中美貨幣政策再分化—如何演繹？有何影響？

本周五央行的全面降準不僅意味着其貨幣政策正轉向寬鬆，也標誌着中美貨幣政策又一次迎來了分水嶺。我們認為經濟下行壓力加大是央行祭出全面而非定向降準的一個重要因素，這應該在下周公布的6月經濟數據上得到體現。但較之於中國經濟復甦的拐頭向下，美國經濟的復甦尚未見頂（圖1），這也使得美聯儲正走在撤出寬鬆的道路上。那麼，這一次的中美貨幣政策分化後，對全球經濟乃至資產價格又將產生怎樣的影響？

歷史來看，中國央行寬鬆、美聯儲撤出寬鬆這種貨幣政策分化不乏先例。最近的兩次分別是2014年和2018年（表1）：

2014年11月，中國央行時隔兩年後首次降息（下調存貸款基準利率），隨後一年多的時間內又分別進行了5次降準和降息；而彼時的美聯儲剛剛結束taper，並在一年後的2015年12月開始加息。這一輪中美貨幣政策的分化持續到了2016年 3月，當時美聯儲宣佈暫停加息（圖2），中美貨幣政策的立場不再對立。

2018年4月，伴隨着中美貿易摩擦的升級，中國央行以全面降準轉向貨幣寬鬆；而當時美聯儲仍處於連續加息和縮表的緊縮道路上。這一輪中美貨幣政策的分化一致持續到2019年7月，美聯儲宣佈降息並停止縮表（圖3），中美貨幣政策立場才趨於一致。

上述中美貨幣政策分化的原因，是金融危機後中國在經濟周期上領先美國。如圖4所示，由於金融危機後中國對全球經濟增長的拉動超過了美國，因此中國經濟的復甦的見頂往往要早於美國。隨着中國復甦的見頂，中國央行往往率先在貨幣政策上轉向寬鬆，此時美聯儲對經濟周期性向上的反應則是撤出寬鬆或收緊。然而，這之後中國經濟下行向全球的傳導會逐漸影響到美國經濟，從而制約美聯儲此前的步伐，並最終迫使其轉向。

下半年美聯儲會如何應對中國的全面降準？美聯儲已經開始討論taper（縮減資產購買規模），6月議息會議更是超預期透露了提前加息的信號。結合2014年和2018年的經驗，我們預計美聯儲對待加息會更趨謹慎，更多采取風險管理的模式；不過，隨着美國疫情的控制和就業的改善，taper進程所受的影響相對較小。這一政策微調對於市場最直接的影響就是下半年美債收益率上行動力不足，尤其是當taper遭遇中美和美歐貨幣政策分化的情況下（圖5）。

中美貨幣政策再分化，資產表現怎麼看？2021年上半年美國貨幣政策向中國收斂，下半年則出現分化，除了美債之外，這對於其他資產意味着什麼？

美元：短期有上行壓力，但是空間不大；一旦中美政策重新收斂，美元指數將貶值。參考2014年和2018年，當前美元大幅升值的兩個條件並不具備：美聯儲尚處於政策轉向的初期而歐央行持續按兵不動，分化不如此前明顯；在taper實質落地之前全球美元流動性仍將保持寬鬆（圖6至8）。

中國國債：全面降準利多債市，中美利差不構成下限約束。即使考慮10年美債收益率到達2%的極端情況，中國10年期國債收益率在2.5%以上依舊合意（圖9，參考2018年8月央行開始採取措施限制人民幣貶值預期時的利差）。

人民幣匯率：短期貶值壓力將上升，但不是當前的主要矛盾。貶值的「邊界」是不助漲大宗商品輸入型通脹壓力。

股市：全面降準背後有兩層含義：經濟短期下行壓力上升；政策取向寬鬆。因此久期更長的成長股短期會更受益（圖10），從中美來看短期內創業板可能跑贏納斯達克，但由於美國復甦基本面更好，納斯達克表現可能後來居上。

風險提示：通脹過熱導致貨幣政策收緊；病毒變異導致疫情反覆