中國網路企業海外上市史

本文覆盤了中國網路企業在2008年全球金融危機後的十年海外上市史，這會有助於我們理解當前中國網路公司的一些真實處境。

1983年，劉鋼從北京大學法學院畢業，被分配到司法部秘書處，負責為部長撰寫日常報告。

一年後，他感覺工作內容枯燥，想申請調職。有人勸告他，秘書身份可能會更容易得到提升。

1985年，國家推行「第三梯隊」幹部改革。司法部挑選年輕幹部到基層鍛鍊，劉鋼被列入其中。他主動放棄了基層機關的崗位，選擇做一名基層律師。

鍛鍊期滿，同事們紛紛回到司法部繼續職業生涯，但劉鋼沒有回去。他選擇留在律師行業。

當時，中國律師行業剛剛興起，一切尚在矇昧期。劉鋼的主要業務是討債。

從此，他過上了「討債民工」的生活：兩天兩夜擠火車硬座，睡一塊錢一晚的大通鋪，狂奔追趕欠款人，躲避債務人的打手與圍毆……

轉折點出現在1989年。司法部和英國律師協會聯合啟動一個律師培訓項目。劉鋼申請並通過考試後，被選派往英國倫敦的一家律師事務所接受實習培訓。

他想做當時在中國大熱的知識產權。但英國律所的一位高級合夥人建議他：「我建議你了解一下資本市場。」劉鋼問：「什麼是資本市場？」

「中國那麼大的國家，早晚會有資本市場。」那位英國律所合夥人說。

1990年，中國迎來屬於自己的資本市場，上海交易所和深圳交易所先後開業。

兩年後，中國放開私人合夥制律師事務所限制。劉鋼和兩個朋友在建國門外租下一間辦公室，創辦起自己的律師事務所：通商律師事務所。

2000年，劉鋼得到職業生涯的一次關鍵機會。當時新浪正在衝擊納斯達克上市。如果成功，它將成為第一家在美國上市的中國網路公司。

新浪的上市主體註冊在開曼群島。但中國法律對外資進入網路領域存在限制：禁止外資投資中國網路，也禁止外國公司在中國開展網路業務。

為了繞過這些投資限制，劉鋼幫助新浪設計了一套複雜的控制架構。他將外國投資者和中國公司通過一系列複雜的法律合同相連接，使海外上市實體在沒有直接股權關係下，通過協議控制國內的運營實體。

劉鋼用一紙VIE架構，拉開中國網路公司海外上市的大幕。

2000年4月，新浪成功登陸美國納斯達克。同年6月、7月，網易和搜狐相繼完成納斯達克上市。中國三大門户網站海外上市，劉鋼均參與其中。這在律師行業非常罕見。

此後20餘年，幾乎所有中國網路公司海外上市，均採取「新浪模式」的VIE架構。截至2021年5月，中國共有248家公司在美國上市，總市值高達2.1萬億美元。其中網路相關的訊息技術公司數量最多，比例達四分之一以上。

然而，VIE架構也成為今後20年中美兩國股市博弈的支點。

在劉鋼的表述裏，VIE架構「使境外投資公司在沒有直接股權關係的情況下，控制國內公司的運營」。

但在美國國會的表述中，VIE架構則「保證了經濟利益流向外國投資者，同時對業務的經營控制留在中國公司」。

這種特殊架構，成為中概股的典型特徵，也為中國網路公司20年海外上市路埋下爭議與危機的伏筆。

2008年全球金融危機後的十年海外上市史，是幫助我們理解中國網路公司目前處境的關鍵。筆者將其分為四個階段，分別為：

圍獵中國公司：第一輪海外上市與做空潮（2010-2013）

2011年11月1日，周鴻禕半夜趕回公司，把網址站、瀏覽器、投資者關係、財務、法務、公關等相應一堆主管都叫了過來。

當晚9點，做空機構香櫞研究（Citron Research）趕在美國股市開市前，發出了針對奇虎360公司的第一份做空報告。1個小時後，報告送到周鴻禕手中。「Citron做空360時，我們覺得很驚訝。」他表示。

當天，奇虎360的股票跌去約10%。

7個月前，奇虎360登陸美國紐交所上市。和它一同登陸美國股市的，還有一大批中國公司。

2008年金融危機後，美國經濟2009年起快速復甦，國際資本市場活躍。同一時期，中國網路公司正在飛速擴張期，迫切需要資金。

大批網路公司奔赴美國尋求上市。從2010年到2012年，高德地圖、奇虎360、優酷、土豆等網路公司先後成功在美國上市，開啟海外的中概股熱潮。

2010年共計約50家中概股登陸美股市場，中國公司海外上市的數量突破峰值，也吸引了「市場禿鷲」做空機構們的目光。

渾水公司（Muddy Waters）射出第一顆子彈。2010年，渾水創始人卡森·布洛克（Carson Block）拋出一份30頁的東方紙業做空報告，東方紙業股價大跌，渾水一戰成名。

隨後，以渾水、香櫞為代表的美國做空機構，相繼把槍口瞄準了分眾傳媒、奇虎360、新東方等中概股。其中網路公司成為被圍獵的中概股重災區。

此輪做空機構圍獵下，超過40家中國企業不得不停牌、退市。中概股集體陷入信任危機。

VIE是美國機構做空中國公司的一個關鍵靶子。「中國網路行業存在VIE結構。美國人認為你沒有法律規定，就永遠覺得心裏沒底。」周鴻禕說。

2012年7月17日，新東方因為VIE架構調整，遭受美國證券交易委員會（SEC）調查。渾水隨即發布一份長達90多頁的做空報告，指出新東方VIE結構存在巨大隱患，缺乏控制力。

48小時內，新東方股價跌去60%，股價創5年新低。

新東方事件同時引發國際市場擔憂VIE架構，中概股普遍大跌。攜程、新浪等跌幅超過7%，噹噹網、奇虎360、網易、搜狐等跌幅超過4%。

中概股做空潮爆發後，美國監管方進一步強勢出擊。2012年12月，SEC對德勤、安永、畢馬威、普華永道，以及德豪五大會計師事務所中國分部發起行政訴訟。

SEC要求他們提交9家在美上市的中概股審計底稿，但五大會計師事務所拒絕了這一要求，他們不願觸犯中國法律。

這一舉動導致在美上市的中國企業陷入沒有審計方的境地，迫使中國公司摘牌退市。

中概股退市潮越演越烈。在美上市的中國公司由2010年的240餘家，減少到2012年的不足200家。

衝突頻發，中美兩國將審計跨境執法納入戰略經濟對話。2013年，中國證監會和財政部與美國上市公司會計監管委員會（PCAOB）簽訂執法合作協議，正式開展審計跨境執法合作。

但數據主權和保密問題仍是中美難以協調的矛盾。後續種種風波，也因此而起。

盛宴下的暗影：阿里上市與中概股審查風暴（2014-2017）

2014年9月，馬雲步入聯合國總部。他此行的目的之一，是通過恆隆集團董事長陳啟宗引薦，與聯合國秘書長潘基文見面。

他們兩個人站在電梯口，等潘基文上來時，陳啟宗對馬雲說了這樣一番話：「我知道阿里到美國上市是被逼的，香港沒有同股不同權，你是沒辦法。但是馬雲你要小心，美國人的手是伸的很長很長的。總有一天他會給你麻煩。」

一個星期前，阿里巴巴9月19日在美國紐交所成功掛牌上市。狂歡充斥着整個華爾街。

當晚，紐交所黑色大屏幕上，代表阿里巴巴開盤價的數字不斷滾動，持續攀升——70……80……90……

「開盤價92.7！」一個聲音大喊。

馬雲抬起頭，興奮地看了一眼屏幕上的數字。他拿起錘子，快速敲擊着一個金色銅鐘。包圍着他的人群隨即歡呼起來，閃光燈此起彼伏。

經過2個多小時、12輪詢價，阿里巴巴股票在當晚23點53分最終開盤。開盤價92.7美元，比起發行價68美元大漲36.32%。融資總金額高達341.25億美元，創下全球歷史上IPO融資最高紀錄。阿里巴巴總市值達到2285億美元，超過100多個國家的GDP。

多家美國券商和國際資本分享了這次資本盛宴。花旗、瑞士信貸、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利等均位列其中。

阿里巴巴登陸紐交所時，軟銀持股34.4%，為第一大股東；雅虎持股比例22.6%，居第二位。僅按阿里巴巴上市開盤價來算，軟銀和雅虎的持股市值已分別高達786.04億美元和516.41億美元，這還不算他們此前從阿里套現的部分。

2014年是中國網路公司赴美上市的又一波高峰。除了阿里，京東、微博、途牛、智聯招聘等也先後登陸美國紐交所和納斯達克，全年共有12家網路公司在美完成上市。

然而，就在阿里巴巴上市當月，美國國會中國經濟與安全審查委員會（UCESRC）發布了一份名為《中國網路公司在美國證券交易所的風險》的調查報告。

報告用17頁篇幅指出針對中國網路公司上市的各項風險，直指VIE架構不值得信任。UCESRC宣稱：「許多美國法律專家認為，根據中國法律，VIE結構在技術上是非法的，並建議美國投資者不要進行此類投資。」

同年雙十一當晚，馬雲在杭州阿里總部接受20分鐘的媒體採訪，談到支付寶上市時直接表態：「由於各種原因，阿里巴巴沒有辦法在A股上市，所以我們希望未來支付寶能夠在中國A股上市。」

顯然，馬雲聽懂了陳啟宗的話。而要進一步理解這個表態，我們還需要把時間線拉回到三年前的支付寶拆分事件上。

2011年第一季度，中國央行要求申請支付牌照的支付企業對外資的持股比例作出聲明。5月，馬雲變更支付寶的所有權，終止了阿里巴巴集團對浙江阿里巴巴的控制協議。浙江阿里巴巴為支付寶的全資控股公司。這意味着，支付寶從外資控股變為了一家純內資公司。

但馬雲此輪股權變更，此前並未跟董事會達成協議。木已成舟後，馬雲對雅虎和軟銀兩位大股東給出了相應補償。

2011年7月29日，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議。支付寶控股公司承諾上市時給以阿里巴巴集團一次性的現金回報。回報額為支付寶上市時IPO價總市值的37.5%，不低於20億美元且不超過60億美元。

馬雲為此背上「不守誠信」，「打擊國外投資者對中概股VIE信心」的罵名。他罕見地主動接受國內媒體大篇幅獨家專訪，出面解釋一切都是為了支付寶合規獲取支付牌照。

「我說，兄弟，你如果搞個小合資企業，沒關係。你搞的是支付寶，是金融，越來越觸及到敏感地帶。金融是數據，一定會出問題的。楊致遠不相信，但後來他們相信了。」馬雲在接受《時尚先生》專訪時說。

但當時，大多數人認為馬雲是拿政府做擋箭牌，對此抱以譏笑嘲諷居多。馬雲憤而退出微博。

退出前，馬雲發出了最後一條微博。沒有文字，只有標點：問號，歎號，以及一串省略號。

支付寶分拆三年後，2014年螞蟻金服成立，從支付領域進軍普惠金融。

六年後，就在螞蟻金服上市前夕，馬雲2020年10月底在外灘金融峰會做出了那篇著名的演講。11月3號，上交所和港交所先後發出緊急通知，暫緩螞蟻金服科創板和H股上市。

這時，大家才恍然大悟。九年前，馬雲沒有高估中國政府的決心。

洪流入海：A股、H股新經濟改革（2018-2019）

2018年兩會期間，時任中國證監會主席劉士餘談到中國新經濟公司海外上市時稱，限於當時的特定製度環境和市場容量，一些主體在中國的新經濟企業選擇到境外上市，這是好事。但國內沒有享受到它們增長的成果，也是一個遺憾。

「進入新時代，這個遺憾就不能再發生了。」劉士餘說。

「站在風口上，豬都會飛。」說出這句話的雷軍，再一次把小米推上時代風口。他要讓小米成為第一個內地A股和香港H股同步上市的網路公司。

2018年5月3日，雷軍手握兩款小米手機，親自飛往香港拜訪香港首富李嘉誠。就在同一天，小米向港交所遞交上市招股書。李嘉誠愛將霍建寧向媒體證實，李嘉誠斥資2.3億港元認購小米股票。除了李嘉誠，國內兩大網路巨頭馬雲、馬化騰也一同認購小米股票。

在內地，小米更是創下12天「閃電」上會記錄。同年6月7日，小米向中國證監會申請發行CDR（存託憑證）上市，同天被受理。14日，小米更新招股說明書，當晚收到證監會下發的反饋意見，定於19日上會審核。

彼時，中國證監會和港交所正在爭相推進新經濟上市改革。

2017年12月，港交所發布《有關建議設立創新板的框架諮詢文件》的市場《諮詢總結》，宣佈接納采用不同投票權架構的新經濟公司赴港上市。

3個月後，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，允許在境外上市的新經濟企業在內地A股市場發行CDR（存託憑證），推動包括網路在內的新經濟企業回歸A股上市。

然而，小米突然被叫停在內地CDR上市。2018年6月14日，證監會針對小米發出84問。五天後，小米宣佈，推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。先在香港上市之後，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。

香港上市也一波三折。當年7月9日，小米公司在港交所完成上市。上市當天，小米股票被納入恒指綜合成分股，按照正常情況將進入港股通，允許中國內地投資者直接購買小米股票。

不料滬深交易所在7月14日突然發出通知，以「內地投資者不熟識」為由，暫拒同股不同權公司、外國公司股票及合訂證券納入港股通範圍。小米公司被拒之門外。

兩天後，港交所CEO李小加緊急從香港飛往北京，與中國證監會相關負責人碰面談判。「一直幾個星期、幾個月來我們都在跟內地證監會溝通，最好這次都包進去，按正常滬港通、深港通程序往前走。但是內地交易所可能有些不同意見。」李小加說。

這次爭端，關係着中國網路公司上市的未來走向。通往新時代的大門能否打開？

中國網路公司長期只有赴美上市一個選擇，皆因內地A股和香港H股過去不接受同股不同權架構。即使港交所鋭意改革，流動性差仍將成為網路公司赴港上市的關鍵掣肘。

只有港股通接納新經濟公司，來自中國內地的巨量資金得以南下，東方世界的大門才能真正面向網路公司開啟。

風波是暫時的，方向是確定的。

2018年，港交所重新摘下全球交易所IPO排行榜第一名桂冠，全年IPO募資額高達2778.5億港元，創下2010年以來新高。

全年共有28家新經濟公司及生物科技公司赴港上市。其中小米和美團以426.1億港元和331.4億港元，分列香港上市募資額年度第二、第三大公司。

2019年10月，上交所與深交所發布公告，小米和美團納入港股通。

乘此勢頭，包括阿里、網易、京東等在內的中國網路公司紛紛從海外回歸，爭相赴港二次上市。到2021年，香港市場已經集齊騰訊、阿里、美團、快手、京東、小米、百度、網易八大網路巨頭。

同一階段，中國網路公司赴美上市迎來第三次高峰。2018年和2019年分別有38家和32家中國公司赴美國上市，其中大多以網路新經濟企業為主，包括愛奇藝、鬥魚、網易有道等等。

2019年10月，中美雙方就香港會計師事務所審計的、存放在中國內地的在美上市公司審計工作底稿調取事宜達成共識。中國證監會答記者問時表示，雙方「保持着暢通的合作關係」。

一切都顯得欣欣向榮。

人們沒有料到，就在一年之後，新的危機如火山熔岩般，積蓄已久，噴湧而出。

新危機時代：滴滴、字節、拼多多們的困境與未來（2020-今天）

7月1日，建黨100周年大慶。當天凌晨，滴滴赴美上市，融資44億美元。

這場自2014年來中國公司在美國最大的IPO，沒有敲鐘照片，官網沒有公告，媒體少有報道，員工不發朋友圈。

7月2號，中國網絡安全審查辦公室發布公告稱，為防範國家數據安全風險，維護國家安全，保障公共利益，依據《國家安全法》《網絡安全法》對「滴滴出行」實施網絡安全審查。審查期間「滴滴出行」停止新用户註冊。滴滴上市，才出現在微博熱搜和媒體頭條上。

7月9日，滴滴公司旗下25款app全體下架。

全球最大的對沖基金橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）曾在其領英主頁上發布2萬字長文《改變中的世界秩序》。他指出，衡量全球衝突的「民粹主義指數」（Populism Index）如今已經達到歷史高點。

「我們正在走向兩極分化和民粹主義的深淵。」達利歐警告，今天我們面對的貧富分化、政治兩極化和極端民族主義，和二戰時期極為相似。

2021年3月25日，美國證券交易委員會（SEC）發布公告，通過《外國公司問責法案》（HFCAA）最終修正案。法案規定，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，將被摘牌退市。

中國外交部發言人華春瑩在記者會上回應稱：「HFCAA完全是對中國在美上市企業的無理政治打壓，嚴重扭曲美國自己一向標榜的市場經濟基本準則，也剝奪了美國投資者和美國公眾分享中國企業發展紅利的機會。」

美國PCAOB官方數據顯示，截止到2020年4月，不接受PCAOB檢查審計底稿的外國上市企業中，中國內地和香港的企業佔近90%。

滴滴用靜默上市，成功把自己扔進了中美股市博弈風暴中的颱風眼。

7月7日，人民日報旗下「踏浪青年」公眾號，連發兩篇報道評論滴滴事件：「滴滴遠沒有到挾就業以令政府的程度。如果之後滴滴死了，司機換一個平台接單，我們換一個平台打車，生活不會受到任何影響。」

7月8日，美國民主黨參議員Chris Van Hollen呼籲美國證交會徹底調查滴滴上市事件。

網路正值多事之秋。一些事情連起來看，變得耐人尋味。

滴滴事件之前，今年3月，黃崢卸任拼多多CEO；5月，張一鳴卸任字節跳動CEO。

此前不少人將這看做網路反壟斷的結果。但他們忽略了一條關鍵線索：

滴滴、拼多多均在美國上市。至於字節跳動，特朗普對Tiktok的禁令就已經說明了一切。

而在香港上市的騰訊與美團，馬化騰和王興至今安坐CEO之位。

最近所有在我們身邊接連發生的網路震動，都在向我們傳遞出一個信號：

中美股市博弈中，過去美國積極進攻，中國被動防守的局面將成為歷史。中國監管的決心和行動，已經初露端倪。

有的網路公司，還停留在前20年的慣性思維裏；有的網路公司已經駛向新港口。

他們註定迎來截然不同的命運。