美債跌破1.3%和油價下跌在反映什麼？

核心觀點：

本次疫情再起對總需求和經濟復甦預期造成了衝擊。全球疫情發展呈現出周期性規律，近期全球疫情進入新一輪上升期，而Delta變種病毒是本輪疫情的重要推手，歐亞是疫情發酵的重點區域，製造業生產能力受影響顯著，這使得近期的疫情對於全球需求衝擊大於商品供給衝擊，供需矛盾緩和，通脹壓力下降，此前持續走強的製造業景氣度下降，出口承壓。

包括美債、油價在內的各類資產價格主要反映了經濟復甦的勢頭可能陷入停滯、需求趨弱緩和了供需矛盾，經濟增長和價格上漲預期雙雙回落。5月-6月中的美債收益率下行中，通脹預期和實際利率均有貢獻，流動性寬鬆和供需矛盾緩和是主因，而6月下旬的美債收益率下破1.3%或主要反映全球經濟預期的惡化；歐洲疫情相對更為嚴峻，推動美元指數反彈。在維持限產背景下，疫情再度發酵引發的對商品需求的擔憂是油價下跌重要的助推因素，而油價的表現也是大宗商品整體表現的縮影；歐美股市調整反映經濟下行和企業營收下降風險。應關注當前情景使美聯儲貨幣政策正常化進程放緩、延後的潛在可能。

海外形勢對中國有四點影響，總體有利於國內債券市場的利率下行，相對不利於股票市場。第一，亞洲疫情發酵對國內疫情的擴散效應更強，直接對國內經濟活動構成威脅；第二，東南亞國家生產能力下降對中國進出口構成負面影響；第三，全球需求預期惡化，大宗商品價格下跌，有助於緩解國內通脹壓力；第四，風險情緒惡化，股票市場資本流入或將邊際減少，但中美利差走闊對債市資金流入構成支撐。

以下為正文內容：

一、 美債跌破1.3%和油價下跌在反映什麼？

1、本次疫情再起衝擊了總需求

全球疫情發展呈現出周期性，近期全球疫情進入新一輪上升期。在《回歸與變革—2021年下半年宏觀經濟展望》中我們即強調，全球和主要發達國家的每日新增確診人數波動呈現出一定的的規律性，疫情的波峰-波峰、波谷-波谷間的時長大概為3-4個月，背後是疫情發酵-政策應對-疫情好轉所需的大體時長。這預示着當前疫情將進入近兩個月的再度發酵階段。從全球（不含中國）的新增確診人數來看，近期的絕對底部出現在6月20日，此後便出現了震盪上行，歐洲疫情再度發酵也始於這一時點，美國暫時相對平穩，但也呈現出了上升趨勢。

Delta變種病毒是本輪疫情的重要推手。世衛組織警告，Delta變種病毒是迄今為止感染最快的新冠變種病毒，當前已席捲全球多個國家。美國CDC發布的最新數據顯示， Delta變種現在是美國新冠感染的主要毒株，超過了Alpha變種，超過新增病例數的一半。Delta變種的出現，一方面於短期推升疫情，一方面可能對當前疫苗的有效性造成挑戰，提高實現全民免疫的難度。

歐亞是疫情發酵的重點區域。從國別地區情況看，歐洲、亞洲、特別是東南亞是疫情發酵的主要區域。巴西、土耳其、巴拉圭、加拿大、埃塞俄比亞等商品生產國、資源國尚處於改善之中，不過1個月後也可能滯後地進入新一輪發酵。

疫情的區域結構特徵造成近期的疫情對於全球需求衝擊大於商品供給衝擊，供需矛盾緩和，通脹壓力下降。我們以美歐和東南亞地區的新增確診代表需求端的的變化，以其他國家地區的新增確診代表供給端的變化，美歐東南亞地區的新增確診在全球的佔比則可以指代需求相對供應的變化趨勢，由下圖可見，這一指標對以CRB綜合指數指代的大宗商品價格變化有一定解釋力，指標上升，則商品價格上漲較快，指標下降則漲勢緩和或小幅調整。

PMI同樣顯示出疫情對全球經濟復甦、特別是製造業的負面影響。6月全球製造業PMI較上月回落0.4個百分點至56.8，中美日的製造業PMI也均有回落，分區域看，印度、馬來西亞和越南等國製造業PMI較上月明顯回落，亞洲製造業PMI較上月降幅較大，歐洲、美洲和非洲製造業PMI也較上月均回落。印度、馬來西亞和越南等亞洲國家採取了較為嚴格的管控措施來控制疫情，使得全球製造業增速放緩。中國PMI新出口訂單的回落或也受此影響。

在出口增速連續三個月大幅改善後，6月韓國出口按年增速顯著回落，而進口仍有所上升，或也側面反映出韓國疫情惡化對其製造業生產和出口能力的制約。

2、各類資產都在反映經濟預期的惡化

理解了上述背景之後，我們就不難理解近期資產價格的變化，簡而言之，各類資產價格主要反映了經濟復甦的勢頭可能陷入停滯、需求趨弱緩和了供需矛盾，經濟增長和價格上漲預期雙雙回落。

我們在《美債收益率回落的原因與宏觀含義》中曾經說明，5月中下旬至6月中旬美債收益率的快速回落或主要受到兩方面因素影響：一是美元流動性環境的寬鬆，其中短期貨幣政策預期相對平穩是美元流動性寬鬆的背景因素，但逆回購規模創新高表明寬鬆的流動性並不是來自於美聯儲對流動性的額外投放。美元流動性突然大增的原因之一美國財政部TGA賬户存款的釋放。而海外美元流動性同樣較為充裕，全球美元信用擴張所帶來的全球美元供給上升，最終迴流美國、購買美債，從而壓低美債收益率。二是供需矛盾的緩解。商品國疫情降温，供給或有恢復，供需矛盾或有緩和，通脹預期回落。

除了上述因素外，6月下旬的美債收益率下破1.3%反映了全球經濟預期的惡化。6月下旬以來，美債收益率進一步下行，並跌破1.3%，大超市場預期。我們此前一直強調，美元是全球的美元，美債是全球的美債，美債和歐洲核心國國債也存在一定同質性，因此美債是全球的避險資產，也反映全球經濟運行的狀況，雖然當前美國疫情並未發酵、經濟政策也未呈現顯著轉向，但歐洲、全球經濟預期惡化的信號最終使得資本回流美國、以及增持美債，從而一方面支撐美元指數，一方面壓低了美債收益率。拆解來看，5月-6月中的美債收益率下行中，通脹預期和實際利率均有貢獻，而6月下旬美債收益率的下行主要由實際利率，而非通脹預期下降所貢獻，且期限利差收窄，或也側面印證了這一點。

歐洲疫情相對更為嚴峻，推動美元指數反彈，關注美聯儲貨幣政策正常化進程的潛在放緩。自新冠疫情以來美元指數大體呈現回落趨勢，而回落趨勢中也有反彈，當前美元指數處於疫情以來的第三次反彈中，每一次美元指數的反彈都伴隨着歐洲疫情相對美國疫情的惡化，或美國疫情相對歐洲的顯著改善，背後是兩個地區疫情發展節奏的差異。據此來看，美元指數短期可能繼續反彈，而美國疫情的滯後發酵，以及由此帶來的美聯儲貨幣政策表態的相應變化，可能成為本輪美元指數反彈結束的契機，因為從過去來看，對於寬鬆貨幣政策的大拐點而言，美聯儲會着重考慮就業、也會受到全球經濟環境的影響，而疫情無疑對這兩點均產生了不利影響。

在具備閒置產能的情況下，OPEC+遲遲無法就增產達成一致，暫時繼續維持當前的產量配額，低於市場預期，實際上對於油價構成支撐，但在此背景下，布倫特原油現貨價格衝高至78.5美元/桶後又快速回落至74美元/桶，金油比亦顯著反彈，疫情再度發酵引發的對商品需求的擔憂是重要的助推因素，而油價的表現也是大宗商品整體表現的縮影。

7月8日，美歐股市同步下跌，美國標普500指數、德國DAX指數分別下跌0.9%、1.7%，標普500波動率指數（VIX）指數從16.2抬升至19，顯示風險情緒惡化。在流動性環境維持寬鬆的情況下，歐美股市均出現下跌，或也開始反映經濟下行對於企業營收、盈利的不利影響。

3、海外形勢對中國的四點影響

第一，亞洲疫情發酵因地理距離接近對國內疫情的擴散效應更強，直接對國內經濟活動構成威脅，同樣不利於國內經濟預期。

第二，作為中國重要的貿易合作伙伴和處於同一條產業鏈上的製造業國家，東南亞國家生產能力的下降也對中國進出口構成負面影響。

第三，全球需求預期惡化，大宗商品價格下跌，有助於緩解國內通脹壓力。

第四，風險情緒惡化，股票市場資本流入或將邊際減少，債市資金一方面受到風險偏好的不利影響，但另一方面，美債收益率下行、中美利差走闊，使得中國國債配置價值上升，資金流入或相對穩定。

整體而言，當前外部因素有利於國內債券市場的利率下行，相對不利於股票市場。