拜登基建計劃深度分析：戰術刺激！戰略方向？

投資要點

以史為鑑，看過去四次基建投資計劃對市場影響幾何？

——20世紀以來，美國曾出台4次規模和對歷史影響較大的基建投資計劃，通過覆盤，我們總結出：只有刺激法案的內容與同時代產業趨勢匹配程度較高的時候，基建投資計劃才是美股股市和相關行業長期趨勢性上漲的催化劑，不然刺激計劃只會「事倍功半」。

找差異——拜登6.24版本基建計劃的深度分析

——拜登基建投資有5年9730億和8年1.2萬億兩個版本，其中，市場關注度較高的5970億美元是5年維度下的新增支出。

——前5年9730億美元的投資規模佔2020年GDP比例為4.6%，年均投資規模佔GDP的比例為80年之最。與中國對比來看，美國未來5年的基建投資佔GDP比例中樞為1.7%，依舊顯著低於中國過去5年19.5%的中樞。

——兩黨討論小組就基建投資提供了13種融資方式，理想情況下預期將募集5840億美元的資金，但佔比過半的資金來源存在較大的不確定性。

——就新增支出而言，與前期公布的《美國就業計劃》相比，624版本中僅包含對基建領域的投資，表明兩黨對振興製造業、社會關懷和人力資源的投資尚未達成共識；兩次投資份額最多的交運領域中，有關道路橋樑等傳統基建的變動較小，針對新能源領域的投資額度大幅減少9成以上。

——根據歷史規律，推演拜登基建計劃的影響：

（1）短期，基建投資計劃，憑藉較高的年均投資規模，有助於維持經濟經濟復甦的動能或預期，美國基本面沒有系統性風險，但是，打折版的基建投資計劃在下半年較難繼續驅動美股行情。因為，過去幾個季度美股已經比較充分反應基建投資計劃，2020.10-2021.5，周期股明顯跑贏科技成長股，通脹預期和美債長端收益率上半年經歷了階段性飆升，之後紛紛回落。

（2）中期，美國基建投資計劃落地之後，有望將帶來全球範圍內相關產業鏈的結構性機會，但是，較難複製中國基建黃金年代的「周期行業大繁榮」，也未必是美國周期股的機會。首先，經歷過去幾十年全球化，美國的經濟結構和社會結構面對大規模基建計劃，較難發揮出中國全產業鏈基建強國的高效率。其次，傳統基建的效果受制於過去兩年美國史無前例「大放水」的「後遺症」，特別是兩黨政治博弈激化、勞動參與度不足、貧富差距拉大、種族矛盾等深層次結構性問題突出。

（3）長期，傳統基建投資並不符合美國科技創新驅動的長期產業趨勢，拜登624版本的基建計劃難以推動美國經濟走向長久繁榮，後續關注美國更廣泛意義上的「基建計劃」特別是圍繞科技創新、先進製造業、新能源等投入。

科技創新是美國的未來，更是美股的未來

——從自身角度出發，科技創新是美國未來經濟發展的核心驅動力，全要素增長率將貢獻未來十年過半的經濟產出增幅。

——從大國博弈角度出發，因為美國的競爭優勢在於擁有深厚根基和廣闊維度的尖端技術，所以保持其在高科技領域的統治地位是與中國競爭的關鍵。

——歷史經驗表明產業趨勢才是決定行業與風格輪動的關鍵。向後看，我們需要去尋找未來美國經濟發展中的主導產業（科技與成長），因為這才是可以獲取到穩定超額收益的方向。（6月以來，成長相對價值、科技相對周期重新取得明顯的超額收益。）

風險提示：中美摩擦升級，政策落地不及預期，美債收益率上行超預期。

目錄

報告正文

1. 看過去四次基建投資計劃對市場影響幾何？

20世紀以來，美國曾出台4次規模和對歷史影響較大的基建投資計劃。它們分別是羅斯福的「3R新政」、艾森豪威爾的《聯邦援助公路法案》、克林頓的訊息高速公路計劃（NII計劃）以及奧巴馬總統的《2009年美國恢復和再投資法案》（ARRA法案）。

以史為鑑，我們首先覆盤過去四次基建投資計劃出台的宏觀經濟環境、美債利率變化、美股市場走勢以及風格與行業表現，並從中總結出歷次基建投資計劃的共性和特性。

1.1. 羅斯福與New Deal

羅斯福新政助力美國經濟擺脱大蕭條的陰霾

為消除大蕭條帶來的經濟危機，羅斯福上任後即刻推行為期5年的「羅斯福新政」。面對大蕭條時期（1930-1933年）裏GDP增速平均值為-14%，羅斯福頒佈「3R新政」，包括Reform（改革）、Recovery（復興）以及Relief（紓困）。其中，Recovery主要是以興修基建設施為主的臨時性政策措施刺激經濟復甦。具體來看，刺激一方面，1933年，羅斯福成立了公共工程管理局（PWA），它組織並提供資金以建造公共工程，截至1939年，該部門資助超3400個工程項目，包括污水處理廠、機場、水壩等建築；另一方面，1935年，政府又成立公共事業振興署（WPA），該計劃僱傭員工數超850萬，修建了超100萬公里的道路和1.3萬棟公共建築。

羅斯福新政中全部財政刺激約417億美元，佔1933年美國GDP比重的73% ；基建相關支出174億美元，佔比為30.4%，規模為歷史之最。但考慮到1933年的經濟仍處於衰退期，故基數較低，如果我們以1933-1938年的GDP均值為參考的話，羅斯福新政時期的全部支持、基建投資的佔比為54%、22.5%。基建投資中，公共工程管理局總計花費約為60億美元，佔1933年美國GDP比重的10.5%，佔新政時期GDP均值比重的9%；WPA（公共事業振興署）計劃花費約為114億美元，佔1933年GDP比重的20%，佔新政時期GDP均值比重的14.8%。

為彌補新政時期巨大的財政開支和擴張的債務，羅斯福通過減少政府開支、增加個人和酒精類企業所得稅的方式募集資金。截至1938年，美國公共債務由 20億增長85%至370億美元，佔GDP的比重由20%中樞上移至40.5%左右。為填補刺激計劃所打開的收支缺口，羅斯福強調「節流」，1933年國會通過《Economy Act》以削減15%的政府僱員、軍人報酬及老兵福利，此舉大約為新政提供5億資金。此外，政府還增加賦稅以募集資金，例如羅斯福要求國會通過《啤酒法案》、廢除禁令，使政府可以對酒精類企業徵稅，同時還上調個人所得稅率，而這都是為新政提供資金的重要方式。

羅斯福新政幫助美國擺脱衰退困境，GDP重回高增長通道。羅斯福總統通過強烈的國家干預以刺激經濟復甦，例如設立了聯邦緊急救濟署，實行「以工代賑」。在政府的「矯正」下，美國經濟開始復甦，1933年以來實際GDP按年均值為7.9%，為有數據以來的次高水準；失業率則由1933年的25%降至1936年的17%。

羅斯福新政催化市場上行，鋼鐵、水利等相關行業實現較大漲幅

短期視角下，羅斯福新政的出台提振市場信心，道指與標普500從前期下跌1.7%轉為上漲超40%。相比於胡佛，羅斯福總統執行了更強烈的國家干預措施，對國家經濟實行了更直接和有利刺激，進而為市場注入了一針強心劑。羅斯福新政的出台使市場對未來的預期轉好，成為標普500快速上行的催化劑。1933.3-1933.7期間，標普500市盈率上漲76%至26.3，指數則抬升52%。

中長期視角下，1933年至1936年，羅斯福新政改善美股盈利，分子端驅動標普500與道指上漲超100%。驅動力中，基本面盈利貢獻了75.3%左右的漲幅，估值所貢獻漲幅佔比不足1/4。分子端，在羅斯福新政強有力的財政刺激下，1933-1936年，企業稅前利潤由-13億美元扭正至71億美元；分母端，貨幣政策維持寬鬆以支持實體經濟復甦，美國10年期國債收益率從1933年的3.3%降至1936年的2.67%，助力估值由14.9上漲26%至18.1。

重工業化趨勢的「尾巴」，疊加羅斯福新政的刺激，使1933-1936年成為美國曆史上鋼鐵消費量增長最快的時期，鋼企業績放量，帶動股價上行。首先，20世紀初的美國剛完成工業化，疊加一戰以及汽車普及率的提升的刺激，彼時的美國製造業與重工業正處於「黃金時期」。其次，羅斯福新政進一步刺激對重工業產品的需求。以鋼鐵產業為例，羅斯福提出興修道路、機場、水壩等傳統基建設施，使鋼鐵的表觀消費量增長斜率明顯變陡，1933-1936年，美國生鐵與鋼鐵銷量的年化增速超30%，遠超20世紀以來的任意一個四年周期。逐漸旺盛需求拉動鋼鐵企業利潤得以修復，據紐約時報統計，30年代美國鋼鐵公司每年均能夠實現盈利。出色的業績使這家成立於1929年的公司在1935年即取代可口可樂，成為道瓊斯工業指數的成分股，印證了其廣泛的影響力和優異的市場表現。

1.2. 艾森豪威爾與《聯邦援助公路法案》

《聯邦援助公路法案》實際修建周期超30年，對經濟拉動有限

1956年6月，為保護美國國防安全，艾森豪威爾總統簽署《聯邦援助公路法案》，旨在為美國陸軍提供良好的公路以效地向全國各地運送軍隊和物資。該法案要求用十年的時間建設66000公里的洲際公路系統，成為當時美國曆史上最大的公共工程項目。該方案出台的三大目的為：（1）建設洲際公路是提高軍隊機動性的決定性因素；（2）隨着車流量的增加，修築新的國家級公路以連接舊有的開放式美國國道系統的必要性；（3）抑制1954-1955年的蕭條，促進經濟復甦。

洲際高速公路修建計劃的預算為250億美元，佔1956年GDP比重的5.6%，修建公路的資金主要源自兩個部分，其中90%的支出由政府牽頭成立的高速公路信託基金承擔，它通過向燃料、貨車、輪胎徵稅的方式募集資金；剩餘的10%則由各州政府自行負擔。

由於《聯邦援助公路法案》實際修建周期長、年均投資小，所以它並未使美國擺脱前期的蕭條陰影，1956-1958年美國經濟持續下行。1956年以來，流動性收縮所減少的消費與投資，以及亞洲流感疫情擴散所減少的美國出口，使美國經濟再次進入衰退期。然而，由於《聯邦援助公路法案》於1991年完工，實際耗時超30年、年均投資低於預期，所以它在短期對經濟的拉動有限，並未對沖掉三駕馬車下滑帶來的負面影響，美國GDP按年持續下行，最終跌至-2.75%。

《聯邦援助公路法案》與市場走勢的相關性較低，對周期行業的拉動較小

《聯邦援助公路法案》在短期給予市場較高的樂觀預期，期限利差在1個月內上行9bp。短期來看，市場對於該計劃給予了充分的樂觀預期，投資者預期美國經濟將憑此走出衰退困境，美股盈利也將加速上行，反應在債券市場則是十年期美債收益率上行11bp，期限利差則從2.6%上行9bp至3.5%。

然而，拉長來看的話，債市的長邏輯與該法案的關聯性不高，主要由美聯儲貨幣政策以及基本面二者所驅動。1956年8月以來10年（1年）國債利率上行、期限利差縮減主要受美聯儲收緊貨幣政策影響；1957年10月開始的短端利率暴跌和10-1期限利差陡升是由於美聯儲突然降低貼現率；1958年8月以來，由於美聯儲五次上調貼現率超225bp，疊加基本面復甦高點過後面臨下行風險，期限利差由1.7%降至-0.5%，出現倒掛現象。

短期維度下，《聯邦援助公路法案》的頒佈催化股市在1個月內上漲5%，但三個月後，市場收跌於-4%左右。投資計劃出台在短時間提振市場風險偏好，標普500市盈率由12.8升至13.7，使標普500上漲4.8%。但隨着1956年7月PMI（跌至榮枯線下方）、三季度GDP按年（進一步下滑至0.97%）等一系列經濟數據披露，疊加《聯邦援助公路法案》周期長、金額小，市場對其帶來利好反應鈍化，最終盈利預期降低、估值小幅下降，導致市場下行。

中長期維度下，1956年至1959年中旬，儘管道指與標普500分別實現30%、23%的漲幅，但與《聯邦援助公路法案》的相關性較低。從驅動力來看看，估值貢獻了標普500全部的漲幅，而盈利所貢獻漲幅為負，也就是說刺激計劃未能修復美股盈利。分階段來看，該階段美股先降後升、呈「√型走勢」，均與《聯邦援助公路法案》關係較小，反而與經濟周期和貨幣政策波動的關聯較明顯。

階段1：為緩解需求過熱導致的通漲，美聯儲收緊貨幣政策，十年期國債收益率上行94bp，疊加投資、消費以及出口減少削弱基本面，在流動性收緊與盈利減少的共同作用下，美股下挫16.3%。

階段2：政府通過放鬆抵押貸款、直接補助等刺激手段來鼓勵地產投資與個人消費，疊加美聯社降低貼現率至1.75％，美國經濟開始復甦，市場觸底反彈，1958年4月以來，標普500與道指均上漲38%左右。

《聯邦援助公路法案》規模小，疊加第三次科技革命使產業趨勢向科技行業遷徙，導致周期股表現較弱。第一，由於建設周期較長（實際耗費35年），年均投資規模低，基建投資計劃對企業盈利的拉動有限，1956Q2-1959Q2期間，製造業企業利潤三年CAGR不足6%。第二，從20世紀四五十年代，美國開啟了以原子能技術、航天技術、電子計算機技術的應用為代表的第三次科技革命，導致傳統工業佔GDP比重進入下行通道。經濟和產業結構的轉變，疊加規模偏小的基建投資，使工業板塊行情較差。同樣以鋼鐵為例，1956-1959年間，生鐵與鋼的表觀消費量下降超10%，萎靡的需求使伯利恆鋼鐵公司營收下滑2%，淨利潤下滑近35%。由於缺乏強有力的盈利支撐，1957年至1959年，伯利恆鋼鐵公司漲幅不足9%，跑輸同期的道指和標普500。

1.3. 克林頓與訊息高速公路計劃

NII計劃幫助美國經濟進入「Golden 90s」

為促進短期與中長期經濟的同時增長，克林頓上任後即頒佈「國家訊息基礎設施」（NationalInformation Infrastructure）戰略（多被稱為訊息高速公路計劃）。一方面，美國經濟在1991年短暫衰退（GDP按年連續三個季度為負）；另一方面，大型科技發展計劃可以改造傳統產業、觸發新技術革命、促進民間投資，從而達到刺激經濟增長的目的。於是為了同時使美國擺脱經濟短暫的蕭條並長久地增強國家競爭力，克林頓提出建設「21世紀的道路」，即訊息高速公路計劃。

克林頓政府計劃投資4000億美元在訊息高速公路計劃（NII計劃）上，該數額佔1992年美國GDP的比例為6.1%。克林頓前瞻性地指出要建設一個覆蓋全國、連接世界各地的高速訊息網絡，並將各行業與政府的訊息納入該網絡。NII計劃的具體內容包括在全國範圍內建立高速計算機通信網絡，保障人人都可以享受網路服務；促進政府、企業、學校、研究機構、圖書館以及家庭的訊息聯通和訊息共享；為學校提供電腦輔助教學；向公眾提供氣象、地震及減災訊息等。

克林頓通過向富人、海外企業徵稅以及削減政府開支等手段來募集計劃所需資金。儘管該時期針對NII計劃的投資主要由政府支出來承擔，但擴張的開支並未對政府形成債務壓力，這一時期公眾持有債務佔GDP的比重甚至下降了2%左右。我們認為這主要是因為克林頓政府的「開源節流」：（1）對富豪以及海外企業徵稅，獲取約860億美元的收入;（2）克林頓提出四年削減1400億美元政府支出、辭退了白宮和國會25%僱員以及10萬名聯邦政府職員。

得益於訊息高速公路計劃所帶來的全要素生產率增長，1993年至1996年，美國生產效率大幅提升， 使GDP增速保持在3.3%左右。90年代中後期美國勞動生產效率的高速增長主要源於全要素生產率增長（貢獻50%），而全要素生產率增長則來源於技術的提升，有研究表明高科技部門對TFP（全要素增長率）增長的貢獻率為73%。隨着TFP的快速上行，美國GDP按年漲至3.3%%左右的中樞。

NII計劃改善企業盈利，「新基建」表現優於「老基建」

NII計劃的落地短期加強了市場對經濟的樂觀預期，美國10-2國債期限利差短期有所擴大。隨着9月份克林頓官宣訊息高速公路計劃以後，市場對基本面的樂觀預期被快速pricein，美國10年與2年國債收益率的期限利差在短期內逆轉了前期的跌勢，3個月內小幅上行11bp。

但拉長來看的話，NII計劃對債券市場的影響相對較小。因為1994-1995年間，無論是國債利率單獨的還是期限利差的變動都主要是受美國貨幣政策的影響，無風險利率在1994的上行和1995年的下行都和美聯儲彼時的加息與降息節奏高度相關。1996年國債利率的上升和期限結構的扁平化則是由通脹預期及其引發的加息預期所驅動的（1996年美國CPI按年從2.8%升至3.3%）。

短周期視角下，訊息高速公路計劃使前期的牛市得以延續，但相對更利好科技行業，納指收漲2.8%，高於同期的標普500和道指。因為訊息高速公路計劃所包含的政策對科技導向明顯，如發展生物科技、航空航天事業等，所以科技板塊在計劃出台後即聞聲上漲。政策頒佈後的一個月內納指就上漲7.5%，高於同期道指的0.4%和標普500的2.1%。然而，1993年10月上市公司披露的三季報顯示藍籌股業績超預期，使道指快速上行、納指有所回撤。

中長期視角下，NII計劃實施後，以盈利為錨，標普500上漲49%，道指與納指上漲63%。其中，估值下行對標普500造成-30%以上的負貢獻，盈利主導美股上行近80%。分子端，美國企業稅後利潤由5300億上漲86%至9000億美元附近，標普500基本每股收益同樣從13.4翻數番至35以上。分母端，自1994年底以來，美國十年期國債收益率由5.4%震盪上行至6.8%附近，使標普500市盈率由24.8回調至18.2。

訊息高速公路計劃更青睞「新基建」方向，疊加產業趨勢向高新技術行業轉移，開啟訊息技術產業時代。首先，克林頓認為基建投資不應該侷限於傳統的道路橋樑，而是應該投資於訊息技術設施（如提升PC及網路普及率）和人力基礎設施（如重視基礎科學研究及大學教育）。其次，自1981年IBM-PC的問世起，美國逐漸進入訊息網路時代，1933-1937年，訊息通信技術行業增加值佔GDP的比重由3.3%躍升至5.9%。

偏好科技行業的刺激計劃，疊加80年代開始的訊息網路產業浪潮，使科技成長類行業漲幅靠前。一方面，克林頓的NII計劃以鼓勵訊息技術等高科技產業為主，對傳統產業的扶持相對較少，另一方面，彼時的美國正逐漸邁入網路時代，科技類行業的景氣度處於快速上行通道。產業趨勢和政策紅利使科技成長板塊在短期和中長期兩個時間維度下的市場表現都十分優異，譬如生物科技、軟件等科技屬性強的行業一直有強大於市的表現。反觀周期板塊，既沒有享受到政策紅利，還與產業的遷移趨勢相悖，使其跑輸科技板塊和標普500。

1.4. 奧巴馬與《2009年美國恢復和再投資法》

ARRA法案幫助美國走出金融危機

為挽救美國於金融危機的水深火熱之中，2009年2月，奧巴馬簽署了《2009年美國恢復和再投資法》（ARRA）。這份經濟刺激方案計劃通過對基礎設施、教育和醫保項目進行投資來重振美國經濟。其中，對基建項目的投資主要分為交通運輸、污水及環境治理、政府建築、通信與訊息安全和能源設施這五個方面。

ARRA法案初始投資總額為7870億美元（後修正至8310億美元），佔2009年美國GDP的5.8%；基建與新能源方向投資合計為1325（1053+272）億美元，佔比為0.92%。基建項目中，政府投資主要聚焦於交運（481億）與水、污水、環境和公共土地治理（180億）領域，具體包含對高速公路和橋樑建設（275億）、高鐵建設（80億）、公用交通工具（69億）、環境恢復，防洪，水電和導航基礎設施項目（460億）等方面的投資。新能源項目中，奧巴馬主要關注可再生能源和電力傳輸技術的研發（60億）以及節能減排的房屋製造（50億）。

聯邦政府以發行國債的方式來籌集ARRA法案所需資金。由於奧巴馬實行減稅和擴大政府開支的政策，所以為籌集投資金額，政府主要通過發行國債的方式，僅2009年美國就發行了7.47萬億美元的國債，較2008年增長43%，佔GDP比重由30%中樞上移至50%左右。整體來看，截至2012年底，美國公共債務佔GDP比重上行23%至100.5%。

奧巴馬的《2009年美國恢復和再投資法》幫助美國快速走出金融危機。據CBO（國會財政預算辦公室，下同）測算，2009Q1-2013Q1的每個季度裏，ARRA法案拉動GDP增長0.1%-4.6%之間，使失業率降低0.1%-1.8%

刺激法案使周期股短期佔優，但中長期成長風格為王、

ARRA法案的出台，疊加美聯儲宣佈擴大QE1規模，加深市場對經濟復甦的樂觀預期，通脹預期推動十年期美債收益率走高、10-2期限利差走闊。從刺激計劃的官宣之日起的3個月內，市場就對基本面的回升持非常積極的態度，美國通脹預期上行96bp至2.07%，拉動10年期國債收益率上行134bp。此外，基本面轉好、流動性轉松同樣體現在長短端利率之間的利差由1.8%漲至2.6%。

短周期視角下，ARRA法案未能扭轉市場前期的跌勢，極度寬鬆的貨幣政策才是吹響市場反攻的號角，美聯儲宣佈擴大QE1以來，估值回升帶動三大股指上漲5%。儘管2009年2月17日，奧巴馬頒佈了自大蕭條以來規模最大的刺激法案，但由於時滯效應的存在，市場仍舊沉浸在金融危機的恐慌之中，截至3月9日，脆弱的市場情緒使估值降低10pct以上，拖累三大股指下跌10%以上。直到3月中下旬以來，隨着美聯儲宣佈擴大QE2（購買7500億美元的MBS、1000億美元的機構債和3000億美元的長期國債）以及後續的美國/全球的持續放水，市場看見了流動性的寬鬆環境後才開啟回升。2009/2/17-2009/5/17期間，市盈率回升超25%，帶動三大股指上漲5%左右。

中長期視角下，企業基本面盈利的改善，疊加寬鬆的貨幣政策，使美股從低點反彈，標普500/道指/納指三年累計漲幅錄得72%/71%/101%。其中，對標普500而言，盈利貢獻了75%的漲幅；對道指而言，盈利貢獻100%的漲幅，估值僅驅動指數上漲不足0.1%；對納指而言，盈利主導指數上行超100%，估值拖累指數小幅下行0.17%。具體來看，分子端，2009Q1-2012Q1年間，美國非金融企業利潤由6920億美元上漲65%至11450億美元，標普500盈利增長117%，道指增長400%，納指增長300%；分母端，聯邦基金利率長期維持在0.1%的極低水準，疊加無限量QE政策的實施，美股估值的上行空間被完全打開。

風格表現方面，ARRA法案短期催化價值股佔優，但在移動網路趨勢加持下，成長風格的長期收益更勝一籌。隨着美國刺激法案及中國「四萬億計劃」的落地，市場的主流風格由成長切換至復甦交易，截至2009年5月，標普1500成長與價值指數的比例由1.31跌至1.17。但隨着2010年6月，Iphone4發售宣告移動網路趨勢的開啟，疊加美聯儲持續寬鬆，成長風格明顯佔優，資金的關注度重新回到成長股身上，截至2012年5月，成長與價值的比例漲至1.33。

行業表現方面，短期維度下，周期股的表現略優，拉長來看，科技板塊漲幅更高：

（1）ARRA法案頒佈的三個月內，原材料與工業板塊上漲22.4%、10.3%，訊息技術行業上漲12.9%；GICS三級行業中，建築產品、化工、工業集團與機械等周期股的漲跌幅均值為19.6%，中位數為20.6%，略高於生物科技、軟件等科技股漲幅的平均值和中位數。

（2）中長期來看，截至2012年2月，原材料與工業板塊均錄得80%左右的漲幅，低於科技行業95.4%的漲幅；GICS三級行業中，建築與建材等周期股漲幅均值為45.2%，中位數為43.8%，低於對應的軟件和電子元器件等科技行業的均值（81.6%）和中位數（60%）。

從驅動力來看，移動網路產業大背景下，周期行業盈利改善幅度小於科技股是中長期難跑贏的核心因素：

（1）指數層面上，象徵周期股的道指的盈利增速連續三年顯著低於代表科技行業的納指的盈利漲幅，略低於綜合性的標普500；

（2）行業層面上，基建相關行業的EPS漲幅均值僅0.41%（剔除負值後為57.3%），明顯低於科技板塊的121%；

（3）個股層面上，根據GICS一級行業分類，機械、化工與金屬等周期行業的龍頭股（市值位列前5）中的營收增速較科技明星股（FAAMG）差距顯著。以卡特彼勒、自由港邁克墨倫為例，我們可以看到儘管它們的營收分別上漲30%、20%，但依舊長期低於蘋果、臉書等網路企業。

基建投資規模偏小以及2010年開啟的移動網路趨勢是造成周期板塊的盈利增速低於FAAMG等科技企業的原因。一方面，由於ARRA法案中所包含的基建與新能源方向的投資總額為1325億美元，佔刺激政策中所有支出的16%，佔2009年GDP的比重為0.92%，如果以10年平攤的方式投資的話，投資佔比更是微不足道，所以較小的規模難以顯著改善基建行業的盈利。另一方面，2009年美國從網路時代進入移動網路時代，智能手機及相關產品實現全方位滲透，以蘋果、臉書與亞馬遜等企業為代表的智能手機產業鏈快速崛起，相應的業績也不斷放量。

1.5. 從羅斯福新政到奧巴馬的ARRA法案，它們有什麼異同？

共性1：基建投資計劃出台前美國經濟衰退，出台後美國經濟反彈

4次基建投資計劃出台前夕美國經濟都面臨衰退困境，所以它們都包含刺激經濟復甦的目的。從頒佈法案的歷史背景出發，並結合美國經濟分析局（NEBR）對衰退期的定義劃分，我們可以看到這四次計劃要麼是在衰退期中頒佈的，如2009年奧巴馬的ARRA法案出台於金融危機，要麼是出台於美國經濟剛走出衰退的時間點，如訊息高速公路計劃頒佈於1992年（美國剛走出海灣戰爭帶來的GDP負增長）。因此它們的共同點都是為了幫助美國經濟再次實現正增長。例如，1933年推出的羅斯福新政，主要是為了通過以工代賑，降低失業率，幫助美國經濟從大蕭條中復甦。

基建投資計劃的規模越大、耗時更短，對經濟的拉動作用越明顯。如圖2所示，我們可以看到羅斯福新政、訊息高速公路計劃、ARRA法案的出台均使美國GDP重回高增長通道。《聯邦援助公路法案》未能幫助美國經濟徹底走出衰退期的主要原因是耗時過長（實際修建周期超30年）、分攤下來的年均投資較低。

共性2：中長期維度下，基建投資後的3年內美股普遍上漲

從走勢來看，4次基建投資計劃出台後，美股均取得了不同程度的正向漲幅。從驅動力來看，除《聯邦援助公路法案》外，其餘3次刺激計劃推動經濟向好，企業基本面上行，疊加流動性寬鬆，共同推升了美國股市上漲。投資計劃可以在短期內快速刺激經濟和企業業績復甦，疊加政府通常會以寬鬆的貨幣政策配合積極的財政政策，分子與分母端共振，驅動市場上行。以羅斯福新政為例，1933-1936年，企業稅前利潤由-13億美元扭正至71億美元，盈利改善驅動市場上漲超100%；一個例外是，儘管道指與標普500實現20%以上的漲幅，但與《聯邦援助公路法案》的相關性較低，因為估值貢獻全部的漲幅，刺激計劃未能修復美股盈利。

特性1：歷次基建投資的融資方式大相徑庭

歷史上4次基建投資計劃的籌款措施不大相同，包括減少政府的其它項開支、增加稅負、成立信託基金以及發行國債。具體來看，（1）羅斯福通過減少政府開支、增加個人和酒精類企業所得稅的方式以募集新政所需資金；（2）洲際高速公路的修建資金90%源自由政府牽頭成立的高速公路信託基金，剩餘的10%則由各州政府自行負擔；（3）克林頓通過向富人、海外企業徵稅以及削減政府開支的手段來募集計劃所需資金；（4）次貸危機後，奧巴馬政府大舉發行國債以籌集ARRA法案所需資金。

特性2：短期視角下，美股走勢有所分化

從整體的漲幅來看，基建投資計劃對市場情緒的提振效果不一樣，使後續美股走勢出現差異。相比於《聯邦援助公路法案》和NII計劃，羅斯福新政和ARRA法案的出台對市場的短期刺激效應更明顯，這主要是因為1929年大蕭條和2008年次貸危機導致市場存在一個低基數效應，例如ARRA法案出台前3個月美股下跌8.1%，而訊息高速公路計劃出台前夕，美股實際上是處於一輪牛市中。

短期視角下，羅斯福新政和ARRA法案催化市場加速上行；《聯邦援助公路法案》頒佈後，美股「先揚後抑」；NII計劃對市場影響較小。其中：（1）相比於胡佛，羅斯福新政更強調凱恩斯主義，抬高了市場對基本面轉向的預期，為投資者注入了一針強心劑，幫助道指與標普500從前期下跌1.7%扭轉為上漲超40%；（2）《聯邦援助公路法案》的頒佈催化股市在1個月內提振市場風險偏好，拉動估值回升、使指數上漲4.8%，但三個月後，隨着1956年7月PMI（跌至榮枯線下方）等經濟數據披露，情緒再次悲觀，使市場收跌於-4%左右；（3）NII計劃的出台符合市場此前的預期，疊加市場正處於一輪牛市中，所以其對市場情緒的改善相對有限，此外，由於偏科技導向的原因，標普500成分股受益較小；（4）ARRA法案的出台並未改變市場前期的跌勢，極度寬鬆的貨幣政策才是吹響市場反攻的號角，美聯儲宣佈擴大QE1規模以來，估值回升帶動三大股指上漲5%。

1.6. 基建投資計劃一定可以刺激周期股上行嗎？

首先，我們的答案是一個大寫的no！

只有刺激法案的內容與同時代產業趨勢匹配程度較高的時候，基建投資計劃才是美股股市和相關行業長期趨勢性上漲的催化劑，不然刺激計劃只會「事倍功半」。例如，重工業化趨勢的「尾巴」，疊加羅斯福新政的刺激，使1933-1936年成為美國曆史上鋼鐵消費量增長最快的時期，企業業績放量，帶動股價上行。當投資計劃所包含的內容與產業周期相悖時，刺激法案至多隻能在短期利好相關行業，中長期的行情走勢仍由產業趨勢所主導。例如，ARRA法案短期催化價值和周期股佔優，但在移動網路趨勢加持下，成長風格與科技股的長期收益更勝一籌。

2. 找差異——拜登6.24版本基建計劃的深度分析

2.1. 美國基建投資刻不容緩

美國基建設施落後，與其經濟大國身份不符合。今年的暴風雪天氣導致美國德州大面積停電，反映了當地電力設施老舊程度嚴重。不僅如此，2月20日《經濟學人》發表題為《德克薩斯州的風暴暴露美國基建的落後》的文章，揭示了除德州的電力系統外，美國其它地區的部分基建設施同樣陳舊。整體來看，拜登在發言中指出美國是世界上最富裕的國家，但在基礎設施的整體質量方面卻只能排名全球第13位。具體來看，全美總長約658.7萬公里道路中，約三分之一路況欠佳；總計約61.4萬座橋樑中，約5.6萬座存在結構性不足；90580座水壩平均壩齡為56年，約15500座具有「潛在高危險性」；全世界排名前25的機場中，美國更是「榜上無名」。

理論上來講，公共資本存量的增加，例如新建或翻修道路，既增加了近期直接產出，又允許個人和企業從長遠來看將提高生產力。PedroBom和Jenny Ligthart利用元回歸分析得出公共資本存量每增加1％將使私營部門短期內的經濟產出水平提高0.083％，使其長期水平增長0.122％。此外，政府投資於傳統建築相關的基建項目對經濟產出與生產效率的提升作用更顯著，例如Aschuauer指出在道路，輸電線路和橋樑等傳統基建項目上每增加1％的投資，可以使產出率提高0.23％，顯著大於公共資本存量變化所導致的產出提升。

2.2. 基建投資計劃前五年新增5970億的支出，共計支出9730億

當地時間2021年6月24日，美國總統拜登與一組民主黨和共和黨參議員就1.2萬億美元的基礎設施支出計劃達成了初步協議。根據白宮官網，拜登基建投資計劃有5年9730億和8年1.2萬億兩個版本，其中，市場關注度較高的5970億美元是5年維度下的新增支出 ，可比口徑下，剩餘近4000億美元則是既定支出，也就是兩黨提到的baseline。

從投資規模來看，前5年9730億美元的投資規模佔2020年GDP比例為4.6%，年均投資規模佔GDP的比例為80年之最。假設前5年的投資是以平攤的方式支出的話，每年的基建投資金額佔當年GDP的比例在0.73%-0.88%的範圍內波動。縱向來看，略低於90年代以來政府合計的基建投資比例（1%），但顯著高於聯邦政府基建項目投資的中樞值（0.04%）。橫向來看，本次的年均投資規模顯著高於ARRA法案（0.06%-0.08%）、訊息高速公路計劃（0.25%-0.58）、《聯邦援助公路法案》（0.31%-0.56%），僅次於羅斯福新政（3.3%-4.9%）。

與中國對比來看，美國未來5年的基建投資佔GDP比例中樞為1.7%，依舊顯著低於中國過去5年19.5%的中樞。中國方面，據國家統計局數據，2016年-2020年中國基礎設施投資均值為17.5萬億元（約2.73萬億美元，按6.39的匯率計算），佔同期GDP比重的均值為19.5%。美國方面，彙總拜登提出的基建項目所包含的新增支出和原有的政府基建支出（考慮到美國的「小政府」模式，其基建項目大多由地方政府落實，所以我們將地方政府的基建支出亦納入統計範圍；假設原有支出按照過去10年的2%的CAGR增長）後，我們計算出美國政府未來5年的基建項目支出為4153億美元，佔未來8年GDP預測值的比例為1.6%-1.85%。

從投資方向來看，拜登基建計劃將以傳統的交運基建設施投資為主，全部投資金額為9730億美元（5790億新增支出+3950億baseline支出）。具體來看，交運設施為重點投資領域，主要包括道路、橋樑、機場、鐵路等建築與設施的修建和公共交通的改善，其他投資主要包括對全國供水系統、電力設施、寬帶網絡的升級。

2.3. 基建投資的融資方案不確定較大

根據6月24日白宮發布的聲明和第三方媒體報道來看 ，兩黨討論小組就基建投資提供了13種融資方式，理想情況下預期將募集5840億美元的資金。具體來看，兩黨統一的融資方式包括剩餘的新冠疫情救助資金（800億）、縮減IRS的稅收缺口（1000億）、PPP和直接支付市政債券（1000億）、5G頻譜的拍賣收入（650億）、戰略儲備的石油銷售收入（60億）和加強失業保險計劃的審查（720億）等。就當前披露的融資金額來看，理論上，兩黨似乎可以「輕鬆地」募集到基建投資所需資金（5790億）。此外，資金來源似乎也不會加重美國政府因額外支出而產生的債務負擔，據PWB測算，截止2031年，6.24版本基建投資計劃僅將使政府債務增加0.4pct。

以上分析僅在理論上有效，接下來我們就重要的幾大融資分項討論其可行性：

儘管重新利用約 800 億美元的新冠病毒救助資金尚未等到官方的明確表態，但就美國財政部披露的數據來看，美國當前至少有1.5萬億美元的新冠疫情支出尚未使用（6月30日TGA賬户餘額為8519億美元），從政府尚未支出和餘額兩個角度來看，我們認為美國募集800億美元的可行性較高。

金融危機以後，高速公路中的PPP項目對政府付費的依賴度遠高於金融危機前；而在政府層面，在需要私人部門融資建設的項目中，聯邦補貼的佔比不斷上升。換言之，PPI融資可能不僅無法為政府「減負」，反而將增加政府支出。

據IRS官員測算，2019年美國的稅收缺口高達5740億美元 ，因此理論上政府可以通過減少應收稅和實收稅之間差額（包括未報稅款和僑匯的少付稅款等）的方式募集1000億美元。但考慮到（1）美國的漏稅現象多發生於富豪身上，而對富豪查逃稅所面臨的壓力不亞於直接徵稅；（2）IRS需要至少5年以上的時間培養一名專業的審計官；（3）根據拜登向國會提交的2022 財年預算報告中，IRS的額外稅收收入將主要用於American Families Plan中，所以未來5年拜登是否能如願募集1000億美元仍然存有較大的不確定性。

目前有白宮官員證明5G頻譜已於2月出售，但該收入原本計劃將納入政府收入，目前尚無明確和具體消息確認是否能將其用於基建投資。此外上世紀80年代就有政府出售頻譜以資助支出的先例，但結果並不理想。

通過加大對發放失業救濟金的審核以減小相應開支的方式大概率無法為政府籌集720億美元的收入，因為據測算，美國在未來十年內，因欺詐而多付的失業支出可能只會接近350億美元，經濟學家Dean Baker指出兩黨想通過該方式融資達700億是不可能的 ，並且審核領取失業金人員資質的難度較大，政府很難100%地將差額全部收回。此外，這項舉措可能會對美國就業產生負面的外溢效應，所以，在當前就業尚未恢復至疫情前的正常水準背景下，政府是否有「勇氣」推行這一政策仍存疑。

綜上所述，兩黨基建框架融資部分中，佔比過半的資金來源存在較大的不確定性，所以市場還需要密切關注後續國會對資金來源方式的調整。

2.4. 新協議以投資傳統基建為主，對新基建領域關注度較低

baseline支出主要用於修建高速公路，對「新基建」領域的支出較少。根據CBO於7月初披露的預算細節，未來5年美國各部門在交通領域的baseline支出（剔除研發費用、員工工資和福利）為5253.5億美元，交通部在交運基建設施的投資為4425億美元 。從投資種類來看，baseline支出主要投資於陸上交通（3409億美元，佔比65%），空運領域次之（1217億美元，佔比23.2%），水運和海上交通相關投資較少（618億美元，佔比11.8%）。具體到陸上交運設施中，國會預期為修建高速公路花費超2400億美元。

就新增支出而言，與3月和5月公布的《美國就業計劃》相比，6.24版本中僅包含對基建領域的投資，表明兩黨對振興製造業、社會關懷和人力資源的投資未達成共識。對比初始版本的《美國就業計劃》來看，除卻基建投資外，彼時民主黨還重點強調了對製造業（振興製造業3000億，研發投資1800億）、社會關懷（護理服務4000億）以及勞動力發展（人力資源1000億）的投資。而在6月24日兩黨初步達成協議的版本中，有關製造業和人文關懷的投資和字眼為0，或指向兩黨就這些事項尚未達成一致，未來仍然存在進一步談判的可能性。

相比於前兩個版本，6月24日兩黨達成一致的版本的基建投資總規模減半。整體來看，在兩個多月的時間內，基建投資支出從1.2-13萬億美元腰斬至5780億美元，投資規模縮水56%。其中，交運基建設施降幅近50%，支出減少的較多的其它領域還包括教育建築及設施（1370億→0）、為全國人民提供純淨水（1100億→550億）、經濟適用房的建設（2000億以上→0）、退伍軍人醫院（180億→0）和現代化改造聯邦建築（100億→0）。值得一提的是，本次協議新增三個分項領域的支出，分別是環境整治（210億）、韌性基建設施（470億）和西部蓄水設施（50億）。

兩次投資份額最多的交運領域中，有關道路橋樑等傳統基建的變動較小，針對新能源領域的投資額度大幅減少9成以上：（1）基於6.24所公布的版本，用於改善道路和公共交通等傳統基建設施的支出的縮水相對較小，新修道路的投資下降5.2%、道路維修（6.24版本中的Safety項）投資降幅為42.4%、公共交通投資縮水45%、客運和貨運投資縮水17.5%、港口和水路投資下降5.9%、機場相關投資維持在200億美元不變。（2）新能源相關投資（包括直接投資於電動客車和充電樁）從此前的1740億美元降至如今的150億美元，不足初期規模的1/10；重新鏈接老社區的投資也由200億驟降至10億美元，降幅僅次於新能源領域。（3）新協議中，新增基建融資項（infrasturcturefianncing），額度為200億美元，剔除資助過於複雜的項目，額度為250億美元，二者可能存在一定程度的替代邏輯。

與2009年奧巴馬的ARRA法案相比，（1）整體來看，剔除baseline支出與否，拜登基建投資整體規模高於ARRA法案中包含的基建部分（1325億美元），其佔GDP比例及其產生的對經濟的刺激效應也顯而易見地會更高。（2）從結構來看，可比口徑下，兩次投資法案都最重視傳統的交運基建設施，但拜登的投資計劃更加看重對交運基建設施的投資，佔全部支出的比重高出ARRA法案中的交運部分15pct左右，對寬帶（對比09年的網絡與通信技術投資）的投資也高出3.3%；本輪基建投資計劃對能源領域（包括電力等傳統能源和電力等新能源）的投資佔比均低於ARRA法案中的支出佔比，其中在新能源方面的支出更是顯著更低。

2.5. 根據歷史規律，推演拜登基建計劃的影響

美國基本面沒有系統性風險，但美股難有顯著漲幅

與歷史上4次基建投資相同的是美國經濟在2020年受新冠疫情影響被砸了一個「大坑」。受公共衛生事件的負面影響，2020年美國消費端和生產端均出現回落，GDP負增長的情況與前4次基建投資計劃出台前的宏觀經濟背景相似。因此，我們推斷拜登基建投資計劃的主要目的即幫助美國經濟復甦。

短期，基建投資計劃，憑藉較高的年均投資規模，有助於維持經濟經濟復甦的動能或預期，美國基本面沒有系統性風險。假設6.24協議中明確的9730億美元是按平攤的方式投資的話，在不考慮乘數效應的前提下，我們可以粗略得出歷年投資金額對GDP的拉動為在0.73%-0.88%。疊加乘數效應後，基建投資前2年有望拉動美國GDP增長1.08%-1.77%。在凱恩斯效應的加持下，相比其它方式的財政支出，基建投資對經濟增長能夠起到更大的作用。參考CBO等智庫和專業機構對財政乘數的預測後，我們測算出美國此次基建投資計劃對GDP的拉動在前兩年可以達到1%以上。

短期，本輪基建投資計劃可以刺激美股上漲，但考慮到當前的股票市場已充分反映預期，所以漲幅不會太高。當拜登宣佈兩黨就5790億美元的基建投資計劃達成一致後，美股應聲大漲，疊加4次基建投資的出台均在3個月內成為市場上行的催化劑，我們認為拜登基建投資將起到相同的作用。但是，有所不同的是過去一年極度寬鬆的流動性導致資產價格已經充分pricein經濟復甦的樂觀預期，所以在基建投資計劃不能帶來超預期增長的前提下，美股很難出現短期的大幅上行。例如，訊息高速公路計劃出台後，由於市場已經對該訊息有所預期（早在1992年克林頓就以它為競選綱領了），疊加美股前期就持續上行，所以最終計劃落地後僅催化美股小幅上漲。

行業與風格輪動方面，參考ARRA法案頒佈後的三年裏，自2007年開始的價值向成長的風格轉移過程被中斷，這一時期內科技板塊相對周期股的超額收益不顯著。風格方面，2009年2月至2012年2月間，羅素3000價值指數與成長指數（標普500價值與成長）的比例均值為1.8（0.9），波動率為0.06（0.03），顯著低於07年至09年初與13年中下旬至今的兩輪明顯的風格切換時期。行業方面，這一時期訊息技術相對工業的比值也一直穩定在1.3-1.5的範圍內，並沒有像2007-2009或2013年中下旬至今的時期裏一樣加速上行。

短期，考慮到上一輪移動網路周期已過去10年，隨着更大規模的基建投資計劃落地，周期在短期更佔優。相比於ARRA法，本輪基建投資計劃或使周期股跑贏成長股，這主要由兩方面原因所決定：（1）本次基建投資規模遠超ARRA法案，年均投資佔GDP的比例高4倍多（4.6%和0.09%）；（2）ARRA法案出台前是2001至2007年的價值佔優時期，而此次基建投資計劃的背景是過去十年的成長為王。

打折版的基建投資計劃在下半年較難繼續驅動美股行情。因為，過去幾個季度美股已經比較充分反應基建投資計劃，2020.10-2021.5周期股明顯跑贏科技成長股，通脹預期和美債長端收益率在上半年經歷了階段性飆升，但6月以來都紛紛有所回落。

美國基建投資不是中國的「四萬億」，周期股難有大機會

中期，美國基建投資計劃落地之後，有望將帶來全球範圍內相關產業鏈的結構性機會，但是，較難複製中國基建黃金年代的「周期行業大繁榮」，也未必是美國周期股的機會。

首先，經歷過去幾十年全球化，美國的經濟結構和社會結構面對大規模基建計劃，較難發揮出中國全產業鏈基建強國的高效率。一方面，美國早已不再是投資驅動型的經濟體，固定資本投資對美國經濟的貢獻作用「日暮西山」，固定資本形成額佔GDP的比重為20.8%，低於中國的43%。另一方面，美國人民不如中國人吃苦耐勞，基建設施的施工存在較大的效率問題，例如美國曾耗費15年修建一座大橋，而中國在9小時內即可建成一座火車站，甚至引得馬斯克表示「中國在基建上的發展領先美國100多倍！」

其次，傳統基建的效果受制於過去兩年美國史無前例「大放水」的「後遺症」，特別是兩黨勞動參與度不足、貧富差距拉大、種族矛盾、政治博弈激化等深層次結構性問題突出。

疫情對服務業衝擊猶在，疊加美國「大放水」，導致勞動參與率不足，失業率高企不下。一方面，由於疫情以來，美國連續幾輪的財政刺激為國民提供了高於部分低收入行業薪資水平的失業補貼，美國居民當前的就業意願較低，其中，6月低學歷（往往也是低收入）人群的勞動參與率為44.1%，較去年2月減少了7.5%，降幅顯著高於其他學歷人群，指向低素質人群的就業恢復意願偏慢。另一方面，疫情的影響尚未完全褪去，尤其是服務類行業沒有100%開工（6月服務職業的就業人數較此前的正常水平仍有1800萬的缺口），服務業恢復較慢對低收入人群衝擊顯著，根據Track the recovery數據，美國低收入人群就業人數比2020年1月減少了28.7%。

美聯儲「大水漫灌」推高資產價格，富人更受益，使貧富差距進一步擴大。2019年以來，隨着美聯儲陸續開始降息、實施無限量QE，異常充裕的流動性湧入市場，逐漸抬升美股價格，截止今年6月底，標普500漲上漲71.4%，納指上漲118.6%。牛市為投資者帶來了資本收入，但相對而言富人更加收益，據美聯儲測算，截止今年一季度，美國財富位列全社會1%的富人持有美國全社會財富中的32.1%，比財富排在後50%持有的全部財富高出30.1%，財富上的貧富差距相比於2018年底擴張了0.8pct。

種族矛盾方面，美國有色人種與白人之間的矛盾擠壓已久，新冠肺炎疫情的爆發更是使使美國長期存在種族歧視問題充分暴露並持續惡化，例如2020年以來興起的「Black Lives Matter」活動。

黨派矛盾方面，拜登上任後，美國兩黨在多個問題上意見無法達成一致，州長公開叫板總統的情況也頻繁發生，黨派對抗加重，鬥爭日趨激烈。多種矛盾交織，導致美國社會進一步撕裂。

624基建計劃與科技創新的產業趨勢「不兼容」，後續密切關注「廣義基建」投資計劃的出台

長期，傳統基建投資並不符合美國科技創新驅動的長期產業趨勢，拜登624版本的基建計劃難以推動美國經濟走向長久繁榮。從上世紀80年代以來，美國就形成了以科技產業為導向的經濟，體現在美股科技股的市值和淨利潤佔比最高。由於當前科技產業在經濟中佔主導地位，疊加基建計劃的投向以道路橋樑等傳統基建為主，與產業趨勢相悖，所以該計劃對美國經濟更多地是起到一個短期的「修復」作用，而非一個長期的「促進」作用。據沃頓商學院測算，相比於基準，拜登基建投資在未來10年僅僅將拉動美國資本積累和產出效率（由時薪或工作時長體現）提高0.1%，對總產出的拉動作用更是幾乎可以忽略不計。

後續關注美國更廣泛意義上的「基建計劃」特別是圍繞科技創新、先進製造業、新能源等投入。因此我們在這一小節內對拜登及民主黨將如何通過其更加強調的對科技創新、高端製造業和社會關懷投資和加稅進行具體分析。

兩黨就狹義基建投資的談判之路異常坎坷，未來仍存在不確定性。自拜登提出基建投資法案以來，共和黨對該計劃的投資支出就表示出了明確且強烈的反對聲音（尤其是加稅和人文關懷部分）。儘管隨着拜登的持續讓步，兩黨當前就8年1.2萬億美元的狹義基建投資已初步達成一致，但出於擔心民主黨億以該協議要挾共和黨同意廣義基建和加稅計劃，未來共和黨仍然很有可能會「變卦」。例如，近日，表態支持基礎設施計劃的21位兩黨參議員中的11位共和黨人，已經面臨來自黨內要求退出協議的壓力 ，原本表示支持協議的共和黨議員LindseyGraham更是憤怒地發推稱：「要敲詐勒索，協議就沒戲！」 。此外，部分進步民主黨人對拜登的持續向共和黨妥協感到不滿，認為民主黨應該「單幹」。這些激進的民主黨人同樣會對該法案的未來巨大變數。

民主黨的野心不侷限於狹義基建投資，拜登更關注對「新基建」的投資。相對而言，狹義基建投資部分已經是兩黨間爭議最小部分，事實上，共和黨同樣希望現代化改造美國基建設施（眾議院共和黨人提議4000億美元方案，計劃為期五年，聚焦鄉村地區的公路、橋樑和交通運輸系統建設）。在兩黨略有分歧的「新基建」部分（共和黨主要側重於對5G技術和寬帶網路的投資，而民主黨則更側重對清潔能源的投資來發起清潔能源革命），從6.24版本的投資法案我們可以看到，無論是共和黨青睞的寬帶投資還是民主黨偏愛的新能源投資，二這都出現了不同程度的縮水。因此，僅就基建部分而言，法案落地的內容仍舊充滿變數。

在兩黨幾乎完全沒有什麼共識或共和黨堅決反對的部分（加稅和社會福利投資等）想要以同樣的磋商方式通過的難度更大且耗時會更長。參考拜登的競選綱領來看，他及其注重對社會福利的投資以及對社會公平的促進，而這一點恰恰是以特朗普為代表的共和黨偏反對的部分（特朗普2017年減稅、縮減醫保規模等），所以在6.24版本中被摒棄的製造業投資、社會福利投資以及加稅等措施幾乎不可能以「友好談判」的方式通過。在考慮到國會將於8月1日起進行為期5周的休會，拜登想要在新財年（今年10月1日）前落實其他支出法案的可行性極低。因此，與其費力不討好地和共和黨進行「幾乎不會成功」的談判，民主黨的最優解或是在新財年直接用預算調解程序強行通過加稅、製造業投資、社會關懷投資等法案。

3. 科技創新是美國的未來，更是美股的未來

3.1. 美國經濟未來發展的核心內生動力是科技創新

從自身的角度出發，科技創新是美國未來經濟發展的核心驅動力，全要素增長率將貢獻未來十年過半的經濟產出增幅。從索洛增長模型來看，70年代以來，創新（由全要素增長率體現）對非農部門產出的貢獻由20.6%增長至50%，據CBO測算，未來10年全要素增長率對經濟產出的貢獻有望進一步提升至52.4%。相比之下，截止2030年，勞動力和資本深化對產出的貢獻將分別減少30%、2%。

就業方面，高科技產業將為美國創造更多高薪酬的就業。據美國訊息技術業協會發布的一份報告，2019年美國50個州的高科技行業從業人員的年薪中位數高達78941美元，較人均收入中位數（35597美元）高出1倍以上，其中如加利福亞等地的年薪更是超過15萬美元。然而科技行業的從業者佔全部勞動力的比例僅5.6%左右，與科技產業在經濟中的主導地位不匹配，未來美國科技產業的發展將創造更多的科技類崗位，使更多的美國居民獲得高收入崗位。

3.2. 大國博弈背景下，科技創新才是美國提升競爭力的主戰場

從大國博弈角度出發，因為美國的競爭優勢在於擁有深厚根基和廣闊維度的尖端技術，所以保持其在高科技領域的統治地位、利用自身核心競爭力，是美國與中國競爭的關鍵。美國的R&D支出超過任何其他國家，高等教育質量突出，在高端科技產業鏈中佔據重要位置，專利保有量全球領先，並集中在計算機、通信設備、半導體等高科技領域。此外，美國科技企業在經濟和股市中的佔比遠高於其他國家。保持其在科技領域的領先地位是美國實現同不斷髮展的中國競爭的關鍵。

因此，美國將會做到有的放矢，適當「放棄」本土低端產業，並進一步擴大頂級科技產業的優勢。高端製造業中，在新能源相關領域中美國相比中國處於劣勢，加上拜登對新能源的「偏愛」，美國極有可能效仿中國補短板戰略，進行大力扶持；而其他領域中國對其威脅不大，可以適當地「掉以輕心」。

放棄本土的中低端產業，在東南亞培育中國的競爭對手

我們認為，由於中國正逐漸主動地放棄在勞動密集型產業上的優勢，所以美國不會把過多的政策重心放在扶持本國的中低端製造業上，美國大可不必在該領域與中國發展得齊頭並進，制約中國的最優解就是扶持東南亞國家取代中國的「世界工廠」地位。

中低端產業現狀

中國方面，隨着中國經濟高速發展，要素稟賦結構的轉變，疊加勞動和資源密集型產業回報率的走弱，中國製造業出現極大變革，由傳統的低端製造不斷朝着高端技術製造改變。

東南亞方面，得益於充足的人口和勞動力資源，東南亞等國家意圖從中國手中接過「世界工廠」的地位。東南亞地區勞動力資源豐富，且本國大力鼓勵紡織業等中低端製造業發展。以印度為例，印度充足的人口使其擁有比中國更廉價的勞動力，且莫迪上台後，就高調啟動「印度製造」計劃，定下目標將製造業佔國民生產總值的比例從目前的16%提升25%。

美國方面，儘管美國逐漸意識到強大的製造業是加快經濟增長與創新的關鍵，並推舉出一系列措施來達到製造業迴流的目的（包括促進就業、提升工資、刺激投資和減少貿易逆差的措施），但各類製造企業受到勞動力成本、環境、政策、生產鏈等多項因素的桎梏，事實上難以真正做到赴美建廠。2019年上海美國商會發布報告，僅有3.7%的企業表示把部分生產環節從中國遷移到美國。

整體來看，中美兩國低端製造業整體呈下行趨勢，代表東南亞的印度、越南的低端製造業在全球的話語權逐漸增強，且該趨勢在未來大概率仍會延續。

中低端產業政策

美國明顯地再將一些低端的加工產業從中國往越南和印度遷移。例如阿迪、耐克等國際大牌產量的50%以上都來自於越南，中國產量僅剩28%，而前期對新疆棉花的抵制也是為了讓印度（全球三大棉花產地之一）進一步蠶食中國的份額。

鞏固高端製造業優勢，努力彌補中國在新能源領域的差距

對非新能源相關的高端製造業而言，儘管美國在全球仍然處於領先地位，但其相對日本、德國，乃至中國等其它國家與地區的優勢不夠明顯。但考慮到在化工、機械與汽車領域中，與美國差距較小的主要是西方發達國家，也就是說中國企業對美國及其盟友的威脅尚小，所以美國在高端製造業可以適當地「掉以輕心」。

高端製造業產業現狀

從銷量來看，美國與日本、德國等老牌汽車製造國仍處於一個較為優勢的地位。國家維度上，2019年全球汽車出口 top3分別為德國、日本、美國，出口份額為18.8%、12.9%、7.4%，共計39.1%，其中中國排名較為靠後，僅佔到0.41%。企業維度上，根據2019年英國Brand Finance發布的車企排名，德國的大眾、戴姆勒、寶馬排在第1、2、4名、美國的通用、福特排在第6、7名，中國車企僅有吉利排名第9，其餘多為老牌汽車製造國家。

從技術來看，目前中國汽車零部件製造仍遠落後於美日韓等國家。囿於發展歷史較短、核心技術及標準差距較大(加工工藝、尺寸公差、裝配工藝)等種種因素，中國內燃機與傳統汽車三大國美日德仍有較大的差距；汽車零部件方面，老牌汽車製造強國憑藉多年的技術積累有着極強的競爭優勢，幾家大型零部件製造商幾乎能生產各種汽車零部件，如博世(德國)、採埃孚(德國)、電裝(日本)等，中國沒有企業能做到產品多元化，甚至部分領域目前仍是空白(如傳感器等)。

自上世紀80年代挖掘機進入液壓技術時代，工程機械行業就形成了以美日為主的領先格局。1890s蒸汽時代，美國卡特彼勒出於農用研發了第一台蒸汽式推土機，在後來通過率先研發各類柴油推土機、平地機、平路機等設備，並與美國軍方合作，卡特彼勒迅速佔有市場，並在1950年後開始佈局海外業務，成為世界工程機械龍頭。日本二戰後迅速修復各項經濟產業，1963年小松與比塞洛斯合作，小松液壓技術全面領先；80年代在日元貶值的大背景下，小松開始加速出口擴張，在全球市場嚴重威脅到卡特。自此後，工程機械行業基本奠定了美日兩極格局。美國以卡特彼勒、約翰迪爾等為首，日本則為小松、日立建機等。直至現在美日格局依舊成立，在全球市場佔有絕對的份額優勢，根據英國KHL集團統計，2020年世界市場份額中，僅卡特彼勒、小松就佔有27.7%(前二名，第三名約翰迪爾市佔率為5.5%)；排名前20中，美日公司合計共佔44.8%，中國僅佔有15.4%。

受益於技術積累，美國機械出口仍佔有絕對優勢，中國在產品豐富度上仍有受限。工程機械方面，囿於美日多年的技術積累，以及長期佈局的戰略合作，中國目前出口主要產品僅為技術含量較低的零部件(37.47%)，整裝機為挖掘機(9.17%)、裝載機(6.97%)和叉車(9.31%)。其中挖掘機又以技術壁壘較低的中小型挖掘機為主。精密機械方面，2019年車牀出口德日佔據前二，分別出口額為91.9、79.4億美元，中國排名第三，僅44.2億美元。前十出口國家中，歐美日韓等發達國家市場份額佔有絕對優勢(80.35%)。在高端機牀方面，2019年賽迪顧問發布的數據顯示，全球TOP10數控機牀企業皆屬於美日德企業。

中美化工產業在研發投資上存在較大差距。根據第四次經濟普查數據，中國規模以上化工企業2018年研發投入總額為899.9億元，研發經費與營業收入之比為1.28%，而美國基礎及特殊化學品企業的研發投入一般是其銷售額的2%~3%。

世界化工產業格局較為多元，但結構上仍以發達國家為主。根據2020《化學與工程新聞》最新發布的全球化工企業50強名單，巴斯夫(德國)、中石化(中國)、陶氏(美國)分佔榜單前三名，在top50銷售總額中佔比分別為7.76%、7.20%、5.03%。前50強的企業中，有40家企業屬於發達國家（美國9家銷售佔比為17%；德國6家，佔比16.3%；日本8家，佔比為12.9%），

而僅有4家企業屬於中國大陸，市場份額為12.4%。

對新能源相關的高端製造業而言，不論是在技術還是商業層面，美國相較於中國都有一道鴻溝，乃至美國的盟友（日韓等）與中國的差距也在持續擴大。再考慮到拜登對新能源的「偏愛」和美國渴望於2050年實現碳中和的要求，從近期的政策來看，我們認為美國將效仿中國的補短板戰略，加大對新能源製造業的政策扶持力度

新能源產業現狀

從裝機角度來看，美國光伏裝機規模不到中國的1/3。截止2019年，中國光伏累計（新增）裝機容量佔全球總規模的35.5%（30.8%），而美國的份額為10.5%（9.34%）。

從公司角度來看，中國光伏企業相比美國的龍頭優勢明顯。根據365光伏發布的「2020全球光伏企業20強排行榜」榜單顯示，中國企業已經連續兩年佔據榜單前五強，其中，隆基綠能科技股份有限公司以營收4716百萬美元位居榜首，而美國企業排名僅為第6、12和15名。

中國企業是鋰電池市場的絕對王者。全球鋰離子電池產業主要集中在中、日、韓三國，從2015年開始，在中國大力發展新能源汽車的帶動下，中國鋰離子電池產業規模開始迅猛增長，2015年已經超過韓國、日本躍居至全球首位。據韓國SNEResearch數據顯示，截止2019年，中國佔據全球前十達動力電池廠商中的五個席位，銷量佔比超45%，遠超日韓的龍頭企業，更遑論美國企業了。

新能源產業政策

美國政府支持新能源產業的態度堅決，例如近期《美國清潔能源法案》對新能源補貼力度空前。美國參議院財政委員會於5月26日通過了《美國清潔能源法案》提案(下稱提案)，計劃提供316億美元電動車消費稅收抵免，對滿足條件的車輛將稅收抵免上限提升至1.25萬美元/車；同時，放寬汽車廠商享稅收減免的20萬輛限額，並將提供1000億美元購置補貼。提案表示只有當新能車滲透率達到50%後，稅收抵免才會在三年內退坡，而當前美國電動車的滲透率不到4%，因此本輪的刺激力度和持續時長超出市場預期。

擴大頂尖科技產業在領先的技術地位

綜合來看，美國在頂尖科技產業的全球領先地位仍然十分穩固，相比其它國家和地區，尤其是較中國來看，技術和商業的龍頭優勢顯著，從近期的《2021年美國創新與競爭法案》也可以看出未來美國勢必將守住乃至擴大這一優勢為首要任務。

頂尖科技產業現狀

憑藉在半導體領域悠久的歷史經驗和日益增長的研發支出，美國半導體技術始終處於第一梯隊。上世紀60年代在美國興起的微電子技術奠定了美國半導體產業深厚的歷史底藴，不僅如此，截止2019年，美國在半導體上的R&D投入與銷售額之比為16.4%，顯著高於世界上其他國家及地區。領先全球的研發投入維持了美國的技術優勢，例如，今年5月IBM宣佈研發出全球首款2nm晶片科技。與中國對比來看，就半導體代工技術而言，中國製程最先進的企業中芯國際技術以14nm為主，而美國多以5nm或7nm為主，據SIA測算，美國晶片工藝至少領先中國4年及以上。

世界領先的技術使美國半導體企業在全球佔據統治地位。從市場份額來看，美國半導體企業2019年為47%，高於韓國（19%）、日本（10%）、歐洲（10%）、台灣（6%）和中國（5%），其中美國在技術含量最高的計算類（如電腦晶片）和連接類（如傳感器）半導體上的市佔率更是超過6成；從頂尖企業來看，據Gartner統計，世界十大半導體企業中美國獨佔六席，包括統治桌面終端CPU行業多年的英特爾和移動晶片領域市場份額佔比最高的高通等。

美國AI產業整體技術處於全球領先地位。具體而言，美國技術佈局更廣、更精，基礎層與技術層的佈局領先於中國，如晶片上擁有行業領先的英偉達GPU與谷歌TPU等；除百度的飛槳外，其他主流深度學習開源框架均來自於美國。在技術儲備整體實力方面，中美差距懸殊，美國廠商較熱衷於機器學習、語音識別與合成處理等領域，中國廠商則較傾向支付、交互技術、視頻圖像訊息處理、智能搜索等領域，二者均聚焦無人駕駛、數據文本聚類等領域。在人才儲備方面，目前中國也難以與美國匹敵。人力資源方面，在2019年AI頂會作者中，44%博士畢業地為美國，是中國的四倍，同時美國廠商擁有接近中國5倍的AI傑出人才儲備。

美國人工智能企業數量在全球範圍內佔據很大優勢。截至2019年一季度，美國人工智能企業數量2169家，佔全球所有註冊AI企業數量的4成以上，位居世界首位。中國人工智能產業起步晚於美國，但在社會各界推動下發展迅速，在2014年至2016年間的人工智能創業潮中新增企業多，截至2019年，人工智能企業數量佔全球比例為22%。

頂尖科技產業政策

對標中國製造2025規劃，《2021年美國創新與競爭法案》確保美國在先進技術領先地位的意圖明顯。6月8日，美國參議院通過了《2021年美國創新與競爭法案》（下稱法案）以提升美國在關鍵技術領域的基礎和先進技術實力和增加半導體、微晶片和電信設備的生產，提案涉及金額2500億美元，是美國幾十年來對科學研究的最大投資。拜登稱讚該法案：「我們正處於一場爭奪21世紀勝利的競爭中，發令槍已經響起……我們不能冒落後的風險。」由此我們可以看出該法案是為了維持美國在科技領域的競爭優勢。

《2021年美國創新與競爭法案》前二的支出分項為對國家科學基金會的撥款（840億）和提高半導體生產力（540億），從中可以看出美國認為AI、生物科技、半導體和5G通信技術等高精尖技術是最有必要增強優勢的領域。具體來看，政府將810億美元撥給國家科學基金會，並在國家科學基金會內設立一個技術創新局，其中290億美元在未來五年投放給技術創新局，用於設立10個重點研發領域，包括人工智能、機器人和生物技術等；法案單獨列支了未來五年內共計540億美元的預算，包括近390億美元將被用於半導體制造和研發的激勵措施、105億美元將被用於實施包括美國國家半導體技術中心、15億美元的緊急資金用於幫助替代中國通信設備提供商華為和中興通訊的設備，加速推動由美國廠商主導的5G Open RAN架構的開發。

3.3. 順應產業趨勢是博取超額收益的關鍵：科技股獨領風騷

長期來看，歷史經驗表明產業趨勢才是決定行業與風格輪動的關鍵。無論是羅斯福新政亦或是訊息高速公路計劃，都體現了只有當基建投資計劃與經濟發展趨勢相匹配時才能成為相關行業的催化劑。但當產業趨勢與刺激計劃不相符時，投資計劃對相應行業的貢獻力度則會遭到削弱，如《聯邦援助公路法案》和ARRA法案。

鑑於市場基本已price in拜登基建投資計劃並提前開始風格切換，所以周期股後續上行的空間有限。因此我們需要去尋找未來美國經濟發展動力的主導產業（科技與成長），因為這才是可以獲取到穩定超額收益的方向。事實上，6月以來，周期為王的風格已發生逆轉，成長相對價值、科技相對周期重新取得明顯的超額收益。

風險提示

中美摩擦升級，政策落地不及預期，美債收益率上行超預期。