華爾街IPO寵兒SPAC究竟是什麼？

SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation），即特殊目的收購公司，自誕生於美國市場以來，已歷經二十多年洗禮，併成為部分企業實現上市的重要途徑。儘管其並非新生事物，也早有中國企業在實踐中試水——例如2003年北京奧瑞金種業藉助SPAC實現海外融資；新近又有中國民生金融控股有限公司披露將利用SPAC助力開心汽車登陸美國納斯達克。但對大多數人來說，SPAC仍是一種相當陌生的存在。

SPAC究竟是什麼？它因何而生？其理論價值、實際表現如何？在新經濟新技術發展呼喚資本市場改革嬗變、融資難融資貴矛盾企盼資本市場施以援手的時代，這一模式設計有什麼樣的現實參考意義？本文試圖以多重光環圍繞的新風天域IPO事件為切入點，系統回顧SPAC的誕生、演變和特點，對上述問題給出初步的答案。

席捲天域的新風

2018年6月28日，一家名為新風天域的公司（New Frontier Corporation）在紐約證券交易所首發上市。對任何一個資本市場而言，IPO項目都不稀奇，但新風天域的首發上市卻頗似其名，帶有幾分「新風」色彩，有媒體在報道中將其稱為「首個紐交所上市的非美國空白支票公司」。從這個有點拗口的表述中，即便是非相關人士，也能體會出一點不太尋常的氣息。

這家公司究竟是什麼來頭呢？查詢公開訊息可以發現，新風天域公司2018年3月28日才正式成立，它註冊於開曼群島，主要辦公地址則位於中國香港，是「新風天域集團附屬公司新風天域控股有限公司為併購、股份交換、資產收購、股份收購、重組或與一個或多個業務進行類似合併之目的而成立的戰略併購公司（SPAC）」，但截至招股書發布，並未確定任何具體併購目標。而新風天域集團在官網的描述中，則定位自己是紮根大中華地區的領先投資平台，涉及醫療、網路、人工智能、大數據、教育等多個領域，其聯合創始人兼集團董事長為從事金融行業多年、擔任過香港特區政府財政司司長等多個公共職位的梁錦松先生，聯合創始人兼首席執行官吳啟楠也擁有13年的投資工作經驗，曾服務於瑞銀集團和黑石集團，還是IT服務企業「文思海輝」和連鎖餐飲企業「一茶一坐」的董事，出身名門，履歷耀眼。

歷史存續僅3個月，註冊在避稅天堂，沒有具體的業務內容，這一家僅有商業計劃的投資類公司就能在紐交所募資上市，看似與通常意義上 「先有產有業才有資」的IPO邏輯大相徑庭。所謂的SPAC和空白支票公司究竟是什麼？難道僅僅因為背後人物光鮮而高大上的背景，就能掀起一股席捲天域的新風？金融業和資本市場真的只是「血色羅裙翻酒污」的逆天名利場嗎？

「空殼」也融資：「無法無天」還是「有法可依」？

要認識和釐清新風天域公司的IPO邏輯，首先需從SPAC（特殊目的收購公司）、空白支票公司等的由來和演變破題。

從歷史上看，SPAC的正式誕生，本身就是市場創新發展與監管法規相互作用、適應和融合的產物。20世紀80年代後期，在美國資本市場上，曾出現過經紀商操縱具有高風險性、高投機性、低流動性特點的低價股（被稱為penny stock[1]）供求以圖謀獲利的事件，經紀商先是大量買入這些低價股票以減少供給，隨後又向中小投資者竭力推薦買入這些股票來推高市場價格。顯然，這一行為極易損害普通投資者的利益，為強調投資者保護的美國證券市場監管所不容。針對亂象，1990年，美國證監會陸續出台包括低價股改革法案、證券法419條款等在內的一系列法律，對低價股公司特別是其中看上去尤其不靠譜的空白支票公司（處於發展階段，但沒有明確商業計劃或僅有併購其他企業實體意願的公司）的資本募集、資金託管、業務開展等行為進行全面規制，以降低發行人的欺詐和資金濫用風險，保護投資者正當權益。例如，空白支票公司募資後需進行第三方獨立託管，若18個月後併購目標完成，標的的市價或淨資產佔到募集資金的絕大部分，則託管可以解除；若沒有成功收購目標企業實體，則資金需原路退回投資者。

監管壓力的來襲，深刻影響着空白支票公司的前途命運。按照一般的設想，空白支票公司要麼會默默走向消亡，要麼在發行募資時就突破監管層對低價股定義的量化標準，以逃避新法規制。但陰陽相生，因果交融，監管的框架雖然明確了，卻並沒有將現實事物一棍子完全打死，限制條件的出台也為解決方案提供了基礎。後續的發展結果，正是市場機構在出於對監管範圍可能進一步擴張的擔憂下，索性以退為進，將419條款的監管條件作為創設SPAC質量標準的基本參考和藍本，使之得以正式登堂入室。20世紀90年代，供職於投資銀行GKN證券的戴維·納博斯，在經濟已經好轉、許多公司希望上市但受制於傳統IPO途徑的背景下，首開行業先河，通過創設空白支票公司作為支持上述公司的工具。儘管他在這一時期參與或經手包銷的許多殼公司，其募集資金都遠遠超過419條款對空白支票公司的認定標準，但卻選擇了遵守419條款中規定的大部分限制性要求。這種主動擁抱而不是逃避監管的做法，看似有作繭自縛、多此一舉，實際上卻是別有洞天、豁然開朗，比起常見的市場與監管之間鬥智鬥勇的貓鼠遊戲，反倒顯得頗具風範和高姿態。它既有效解除了投資者和監管層可能的顧慮，防範了後續的監管風險，又使得新公司不需要受到低價股的有關交易限制，在運作中具備相當的彈性。

因此，現代意義上的SPAC，雖然由於募資規模等較大，本身在IPO後一般都不屬於純粹法律規制意義上的空白支票公司，但其業務運營方式與特點卻與空白支票公司極為類似，其產生也與監管層對空白支票公司的關注息息相關。從形式上看，SPAC的發行與419條款下的發行需遵守的要求在原則上具有很強的一致性，但在實踐當中，其部分細節顯得更加靈活（見表1），有利於推動後續併購方案的通過和實施，降低公司最終被直接清算的概率。

具體到新風天域公司IPO中主要的機制設計（見表2），不難發現其在整體上完全體現了SPAC發行的特徵。由於新風天域公司創始人擁有股份數量較大，且對外併購實施前不會發生外部公眾股東選舉董事和認股期權行權等事件，使得管理團隊本身在推動業務開展方面受到的硬性約束較小。但需要注意的是，這種硬約束的強與弱，仍是在基本監管原則框架下的騰挪，而非自娛自樂和肆意亂為。

設計巧思：兼顧各方的金融創新

我們知道，金融監管、規制和發展之間往往存在着此消彼長的糾結關係，合規通常意味着限制，而過分或不合理的限制則很可能扼殺市場自主的創造性和活力。既然SPAC不僅不是「無法無天」，相反還是監管演進下的「守法模範」，那麼它的吸引力又何在，以致於需要專業人士費盡心思主動迎合監管來保障其長遠發展呢？

金融交易是資金資源配置的過程，同時也是參與各方協商和形成利益分配結構的過程。一種金融交易模式能否長期存在並受到歡迎，其關鍵在於是否能形成你好我好大家好的「分蛋糕」模式。SPAC的募資、上市和運作，不僅是一種特定企業的IPO和經營過程，更是集股權投資、反向收購、上市等於一身的金融多面體，它的模式創設，實際上提供了一種以較為市場化的方式，搭建投資者、資金管理者和潛在被併購企業間利益閉環的設計思路。

對於投資基金的管理者即公司的執行團隊來說，利用SPAC框架，可以發揮專業能力撬動大量資本的槓桿效應。公開發行和上市，一方面將私募化的創業股權投資和公募化的資金來源連接了起來，另一方面也為評估投資團隊的專業能力提供了更加公開透明的市場化機制環境。事實上，搭建SPAC框架的執行團隊通常都由在某些特定行業領域擁有長期工作經驗、在商界具有良好形象和口碑的資深人士組成。新風天域公司中數量高達千萬股的創始人股份，其持有者最初付出的現金對價僅為25000美元，平攤到每股低至0.002美元，與其新股發行價的差別令人訝異。這種差異，在相當程度上可以理解為市場對梁錦松、吳啟楠等為首的新風天域團隊專業性的認可和聲譽資本的定價。

對於投資者而言，通過SPAC框架，可以獲得期權性的獲益機會和相對完備的前端保護。投資者是否參與某一項交易，主要取決於對資金是否安全、是否有獲利預期、參與是否便利等因素的考量。SPAC的資金託管、投票決策機制、異議股東現金選擇權設計為投資者提供了相對系統的前端保護，而普通股和權證組合的證券單位發行則有助於提升回報預期，如果某一SPAC的後續運作獲得極大成功，則其普通股將可能產生可觀漲幅，參與IPO且持有認股權證的投資者能夠通過行權實現相對二級市場股價的「套利」。

對於潛在的併購標的而言，藉助SPAC框架，可以更高效率地與資本市場實現對接。若被某一SPAC收購合併，則併購標的本身也就實現了在交易所市場上市。與傳統IPO流程相比，這一過程時間短、成本低，也不需要滿足繁複多樣的訊息披露等要求（Dimitrova，2016）；與常見的借殼上市（通常利用經營不善或已處置大部分資產的已上市公司，即所謂的natural shell）相比，藉助SPAC這樣的現金殼公司（cash shell）實現反向收購，雖然形式上類似，但實際上是市場「造殼融資」在先，將現金裝入目標公司在後。目標公司不需要專門付出買殼費用，還可以避免所借之殼潛藏的債務隱患、較差的社會聲譽等「不乾淨」歷史問題的影響。同時，這一進程對前期介入併購目標企業的其他PE、VC也具有吸引力，被擁有高現金儲備的SPAC併購，不啻是一條良好的投資退出渠道。

基於以上設計特點和潛在優勢，SPAC在美國市場得到了越來越多的關注和認可，其流行日廣，影響日顯。一是規模逐步增加。據專業研究機構SPAC Analytics披露的統計數據，2003-2018年間，實現IPO的SPAC共有329個，總募資規模達到553.7億美元，平均1.68億美元，其中2016-2018年平均首發募資規模分別達到2.69億、2.94億和2.32億美元，超過了全球金融危機前一波SPAC發行高峰的水平。到2018年底，這329個SPAC中，完成併購和已公告併購對象的分別為173家、15家，正在尋找併購目標和已經清算退出的則分別為58家、83家。二是上市市場範圍擴大。早先，SPAC侷限在場外市場掛牌，2005年，AMEX（美國證券交易所）在未對其既定上市標準[2]框架進行額外修改的情況下正式接受SPAC，遂開SPAC於全國性證券交易所上市之濫觴；2008年，紐交所和納斯達克先後在通用上市標準基礎上，從募集資金託管、併購完成時限、併購規模要求、公眾投資者決議機制等角度提出了對SPAC的額外要求，也開始接納符合條件的SPAC上市。

白璧亦有瑕：SPAC的現實表現及評價

那麼是不是參與了SPAC的投資，就可以抱着枕頭睡大覺、等着醒來變元寶呢？

在這裏，我們需要指出，理論上設計精妙絕倫的SPAC模式，在現實中並不會必然讓人躺着發財。從整體層面看，Dimitrova（2016）的研究統計顯示，若考察一個4年的買入-持有期限，SPAC的回報在平均意義上並不比其他上市公司更具優勢，且不同SPAC的市場表現之間存在相當明顯的分化。如果一家SPAC的併購活動是在約定存續期限即將到來時倉促完成，或者其交易規模剛剛卡着最低金額要求的標準，或者其上市承銷費用需要遞延到併購順利完成才能付給承銷商，通常都會導致不甚理想的後果，即容易發生基金執行團隊選擇一個質地較差的併購標的以求「過關」的道德風險問題，而如果基金管理團隊人員在併購後繼續積極參與新公司（即被收購公司）的治理，則有助於提升長期業績回報。Kolb and Tykvová（2014）則發現，規模較小、槓桿較高、風險屬性較強的公司更傾向於通過SPAC實現反向收購上市，這與通過正常IPO流程上市的公司存在鮮明的特徵差異，也可能會影響SPAC的長期實際回報。從個例層面看，於2009年10月通過SPAC途徑登陸美國資本市場，並在次年轉板至納斯達克全球精選市場交易的中國高速頻道（實際經營實體為福建分眾傳媒），就曾被渾水、香櫞等機構質疑財務訊息造假、涉嫌欺詐，最終黯然退市。

但是，我們更需要理解，評價一個金融模式或產品創新是否有價值，與它是否能給每個人都帶來真金白銀收益是兩個完全不同的問題；對投資者權益的保護和讓每位投資者都滿載而歸，也是完全不等價的。天底下沒有穩賺不賠的生意，成熟的金融載體如股票、債券市場，亦並非以保證人人盈利而發展至今。SPAC的實際業績表現，並不足以否認其設計機制的價值。當然，在現實實踐中，SPAC具體的合約結構、內部治理安排、激勵約束機制設計會如何在市場化的博弈和選擇中繼續演變改進，使之既保持相對於IPO、APO等模式的優勢與吸引力，又能更好地協調管理人和投資者利益，實現高效服務和篩選培育企業的目標，值得我們拭目以待。

啟示與思考

資本市場的基本邏輯，是通過設立特定的、能為公眾投資者普遍接受的質量、風控標準（例如發行標準、上市標準、訊息披露要求等）和相應的產品載體（例如普通股、優先股、公司債等），來實現資金向資本的轉變。

應該看到，資本市場若要持續發揮服務實體經濟的功能，這一「合乎條件者上、不達要求者下」的邊界劃定就不應該固定不變，而應與時推移。放眼當今世界，新經濟方興未艾，新技術層出不窮，在產生巨大的融資特別是直接融資需求的同時，正對資本市場的彈性和包容性提出更高的要求。多層次資本市場，只有真正建立在多元化風控標準、多元化融資渠道和多元化金融載體的基礎上，只有實現作為資金原始供給者、資金向資本轉換的管理者、資本最終承載者的投資者、金融中介、企業間更加緊密的結合，才能煥發出持久的生機活力。

作為一種金融模式的創新，SPAC既是強化監管的產物，同時又在市場的荊棘叢中開闢了新路。儘管尚不可謂完美無缺，但回顧其誕生、發展和特點，仍能在多個方面給予我們啟示和思考。

從宏觀意義上，SPAC的創設歷史表明，監管和市場發展並不必然是對立和相互否定的。在合理的法律規制邏輯下，監管規則的完善也可以為金融業態的創新提供土壤。從這個角度來說，資本市場的包容性，正是防範欺詐等必要的監管底線和市場自治權利及空間的有機結合。

從微觀角度來看，SPAC為許多規模相對較小、風險屬性較強的企業快速對接資本市場提供了重要的替代途徑，在實踐中正是起到了豐富資本市場層次的作用。在政策綜合發力以冀增加中小企業、民營企業融資可得性的今天，是否可以在政府提供信用擔保、進行融資比例窗口指導等思路之外，借鑑SPAC在境外市場的發展歷史經驗，鼓勵本土的市場化機制創新，或支持部分企業合理運用包括SPAC在內的境外資本市場工具以獲得長期資本補充並增加知名度和競爭力，值得思考和探索。

特別是，長期以來作為支持創新的重要主體，中國創投企業如何實現資本化和證券化一直是廣受關注的話題。由於業務性質特殊等原因，創投類資產在A股實現IPO的可能性較小，即便通過借殼上市，也由於監管規定的不確定性，存在一定的難度。譬如現行《上市公司重大資產重組管理辦法》第13條即規定，上市公司自控制權發生變更之日起，向收購人及其關聯人購買的資產屬於金融、創業投資等特定行業的，需由中國證監會另行規定。最近通產麗星公布擬收購力合科創100%股權預案後受到深交所直指是否創投借殼上市的問詢，就反映了有關方面的關切。在這樣的背景下，借道SPAC這一資本運作工具，或許也是創投企業實現跨越發展的一種選擇。