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    聯儲天量逆回購的因與果

    聯儲天量逆回購的因與果

    2021年4月以來美聯儲隔夜逆回購(ON RRP)規模激增,6月末突破單日1萬億美元創下歷史新高。市場為何如此青睞ON RRP?

    ON RRP扮演着美聯儲政策利率走廊下限的角色,在資產負債表中則是吸納準備金的「沖銷項」。目前大量使用ON RRP的機構主要是貨幣基金。

    為了應對SLR監管要求,銀行系統已經無法吸納更多存款,因而將資金導流至貨幣基金。受到債務上限即將恢復的限制,美國財政部大量回購短期國庫券,使得貨幣基金面臨可投短期資產不足的困境,迫不得已只能選擇安全的ON RRP。在美國債務上限提高之前,ON RRP仍將被大量使用。

    相對於QE的「放水」,ON RRP則是「收水」,其使得銀行體系準備金規模下降,效果相當於縮表。歷史上準備金規模的下降會首先衝擊外匯掉期市場,引發美元流動性緊張進而推升美元指數。目前準備金絕對水平依然非常高,年內發生流動性衝擊的可能性不大,維持美元緩慢上行觀點。

    當前美聯儲的QE已經非常低效——一邊通過QE購買債券,另一邊又通過ON RRP賣出債券。也許Taper之後,加息並不遙遠。加息預期下,美元上行將提速。

    2021年4月以來美聯儲隔夜逆回購(ON RRP,Overnight Reverse Repurchase)用量迅速攀升,6月末首次突破單日1萬億美元創下歷史新高。資金為何青睞ON RRP?ON RRP的大規模使用又會給聯儲政策、資產價格帶來怎樣的影響?

    一、什麼是隔夜逆回購?

    隔夜逆回購於2014年9月17日推出,是當時美聯儲貨幣政策正常化的工具之一,但屬於臨時性公開市場操作工具。其主要作用是通過回收流動性,維護美國政策利率走廊下限——隔夜逆回購利率是美國政策利率走廊下限。6月議息會議技術性上調隔夜逆回購利率5bp,是為了保持名義利率不跌破0%。

    隔夜逆回購在操作時,由美聯儲向合格交易對手賣出債券(美國國債、聯邦機構債券、MBS),並承諾在次日回購。與其他貨幣政策工具一樣,隔夜逆回購的具體操作由紐約聯儲的SOMA(System Open MarketAccount)賬户執行。

    可以使用隔夜逆回購工具的對手方包括銀行、政府支持企業(GSE)以及貨幣基金(MMFs)。針對海外官方賬户(中央銀行)以及國際賬户,則有海外逆回購市場(F-O/N RRP)。ON RRP與聯邦基金利率市場最大的差異在於,貨幣基金可以參與前者,但不能參與後者。

    在美聯儲的「H.4.1 FactorsAffecting Reserve Balances of Depository Institutions and Condition Statementof Federal Reserve Banks」報表中,共分為「Reserve Bank credit」、「Total factors, other thanreserve balances, absorbing reserve funds」和「Reserve balances with FederalReserve Banks」。第一項即通常意義上的美聯儲總資產,第二項為吸納準備金的「沖銷項」,即美聯儲總資產減去存款機構在聯儲的準備金餘額(美聯儲總負債);第三項為存款機構在美聯儲的準備金餘額(美聯儲淨資產)。換言之,存款機構在美聯儲的準備金餘額為美聯儲總資產與「沖銷項」之差。

    各期限RRP(絕大多數為ON RRP)屬於H.4.1「Total factors,other than reserve balances, absorbing reserve funds」的子項,即RRP的增加會減少準備金餘額。存款機構使用RRP即在沖銷自身的準備金餘額,這一舉動的原因和意義何在?貨幣基金是使用RRP的絕對主力,又是為何?

    Macrobond、興業研究(興業研究宏觀提供 )
    Macrobond、FRB of New York興、興業研究(興業研究宏觀提供 )
    Macrobond、興業研究(興業研究宏觀提供 )

    二、SLR壓力下迫不得已的選擇

    2021年3月下旬開始ONRRP規模開始迅速增長,但當時投資ON RRP為0利率。即便在6月美聯儲議息會議提高ONRRP利率至5 bp後,ONRRP依然是非常低收益率的資產。顯然存款機構和貨幣基金投資ON RRP並不完全是為了獲得收益率。

    對於存款機構而言,投資ONRRP主要是為了應對SLR[1]監管的要求。2020年3月,為了應對金融市場動盪,美聯儲暫時允許存款機構不將持有的美國國債和存放在美聯儲的準備金計入SLR。2021年3月31日後,美聯儲不再對SLR槓桿率計算豁免。過去一年,伴隨着美聯儲大力QE,銀行準備金規模持續增長。與此同時,三輪財政刺激將大量現金髮放至個人手中,而個人將大部分現金轉化為了儲蓄,進一步增加了銀行準備金。SLR豁免到期後,許多機構已經無力吸收更多的存款,過高的準備金餘額成為了監管壓力。作為應對,大型商業銀行一方面通過隔夜逆回購沖銷準備金餘額,另一方面則將存款引導至貨幣基金。可以看到,4月之後大型商業銀行的存款規模趨於平穩,而貨幣基金規模明顯增長。

    對於貨幣基金而言,使用ONRRP則主要是由於短期限可投安全資產不足。美國財政部TGA餘額持續下降,其中一部分被用於回購短期國庫券,導致短期國庫券淨髮行規模持續負增長。短期國庫券的「稀缺」使得部分國庫券收益率跌為負值,貨幣基金不得不投資於零利率且安全的ONRRP。

    Macrobond、興業研究(興業研究宏觀提供 )
    Macrobond、興業研究(興業研究宏觀提供 )

    三、天量逆回購將產生哪些影響?

    當前美聯儲暫無改變SLR規則的計劃;即便美聯儲在第四季度宣佈Taper,下半年仍有約7000億美元的資產購買;同時美國財政部TGA賬户餘額距離1000億美元的目標還有約6000億美元,根據耶倫的最新表態到7月末TGA賬户將由當前的7200億降至4500億美元(關於債務上限問題我們將於另一篇專題中分析)。這意味着存款機構準備金過高的困擾依然存在,資金可能繼續被導流至貨幣基金。而與此同時,在美國債務上限提高之前,短期國庫券可能依然稀缺。上述因素將迫使貨幣基金繼續大量使用ON RRP來消化持續增長的規模。瑞士信貸分析師Zoltan估計年內還有約1萬億美元會湧入ON RRP[2]。

    倘若ON RRP持續激增會給市場帶來怎樣的影響?正如上文介紹,ON RRP是準備金的沖銷項。相對於QE的「放水」,ON RRP則是「收水」。儘管ON RRP利率抬升水平非常有限,但更大的影響主要體現在整個銀行體系準備金規模的下降,效果相當於縮表。準備金規模下降首當其衝的將是外匯掉期市場,因為受到SLR的限制,銀行的借出資金能力依賴於準備金規模。

    回顧上一輪緊縮過程,在2014年實施Taper後,美國銀行體系準備金規模的持續下降導致了美元拆借成本的急劇上升,成為了推升美元指數的重要驅動力之一。美元拆借成本攀升的局面在2016年末達到頂峰,隨後有所好轉。2018年美聯儲進入縮表周期,但美元拆借成本反而進一步下降。Zoltan認為有以下幾點原因:(1)JP Morgan是除美聯儲外最大的資金拆出方。JP Morgan在美國Bakken產區有大量的頁岩油投資,2018年Bakken產區ROE轉正,使得JP Morgan準備金非常充裕,在拆借市場上彌補了美聯儲縮表造成的資金缺口。(2)2018年上半年原油價格較2017年低點幾乎翻倍,這使得沙特等產油國通過經常項目獲得大量美元,充裕了離岸美元市場流動性。不過進入2019年下半年,JP Morgan為了滿足監管要求也開始削減其銀行間資產,再加上美國財政部發債融資吸收市場流動性,美元拆借成本再次明顯上升。為緩解這一局面,美聯儲啟動正回購(RP)和央行流動性互換向市場投放流動性。

    展望今年下半年,雖然ON RRP沖銷了準備金餘額,但準備金絕對水平依然非常高,同時美聯儲的各類流動性便利工具會延續至年底。微觀上,市場上最大資金拆出方JP Morgan的銀行間資產也保持在非常高的水平。因此年內美元拆借成本急劇上升的可能性不大。這也意味着美元指數緩慢震盪上行仍是大概率事件,尚不會出現類似2014下半年的情況。隨着流動性的邊際收緊和美債配置資金的增加,美元指數中樞有望逐步上移。

    需要特別注意,當前美聯儲的QE已經非常低效率——美聯儲一邊通過QE購買債券,另一邊又通過ON RRP賣出債券,這表明市場流動性已經過剩。再考慮到持續改善的勞動力市場以及更長時間的通脹超調,不能排除美聯儲更早、更激進採取緊縮措施的可能。也許Taper之後,加息並不遙遠。一旦市場開始交易加息預期,美元指數將加速上行,給予人民幣匯率及非美資產更大壓力。

    Macrobond、興業研究(興業研究宏觀提供 )
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    Bloomberg、Macrobond、興業研究(興業研究宏觀提供 )
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    本文由《香港01》提供

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