美國資本市場嬗變中的SPAC

2020年美國股票市場上SPAC成為一道靚麗的風景，本文試圖勾勒SPAC爆發式增長背後的經濟與資本市場環境因素。對於中國而言，考察引入SPAC的必要性和途徑，需要綜合考量中國市場的發展階段和制度環境。當前，以註冊制的實施為契機，提高市場包容度和服務實體經濟的能力，仍然是資本市場改革的重中之重。

2020年，疫情下的美國股票市場中，SPAC（特殊目的收購公司）成為一道靚麗的風景。過去的20年，是經濟全球化和網路經濟、數字經濟突飛猛進的時期，美國公募市場的發展卻進入了平台期，而私募市場則是蓬勃發展，美國資本市場發生了結構性變化。2020年的突發疫情以及為救助經濟採取的無限量量化寬鬆貨幣政策及其他救助措施，是SPAC爆發的重要環境因素。本文試圖去勾勒SPAC爆發式增長背後的經濟與資本市場環境因素。

公募市場發展進入平台期

美國股票公開發行市場（以下簡稱公募市場）的首次公開募股（IPO）數量經歷了20世紀80年代和90年代的高速增長之後，進入了平台期。IPO的數量從1980—2000年的年平均310隻，下降到了2001—2012年的年平均99隻，之後雖稍有上升，也基本維持在年平均200家左右。不僅如此，2000年之後的大多數年份，退市公司的數量超過了IPO的數量，美國上市公司總數持續下降（見圖1）。

對於公募市場發展進入平台期的原因，業界和學界做了大量研究，認為主要的原因有：

第一，IPO及上市的監管成本負擔。18世紀之後，美國股票市場在自由發展中建立起來，20世紀初，缺乏監管的市場積弊叢生，欺詐操縱盛行，「如不加監管，連藍天都可能被人IPO了」。1911年，堪薩斯州首先建立了證券市場的州立法——「藍天法」。1929年的股市大崩潰之後，建立聯邦立法，有效打擊欺詐、內幕交易、操縱的共識逐漸佔了上風，以「強制訊息披露監管」（Mandatory Disclosure）為核心的證券公開發行監管制度在《1933年證券法》中得以確立，《1934年證券交易法》又確立了二級市場監管制度，並建立了聯邦證券市場監管機構——證監會（SEC）。從此之後，對公開發行的證券市場的監管，維護市場公平、公正、公開和保護中小投資者利益，成為美國以及全球資本市場監管的目標。

與其他的監管制度一樣，公募市場的監管必然給股票的發行人和相關市場主體帶來監管成本。主要包括：一是IPO的監管成本。它不僅包括IPO註冊成本、支付給承銷商等中介機構的佣金等顯性成本，還包括IPO盡職調查和註冊等時間成本，以及為滿足合規性要求公司內部管理和治理機制調整所帶來的隱性成本。二是上市後的成本。既有持續履行披露訊息義務的成本，也有遵守公司治理要求的成本。尤其是2002年《薩班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act）實施之後，上市公司的訊息披露和公司治理標準提高，不僅要遵守反虛假財務報告委員會（Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission，簡稱COSO）建立的COSO內控框架的規定，上市公司的審計師還受到了根據該法成立的公眾公司會計監管委員會（Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB）的監管，這些成本也會轉嫁到上市公司。學界和業界對於《薩班斯法案》帶來的監管成本是有共識的。SEC的調查顯示，該法實施後，美國公司IPO的平均費用為250萬美元，上市後仍須每年付出150萬美元以滿足合規和訊息披露要求（見圖2）。

相比大公司，中小企業的監管成本負擔更重。Chen和Ritter（2000）的研究顯示，20世紀90年代，美國90%以上的中型公司的IPO承銷費率為7%，高於80年代水平。SEC的研究還顯示，在2001—2006年期間，大部分中型公司的IPO承銷費率也在7%左右，高於大型公司的費用水平，比如，2012年臉書（Facebook）IPO的承銷費率僅為1.1%。根據Gao等人（2013）的測算，《薩班斯法案》實施後，5%的中小企業由於監管成本的提高未能實現盈利。SEC副主席羅伯特·傑克遜（Robert Jackson）指出，這種監管成本類似於向企業徵收的「IPO稅」。

2008年金融危機之後，改革監管制度的呼籲愈加強烈。2012年，美國國會通過了《工商初創企業推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案），對年營業額低於10億美元的新興成長企業（Emerging Growth Company，簡稱EGC）作出了一定的特殊安排：可以不披露高管薪酬；經審計的財務報表的披露要求從3年降低到2年；降低上市5年後的披露要求；在路演前可與潛在投資者溝通；豁免定期更換審計師的要求等。JOBS法案實施後，約90%的IPO以EGC公司發行。2020年3月，SEC又對《1934年證券交易法》12b-2規則中的「加速申報人」（Accelerated Filer）和「大型加速申報人」（Large Accelerated Filer）進行了重新界定，進一步便利降低中小企業IPO的成本負擔。

第二，中小企業生存發展環境的變化。業界和學界不贊同將公募市場進入平台期歸結於監管成本一個因素。過去20年，英國、德國等其他成熟市場，也同樣進入了IPO數量增長平台期，而這些市場並未實施《薩班斯法案》類似的監管制度調整。而且，過去的20年，成熟市場能夠維持現有的增長速度，在很大程度上，還得益於新興市場國家企業的境外上市。20世紀90年代之後，新興市場國家企業的IPO，貢獻了相當比例的新增上市公司，如圖3所示，無論是上市公司數量還是規模，增長最快的都是中國內地市場，新加坡和中國香港兩個市場也在很大程度上「受惠」於中國內地企業在當地上市。對於成熟市場「集體性」地出現了IPO增速放緩的原因，一些學者更傾向於是全球性的中小企業發展環境的變化（Gao等人，2013）。

首先是全球經濟和技術環境的變化。最近20年，全球化和網路與數字經濟迅猛發展，對於規模經濟、範圍經濟、網絡外部性特徵顯著的行業和領域，也往往只能有少數企業可以維持正利潤，行業中的大型企業是「贏家通吃」「贏家恆贏」，中小企業則是舉步維艱，難以成為投資者青睞的投資標的。在網路經濟和數字經濟時代，技術迭代加速，大型企業憑藉其極強的資源動員能力以及客户和數據優勢，可以迅速向新領域發展，不僅研發有競爭力，還可以通過併購獲得技術和市場，把其他企業擠出市場。中小企業只得選擇被大公司併購，而不是獨立經營、有機成長，再謀求IPO上市。反映到資本市場上，就是IPO增長乏力和退市公司數量維持高位。在2002年之後，退市的原因也由之前的以業績不能滿足持續上市標準為主，變成了收購兼併退市為主（見圖4）。2001年之後，美國的風險投資（VC）退出方式，也從之前的以IPO退出為主，變為了併購退出為主（見圖5）。以2017年為例，併購交易共15361例，相比1983年的2308例大幅上升（兼併、收購和聯盟研究所（Institute for Mergers，Acquisitions and Alliances），2017）。

跟全球經濟與技術環境變化相關的是，最近10年企業風險投資（Corporate Venture Capital，簡稱CVC）大規模興起。CVC是由實業企業設立或者控制的VC，它們通過併購參與中小企業投資，通過收購中小企業獲得技術或者消滅可能的競爭對手，保持和擴大競爭優勢，而中小企業獨立經營、內生性發展越來越艱難。目前，CVC已經成為VC行業最重要的主體，參與了四分之一的VC投資項目，而且CVC的單一交易金額更高，平均為2860萬美元，大大高於傳統VC平均2000萬美元的項目投資額。CB Insights的統計顯示，2020年全球CVC的融資總額又創歷史新高，達到了731億美元，比2019年上升了24%，雖然CVC參與交易的數量比2019年略有下降，但項目的交易金額大幅增長（如圖6）。全球最大的CVC是谷歌公司的Google Ventures，在2020年完成了81筆投資，排名第二的是Salesforce Ventures，它是參與獨角獸投資最多的CVC，共完成了10筆交易。2020年，CVC投資的重點領域包括人工智能（AI）、網絡安全和金融科技（Fintech），都是規模經濟和範圍經濟顯著的行業。

第三，中小上市公司所處資本市場生態環境的變化。對中小上市公司而言，資本市場生態最主要的變化是投資者結構的變化。20世紀70年代以來，機構投資者高速發展，1996年美國共同基金的規模就超過了銀行，資本市場的投資者結構逐漸以機構投資者佔主導。20世紀90年代末以來，機構投資者的投資主要集中在大中型上市公司，對流動性較差的小型上市公司的投資比例一直在降低（Bartlett 等人，2017）。進入21世紀，被動投資和高頻交易興起，這類機構投資者的投資越來越集中到流動性好的大型企業，中小上市公司流動性不足的問題更加凸顯。

以機構投資者為主要服務對象的投行研究，也越來越向大型上市公司集中，對中小上市公司覆蓋不足，進一步加劇了大型公司和中小公司在投資者結構上的不平衡。2003年，針對投行業務中的利益衝突，SEC強化了投行的研究部門與投行部門之間的「防火牆」要求，對中小上市公司研究覆蓋率進一步降低。這些因素綜合起來，導致中小上市公司流動性不足、IPO估值低。中小企業資本市場生態的改變，是中小企業IPO意願降低的重要原因。

私募市場的蓬勃發展

與公募市場進入平台期形成鮮明對照的是，美國的私募市場出現了蒸蒸日上的發展勢頭。

第一，私募市場的監管制度及其演變。《1933年證券法》和《1934年證券交易法》在建立起公開發行證券的註冊制度以及上市公司監管制度的同時，也確立了私募市場的基本規範和原則。《1933年證券法》為私募「預留」了豁免性規定，按照D條款的第506（b）條規則，發行人可以「無限量」地向合格投資者（Accredited Investors）發行股票（豁免證券），而無須發行前在SEC註冊，只需要在發行後向SEC報送兩頁紙的D表格（Form D）。《1933年證券法》的144條款同時規定，豁免證券在半年內不得轉售。1933年之後，美國逐漸建立起由Regulation D、Regulation A、Section 4（a）（2）和一些州立法所共同構成的美國私募市場規則體系，該規則體系下的市場統稱為私募市場。為提高私募證券的流動性，1990年的144A條款，更放鬆了在合格機構投資者（Qualified Institutional Buyers，簡稱QIB）之間轉售的限制。

私募公司無須遵守《1933年證券法》確立的公開發行訊息披露制度，也無須遵守《薩班斯法案》的公司治理要求，監管成本較低。但是，規模較大的私募公司，如果總資產超過1000萬美元、公司股東超過500人，則需要按照《1934年證券交易法》Section 13或15（d）的規定披露訊息，這類公司被稱為報告公司（Reporting Company）。報告公司履行訊息披露義務，也給企業帶來了成本。2008年，SEC明確了小型報告公司（Smaller Reporting Company，簡稱SRC）的標準和披露要求，小型報告公司包括那些非關聯人士持股市值（即扣除了員工持股部分）在一定規模之下的公司。2012年JOBS法案進一步調整了報告公司的標準，只有總資產超過1000萬美元、股東超過2000人以上或非合格投資人股東超過500人的公司，才需要履行報告公司的訊息披露義務。

第二，私募市場發展迅速。2008年危機之後，全球進入低利率時代，私募基金以其較高的投資回報率吸引了大量的資金。根據哈佛大學資本市場監管委員會（CCMR，2018）的研究報告，在考慮了流動性和波動性等因素後，私募基金的投資回報率仍然高於股票投資基準指數的收益。

2008年以後，除2020年受疫情影響有所下降之外，私募市場的融資規模持續高速增長，2020年底達到了7.3萬億美元。其中一個重要原因是，機構投資者參與私募投資的比例在提高。2018年初，佔全球總機構投資者資產規模12%的年金，卻佔到了全球投資私募市場資金來源的35%，主權基金和捐贈與慈善基金等對私募基金的投資比例也在提高。這種趨勢還在持續，Preqin對投資於私募基金的機構投資者的調查顯示，53%的受訪機構準備提高在私募基金的投資比重。

在美國，企業在私募市場的融資規模也越來越大，並已超過了IPO的融資額。2019年，私募市場融資額達到了2.7萬億美元，佔融資總額的70%左右。

私募基金投資的公司（簡稱私募公司）數量和比例也在同步增長。2009年，繼美國私募公司在數量上超過了上市公司後，私募公司與上市公司數量差一直在擴大，2020年VC的投資額也增長了73%，這與處於平台期的上市公司數量形成了鮮明對照。

私募市場的規模擴大，已經可以基本滿足大多數企業的融資需求，私募公司無須履行訊息披露義務和接受監管，大多數的企業更願意維持「私募」狀態，這與2000年之前企業達到一定規模就通過IPO融資的情況不同了。也因如此，2015年之後，美國資本市場出現了引人注目的現象——獨角獸，一批市值超過10億美元的公司，甚至是超過100億美元的超級獨角獸，仍然選擇維持私募狀態（見圖9）。

2013年，納斯達克市場還建立了專門為私募公司提供股票交易服務的市場——納斯達克私募市場（Nasdaq Private Market，簡稱NPM）。NPM採用先進的交易技術和基礎設施，為私募公司提供多樣化、個性化的股票交易解決方案，包括私募發售與公司回購（Tender Offers & Company Repurchases）、大宗交易（Block Trades）、直接上市前解決方案（Pre-Direct Listings Solutions）、私募公司二次拍賣（Private Company Secondary Auctions）、期權換股和合規性服務（Option Extensions, RSU Liquidity & 701 Disclosures）。納斯達克私募市場及其他一些為私募公司提供流動性服務的交易平台，在一定程度上改善了私募公司股票的流動性，更多的私募公司和私募市場的投資者願意維持私募狀態了。

隨着私募市場與公募市場發展態勢的分化，放鬆公募市場監管、降低監管成本的呼聲漸起。SEC也響應市場需求變化，推出了前文所述一系列降低中小企業監管成本的改革。對於現行的公募市場監管原則和保護中小投資者的立場，SEC並沒有改變。SEC官員多次指出，私募市場的發展不能完全脱離公募市場，公募市場的有序發展是整個資本市場健康發展和維持美國資本市場高競爭力的基礎。受到行政監管和自律監管的公募市場是整個資本市場秩序和功能發揮的基礎，公募市場形成的價格是私募市場的定價基準，上市公司的治理規則是私募公司建立公司治理的重要參考。

大量公司長時間維持私募狀態，等到它們IPO時，往往已經過了成長最快的時期。在現行的私募市場合格投資者制度下，約90%的美國居民因不符合Accredited Investor和Qualified Purchaser的資格要求，無緣私募市場，中小投資者、散户投資者就錯過了蘋果（Apple）、谷歌（Google）這類公司在上市前（Pre-IPO）階段投資收益最豐厚的時期。2017年以來，很多人士提出放寬私募市場投資者門檻標準，允許中小投資者參與私募市場才能實現「公平對待投資者」。經過了幾年的討論，SEC對於放寬散户投資私募市場仍然比較謹慎。SEC官員指出，私募市場訊息不透明和公司治理不夠完善，私募公司的「內部人」及其關聯人，佔據訊息優勢，在價格形成中處於優勢地位。散户投資者如果直接參與私募市場，對其利益保護不利。例如，獨角獸企業，一對一協商形成的「估值」並不一定能在公募市場中獲得認可，獨角獸「見光死」就是一個例證。他們還指出，這幾年也不是放開准入的恰當時機。目前，私募市場已經出現了過熱跡象，大量資本追逐少數幾個熱點項目已成常態，一些私募手握大量的「麪粉」投不出去，甚至出現了「麪粉比麪包貴」的問題。

疫情行情中的SPAC

2020年，新冠肺炎疫情席捲全球，全球包括美國經濟都受到重大沖擊，全球央行和財政部門推出了大規模的救助措施，資本市場走出了先挫後揚的「疫情行情」，SPAC也成為其中的一道靚麗風景。2020年3月初，美國金融市場遭受了嚴重衝擊，貨幣市場與資本市場出現「休克」，股市也經歷了「七連跌」和四次熔斷。3月中旬，美聯儲緊急宣佈了兩次降息，聯邦基金利率降至零，金融機構存款準備金率降至零。3月16日，美聯儲宣佈推出新一輪7000億美元的量化寬鬆計劃，並於3月23日正式啟動。3月20日開始，美聯儲還重啟了一級交易商信貸便利工具（PDCF）、推出貨幣市場共同基金流動性便利工具（MMLF）等措施為市場提供流動性。在無限量量化寬鬆和低利率政策的刺激下，股市出現V型反彈，主要指數創出歷史新高，其中技術類公司的股價漲勢尤其搶眼，蘋果市值突破了2萬億美元，亞馬遜、谷歌市值也超過了1萬億美元（見圖10）。

資本市場的一級市場與二級市場是高度聯動的。二級市場的強勁走勢，也會帶動一級市場企業發行融資規模的增長。2020年，美國公司債的發行量打破了歷史紀錄，投資級公司債發行量達到1.86萬億美元，增長63%，2020年底的公司債餘額超過了10萬億美元。

然而，企業首次公開發行股票融資則受到了IPO「生產周期」的制約。在IPO數量進入平台期後，企業的上市需求和投行的服務也處於一個相對均衡的狀態，IPO的年供給量在200家左右。面對二級市場的火爆行情，如果這時一家公司決定IPO並聘請投行啟動盡職調查，則到其完成在SEC的註冊，至少需要一年以上的時間。IPO供給的「時滯」，是難以跟上二級市場行情的。

「蘿蔔快了不洗泥。」這個時候，幾乎不需要「洗泥」的SPAC就彌補了IPO供給的不足。作為「淡倉支票公司」的SPAC，投行盡職調查的事項很少，在SEC註冊的時間也短，整個過程兩個月就能完成。同時，受疫情影響，IPO路演大都改為了視頻進行，SPAC的路演中需要披露、說明的訊息少，路演改為視頻進行對SPAC的影響也較小。這是2020年下半年SPAC異軍突起的重要原因。2019年之前的10年，SPAC的發行家數和融資額佔比都較低，而2020年SPAC的IPO融資額為833.5億美元，大大超過了歷史第二高位的2019年，年增長率為513%，也與當年的傳統IPO融資額相當（傳統IPO融資約906億美元，SPAC融資834億美元）。其中，2020年第三、四季度的IPO家數分別為152和162家，其中SPAC的IPO為116和87家，而其他傳統IPO的數量與往年並無大的差別。疫情對IPO供給的影響一直在持續，SPAC的火爆行情就一直持續到了2021年一季度，SPAC的IPO達到了創紀錄的298家，超過了2020年全年SPAC的IPO總數（見圖11）。

股市行情也刺激了企業的股權融資需求。新經濟時代，技術和商業模式的迭代加快，錯過最佳融資和併購期的企業可能面臨的就是淘汰出局，如果還是按照傳統的IPO路徑上市，又會錯過低成本、大規模融資的時機。SPAC就成為了一個替代性選擇，一些企業通過與SPAC併購實現融資和上市，一些企業則是自己發起設立SPAC募集資金用於收購新技術公司。

SPAC類似於公開募集的封閉式基金，不同於投資於上市公司的共同基金，它投資於私募公司，這就為中小投資者提供了間接投資私募公司的渠道，因此也有人將其稱之為「窮人的私募基金」。面對火爆的資本市場行情，本來投資者就有加入資本市場的願望，尤其是在前一階段私募投資業績優異的誘惑下，很多中小投資者都希望借道SPAC「投出下一個Google」。

結語

為維護市場公平公正公開和保護中小投資者利益，各國建立的資本市場監管體系將市場分為了公募市場與私募市場。公募市場的強制訊息披露等監管制度，也給發行人帶來了監管成本，發行人會在不同的市場做出選擇。在市場環境變化與監管套利的博弈之中，美國的監管體制也在不斷調整，形成了當前具有高度包容性和競爭力的監管制度體系，為不同類型的企業和投資者提供了豐富的融資渠道和投資工具。市場包容性還是市場韌性的重要保障，在市場遭受重大沖擊時，可以較快恢復功能，持續地為實體經濟提供金融服務。SPAC作為另類IPO方式和另類公眾投資工具，在疫情行情中的爆發，也體現了美國資本市場的包容性和韌性。在國際資本高度自由流動的環境下，包容的監管制度體系也是保持市場競爭力的重要方面。於是，我們看到，近期國際資本最為活躍的市場，例如倫敦、中國香港、新加坡都在探討引入SPAC機制或調整企業公開發行上市的監管制度。

與美國經濟發展階段和資本市場發展水平不同，中國是世界上最大的處於中高速增長階段的經濟體，市場規模大、創新活躍，企業上市融資需求旺盛。資本市場在滿足實體經濟融資需要方面也存在不足，企業上市時間因IPO「堰塞湖」拖延、借道借殼上市還比較常見。同時，在中國投資者以中小散户為主、中介機構「看門人」作用還有待提高、長期核准制下形成的對監管部門審批的依賴有待打破的情況下，投資者利益保護的制度機制選擇上，既要充分發揮市場的約束機制，也需要更好發揮行政監管與自律監管的作用，考察引入SPAC的必要性和途徑，需要綜合考量中國市場的發展階段和制度環境。當前，以註冊制的實施為契機，提高市場包容度和服務實體經濟的能力，仍然是資本市場改革的重中之重。