的核心資產》指出，百年大慶之後，三季度可能是下半年的風險釋放相對集中的階段：中國處於「穩增長壓力較小的窗口期」，正是趁機化解存量風險的好時機，判斷下半年行情先抑後揚。

1.2、「七一」之後，風險集中釋放如期而至，部分房地產商破產傳聞引發中資美元債以及金融地產等傳統行業大跌；網路監管超預期加碼、醫藥CXO行業政策等，導致網路以及醫藥連續大跌。港股三季度果然先「抑」了。

二、行業監管政策風險會不會對港股形成長久壓制？不會！中國防止資本無序擴張、反壟斷反躺贏，短期引發擔憂，長期有利於科創、高質量發展

2.1、網路板塊對港股的壓制短期有望邊際弱化。網路行業進入存量競爭+嚴監管、反壟斷的新階段，港股網路板塊整體殺跌、風險快速釋放。恒生科技指數PE-TTM回落到24.4倍，而2022年EPS預測增速高達41.4%。

2.2、與時俱進，尋找行業監管政策風險背後的機遇。從網路等行業監管政策變化，領悟中國宏觀戰略導向變化——從供給側改革做減法、「剩」者為王、贏家通吃，轉向防止資本無序擴張、反壟斷反「躺贏」。與此對應，核心資產長牛進入新階段，從大盤龍頭轉向更具成長性細分行業龍頭，特別是科創小巨人。

三、外資是不是撤退了？會不會是系統性風險？不是！下半年港股美股都不是熊市，中期流動性不緊，短期資金行為不改全球資金增持中國資產大趨勢

3.1、短期外資可能出於避險需求而從港股迴流美國，但長期港股受益於老外買中國資產。0705-0709市場呈現「強美元、強美股、強美債、新興市場下跌」。

3.2、下半年，中美貨幣流動性環境難緊，美國Taper、加稅等政策或帶來短期擾動，但沒有系統性風險，低利率環境將是長期的常態。下半年中、美經濟趨弱，美債收益率在8-9月或有反彈，但是不會重演2、3月式飆升。

四、國內化解存量風險加碼，會不會重演2018年下半年？不會！這次在大國博弈持久戰背景下，中國更注意把握宏觀調控節奏，預調微調

7月9日人民銀行全面降準0.5個百分點支持實體經濟，可以對沖三季度信用風險密集衝擊的壓力，對沖內外需增速下行壓力，並培育新經濟增長點。

五、港股未來會不會成為被邊緣化的「價值陷阱」？不是！港股將是擁抱新經濟的高地1）加強中概股監管和企業到國外上市的監管，對港股利大於弊，將加速優質型經濟股票到港股和A股上市，港股市場結構持續優化。過去幾年隨着港股制度改革，市場結構發生了劇變、恒指發生優化，科技、醫藥、消費佔據了主導。2）7月港股調整之後，新經濟領域的成長股龍頭，性價比凸顯，恒指2021年預測EPS增速將達到33.8%，恒指2021動態估值僅為12.7倍。

六、投資策略：以長打短、大智若愚，逢低耐心佈局優質成長股 1）維持「下半年宏觀有驚無險、A股港股都不是熊市、行情先抑後揚」的基本判斷。7月上旬快速調整之後，港股市場步入企穩築底的階段，8月份中報業績有望提供向上的動力。2）當前不建議在悲觀恐慌情緒下降倉位，建議卧倒裝死等反彈，或趁機優化持倉組合。3）優質成長股是港股中長期的主戰場，逢低加倉高景氣的物管、醫藥、品牌消費、新能源車、半導體等領域高性價比的成長股。4）左側佈局網路、教育、電子煙等受到監管政策風險影響較大的行業龍頭。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險

報告正文

1、為什麼港股行情近期這麼差？因為「三季度風險集中釋放」，其中網路等政策風險超預期

6月15日發布的中期策略《擁抱未來的核心資產》中我們指出：百年大慶之後，三季度可能是下半年的風險釋放相對集中的階段。三季度中國仍處於「穩增長壓力較小的窗口期」，正是趁機化解存量風險的好時機，當心三大存量風險——地方債務風險、房地產債務風險、金融機構信用風險。因此，判斷下半年行情先抑後揚。

「七一」之後，風險集中釋放如期而至，港股三季度果然先「抑」了。部分房地產商破產傳聞頻出，引發中資美元債以及金融地產等傳統行業板塊大跌；雪上加霜，網路監管超預期加碼、醫藥CXO行業政策等，導致港股中流砥柱的網路以及上半年最強板塊醫藥連續大跌。7月以來，恒生資訊科技業（跌11%）、醫療保健業（跌9.8%）領跌。

2、行業監管政策風險會不會對港股形成長久壓制？不會，中國防止資本無序擴張、反壟斷反躺贏，短期引發擔憂，長期有利於科創、高質量發展

2.1、與時俱進，尋找行業監管政策風險背後的機遇

從網路、教育、醫藥行業監管政策變化，其實可以領悟到中國宏觀戰略導向變化——發展科創硬實力。

2016年，我們首次提出「核心資產」理念，當時的宏觀背景是供給側做減法、行業競爭格局改善、強者恆強。從2016年至今，受益於行業競爭格局不斷優化的龍頭公司，走出5年結構性長牛，市場習慣了大盤龍頭型核心資產「躺贏」。

但是在疫情之後，國與國之間的經貿關係很難回到「全球化」的蜜月期。對於躺贏型的商業模式的監管，可以領悟到中國宏觀戰略導向的變化——發展科創硬實力。在新的時代大背景下，國家政策導向是反壟斷，防止社會上的「躺平」的消極氛圍和焦慮，鼓勵具有創新能力的中小企業，為了美好的明天去擁抱新機會，迎接新挑戰，從而推動中國經濟實現高質量發展。近期相關政策密集出台，都體現出政策反壟斷、反躺贏、加大力度防止資本無序擴張、鼓勵科技創新、提高全社會資源配置效率的導向。對於網路巨頭如此，對銀行、地產的政策導向也是要向實體經濟讓利，凡是躺贏型的商業模式都會面對這種問題。

網路嚴監管的思路，在3月15日中央財經委員會第九次會議習近平同志的重要講話中已經闡述得很清楚，肯定了平台經濟的積極作用，要從構築國家競爭新優勢的戰略高度出發，加強監管，更好統籌發展和安全、國內和國際，促進公平競爭，反對壟斷……支持和引導平台企業加大研發投入，加強基礎研究，夯實底層技術根基，扶持中小科技企業創新。

醫藥行業的政策變化同樣體現了推動創新的大邏輯。7月2日，國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）官網發布了《以臨牀價值為導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則（徵求意見稿）》。根據興業證券醫藥團隊觀點，此次政策導向會推動真正有實力的企業去進一步地往上走，對於以國際業務和以國內頭部上市公司業務為主的頭部CRO公司來說，這次的政策導向從長遠來看是一個正面影響。

大國博弈背景下，未來中國的新增長機會，恰恰是科技跟製造的結合，做加法。科技、先進製造和內需市場優勢，將會是未來中美經濟三大競爭高地。美國科技優勢領先，中國先進製造優勢明顯，鍛長板補短板，具有科技含量的先進製造，有望成為未來幾年科創牛市的一個主心骨。

從美國經濟政策的「底牌」和經濟發展邏輯的角度看，美國低利率環境是中長期常態，通過債務擴張、資本市場優化資源配置，向科創、科技硬實力的方向加大投入。

從中國基本面角度看變化，從2019年開始、以先進製造業為核心驅動主導因素的朱格拉周期已經啟動，新能源車、智能製造、算力產業鏈等為代表的先進製造崛起。

從政治經濟學角度來，為了實現中華民族偉大復興，需要科技創新大發展。

所以我們認為，傳統核心資產的長牛已經告一段落，或者說，進入新階段，從大盤龍頭型核心資產，轉向科創小巨人為代表的「未來核心資產」。這一次科創牛市，與2012年-2015年那一輪由創業板主導的創新牛市不同，彼時創新偏向移動網路，是一種模式創新，是網路應用方面的創新；而這一次更多是立足於科創硬實力，包括製造產業鏈的升級、科技補短板、發展效率的提升等。

2.2、網路板塊對港股的壓制短期有望邊際弱化

網路行業進入存量競爭+嚴監管、反壟斷的新階段，七一之後政策超預期且密集衝擊，港股網路板塊整體殺跌、風險快速釋放。截至7月8日恒生科技指數PE-TTM已經回落到24.4倍，而2022年EPS預測增速高達41.4%，估值已經變得非常有吸引力，等待政策利空靴子落地之後，會迎來更好的佈局時點。

未來網路將走向分化，部分龍頭公司可能從成長股走向價值股。網路傳統業務進入存量發展和規範發展的時代，核心業務競爭壓力大，新的業務增長點尚不明晰。未來更像價值股，估值會系統性地下移，賺企業盈利的錢。另一部分公司有望繼續擁抱高成長的未來。能夠擁抱創新、用智能化力量去反哺實業、驅動實業，幫助中國製造走向智能製造、滿足人民美好生活嚮往，比如雲、網路醫療、智能駕駛等細分領域的龍頭公司依然能夠獲得高增長。

3、外資是不是撤退了？會不會是系統性風險？不是！下半年港股美股都不是熊市，中期流動性不緊，短期資金行為不改全球資金增持中國資產大趨勢

3.1、短期外資可能出於避險需求而從港股迴流美國，但長期港股受益於老外買中國資產

7月5日-7月9日全球資本市場呈現「強美元、強美股、強美債、新興市場下跌」的特徵，大概率是海外資金出於短期避險而階段性迴流美國，港股也受到波及。

但是，立足於長期基本面而言，老外增加對中國資產的配置大潮方興未艾。目前海外資金對中國權益資產的配置依然偏低，和中國經濟在全球的地位極不相稱，而港股擁有較高性價比的中國內地優質公司股票。

1）在恒生指數重挫不久，0706及以後東亞新興經濟體股指出現明顯回調，其他新興市場也出現不同程度的下跌。尤其是東亞新興市場的走弱，0705-0709期間越南證交所指數下跌5.1%，菲律綜合指數下跌4.1%，韓國KOSPI下跌3.0%。資金大幅撤出新興市場，根據彭博新興市場ETF統計口徑，資金大幅流出新興市場171億美元。

2）7月6日中資美元債迎來暴跌，iBoxx房地產高收益美元債指數當日下跌2.2%，iBoxx房地產美元債總指數當日下跌1.6%。

3）10年期美債收益率大幅下行，始於7月6日，一度下行至7月8日盤中的1.25%。從高頻視角下，10年期美債收益率大幅走低之前，美元指數首先大幅走強；並且，在0708美債收益率觸底反彈後，對應着0709美元指數的明顯回落。美國市場呈現外部資金驅動的「買美元買美債—>賣美債賣美元」的過程。

3.2、下半年，中美貨幣流動性環境難緊，美國Taper、加稅等政策或帶來短期擾動，但沒有系統性風險，低利率環境將是長期的常態

6月至今，美國長端利率不升反降，下半年中、美經濟趨弱，美債收益率在8-9月或有反彈，但是不會重演2、3月式飆升。

下半年Taper預期可能還會階段性地擾動資本市場情緒，特別是在8月Jackson Hole峰會以及9月FOMC會議前後。與此同時，8-9月財政部預計密集發債帶來的長端利率反彈壓力，以及臨近美國新財年加稅預期也都有階段性擾動。

7月財政部預計繼續消耗TGA賬户，從而釋放流動性。根據5月3日披露美國財政部融資計劃，預計在債務上限到期日7月31日將TGA賬户下降至4500億美元。但是截至最新披露7月7日，財政部TGA賬户還有7249億美元，高達2749億美元的餘額有待支出。

三季度發債融資需求大，集中在8-9月，美國長端利率或有反彈。根據3季度融資計劃，美國財政部將在7月至9月發債融資8050億美元，是二季度的兩倍，並且當下兩黨縮減版的基建協議達成，還可能增加財政部實際融資需求。據此推算，後續美國財政部的發債計劃將會集中在8月和9月，從而帶來美國長端利率反彈的壓力。

但是，2021年下半年Taper不再是美國長端利率的主要矛盾，當下美國此輪經濟復甦已經進入高潮，下半年美國經濟按月動能將放緩，美債收益率雖然8-9月可能有反彈，但是整體有望維持區間震盪。因此下半年低利率繼續維持，海外流動性不構成系統性風險。

大國博弈背景下，中長期保持低利率、刺激經濟增長將是美國走出高債務泥潭的必由之路。美債收益率將維持低位震盪，這是美國實踐MMT（現代貨幣理論）的必然選擇，是美國依賴債務擴張型經濟刺激之路的必然結果，是大國博弈背景下編造「贏得經濟競爭」的新「美國夢」的前提條件。

4、國內化解存量風險加碼，會不會重演2018年下半年？不會！這次在大國博弈持久戰背景下，中國更注意把握宏觀調控節奏，預調微調

4.1、國內化解存量風險加碼提升信用風險，尤其是房地產、地方債領域

下半年中國處於「穩增長壓力較小的窗口期」，百年大慶之後，三季度或進入化解存量風險攻堅期。尤其是三大存量債務風險——地方債務風險、房地產債務風險、金融機構信用風險。

「三道紅線」及其他調控政策使得房企融資承壓；近期房企中資美元債暴跌，或已經在反映潛在的信用風險。在2021年正式執行的「三道紅線」及其他調控政策之下，部分高負債的房企資金鍊風險加大。房地產開發貸款2020年上半年新增7500億，下半年下降600億，2021年一季度新增5100億較去年同期少增1600億；房地產信託融資餘額自2019年以來持續下降；房地產信用債2021年淨融資為負；房地產供應鏈ABS融資伴隨政策收緊，2021年4、5月份已經轉負。

2019-2020年城投融資持續加槓桿，2021年上半年融資主要用於償還債務，當下城投融資政策面臨進一步收緊的壓力，債務壓力化解進入攻堅期。

近兩年城投債務率攀升，今年上半年新增融資主要用於還本付息。根據興證固收團隊對1459家樣本發債平台的統計，2018年的帶息債務/總資產有所下滑，但是2019年和2020年債務率卻明顯提升。融資使用方面，在同等口徑下2021年1-5月城投平台募集資金中82.7%用於償還債務，該數值相比於2020年同期的77.2%進一步提升。

當下，城投平台的融資政策收緊壓力進一步提升，債務壓力化解進入攻堅期。2021年以來，中央連續發文強調城投公司轉型、剝離其政府融資的職能、失去償債能力進行破產重整和清算。後續，城投融資或將面臨進一步收緊壓力，新增地方政府隱性債務或進一步受到打壓，對於存量債務的置換監管或將進一步加強。

4.2、央行降準，體現預調微調，信用風險事件大概率有驚無險

在大國博弈持久戰背景下，中國更注意把握宏觀調控節奏，預調微調。7月9日人民銀行發布公告全面降準0.5個百分點支持實體經濟，不搞大水漫灌，穩字當頭防風險。2021年7月9日，人民銀行發布公告：為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定於2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。降準釋放長期資金約1萬億元。

首先，本次降準不是大水漫灌。本次降準釋放資金部分用於金融機構歸還到期的中期借貸便利（MLF），部分用於彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口。

其次，當下降準或是為了對沖潛在的信用風險。

三季度債務到期規模較大，降準或者為了應對潛在的信用風險事件提前寬貨幣對沖。在企業債、公司債、中期票據、短期融資券、定向工具口徑下，7月、8月和9月的到期信用債規模分別有7243億元、7188億元、6580億元，位於未來數年到期規模的相對高位。

此次降準，可以防止系統性風險，防止部分房地產商債務風險引發超預期的連鎖反應。5月下旬以來，中資美元債（主要是房企）利率不斷上行，7月6日、7日，發生劇烈波動，中資美元債高收益債利率由7月5日的9.69%上升80.15bp至10.49%。

第三，降準有望對沖內外需增速下行壓力，並培育新經濟增長點。下半年內外需面臨回落，原材料價格居高不下也使得企業利潤承壓，尤其是中小企業。降準有利於對沖經濟下行壓力，並且按照信貸標準，降準後商業銀行釋放的資金將流入政策支持的重大建設項目，從而培育新的增長點。

5、港股未來會不會成為被邊緣化的「價值陷阱」？不是！港股未來是擁抱新經濟的高地！

5.1、加強中概股監管和企業到國外上市的監管，對港股利大於弊

加強中概股和企業跨境上市監管，將加速優質型經濟股票到港股和A股上市，港股市場結構持續優化。過去幾年隨着港股制度改革，市場結構發生了劇變、恒指發生優化，科技、醫藥、消費佔據了主導。

7 月 6 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實。《意見》提出加強中概股監管。切實採取措施做好中概股公司風險及突發情況應對，推進相關監管制度體系建設。修改國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同。

7月10日，國家網路訊息辦公室發布關於《網絡安全審查辦法（修訂草案徵求意見稿）》，《辦法》提出，掌握超過100萬用户個人訊息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。網絡安全審查重點評估採購活動、數據處理活動以及國外上市可能帶來的國家安全風險。

在政策加強對中概股的監管，以及美國《外國公司問責法案》實質執行的背景下，中期，中概股有望加速回港、A股二次上市，而此前計劃在美上市的公司或將重新考慮在A股和港股上市。

港股將率先受益於中概股回歸及新經濟上市。

近年來，無論是港股還是A股，都出台了一系列有利於二次上市的規定，但中國香港市場得益於「一國兩制、貫通中西」的差異化優勢，將率先受益於中概股回歸：上市流程和市場環境與美股市場更相似；在外資行業准入、匯兑等方面更為寬鬆靈活；有利於企業後續對接國際市場；同股不同權企業納入港股通，未來可同時對接內地和海外資本。

7月8日，港交所宣佈成立中國業務資訊委員會及內地市場小組，為香港交易所在中國內地的項目提供意見和建議，堅定立足中國戰略不動搖，後續有望進一步提升對中國企業赴港上市的吸引力。

今年上半年，港股市場IPO 46家，首發募資額達2,130億港元，疊加低基數效應，按年實現約130%的增長，主要受益於中概股回歸二次上市和新經濟赴港一次上市。中概股回歸4家，首發募資額631億港元，佔市場整體募資額的30%。按IPO募資結構來看，新經濟佔比不斷提升，TMT和生物醫藥合計佔比接近69%，較2016年佔比15%的水平已經實現質的飛躍，港股上市公司資產持續優化。截至5月底，港股科技醫藥和消費市值佔比接近60%。

5.2、7月港股調整之後，新經濟領域的成長股龍頭，性價比凸顯

港股市場結構的劇變和恒指優化之後，港股成長性大幅提升。如果簡單看彭博一致預期，截至2021年7月6日，恒生指數2021年預測EPS為2140.87港元，可能會得出2021年按年增速僅9.5%的結論。但是這主要是由於恒指成分股的權重在發生劇烈變化，新經濟公司佔比顯著提升，而彭博沒有對基期數據進行調整。我們對相關數據回溯後發現，恒指2021年預測EPS增速將達到33.8%。

截至2021年7月8日，恒生指數2021財年估值為12.7倍。表面上看，與年初13倍相差無幾。但事實上，由於新經濟公司的權重提高抬高了估值。如果我們以當前的指數成分股去回溯，「新恒指」年初的估值在17倍左右，因此實際上估值已經下降了26%。

6、投資策略：以長打短、大智若愚，逢低耐心佈局優質成長股

維持中期策略判斷：維持「下半年宏觀有驚無險、A股港股都不是熊市、行情先抑後揚」的基本判斷。7月上旬快速調整之後，港股市場步入企穩築底的階段，8月份中報業績有望提供向上的動力。

當前不建議在悲觀恐慌情緒下降倉位，建議卧倒裝死等反彈，或趁機優化持倉組合。調整之後，港股新經濟領域的優質公司的性價比提升。截至0708，港股行業靜態市盈率TTM來看，恒生資訊科技業估值35倍，處於2011年以來的估值分位數54%；恒生必選消費市盈率TTM為26.7倍，處於近兩年以來的相對低位水平；恒生醫療保健成分股整體法市盈率TTM（剔除負值）為38.5倍，接近今年3月市場企穩見底時的水平。

配置建議：1）優質成長股是港股中長期的主戰場，逢低加倉高景氣的物管、醫藥、品牌消費、新能源車、半導體等領域高性價比的成長股。2）左側佈局網路、教育、電子煙等受到監管政策風險影響較大的行業龍頭。

逢低佈局業績高增長且性價比合適的港股新經濟龍頭。長期而言，人口結構變化帶來的內需新趨勢，消費的成長性具有較高的確定性。因此，耐心淘金醫藥、物管、品牌消費等領域，尋找高性價比的投資機會。

精選先進製造業——智能汽車、新能源車、新能源、半導體、高端裝備等。1）短期，下半年當上遊通脹的壓力緩解以後，成本壓力下降，中下游製造業有望苦盡甘來。2）中期，「十四五」規劃在財稅、產業政策上積極地推動製造業升級。3）長期，智能化、先進製造的朱格拉周期已經開始。中國擁有全球最完備的產業鏈、最大的內需市場，也是最早把數據作為生產要素的國家。

今年以來，網路、教育、電子煙行業龍頭受政策影響回調明顯，估值回落至近5年低位水平，但長期來看，監管政策壓力下降後，行業龍頭競爭力仍在。

7、風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。