中國經濟的疫情抗性提升

2021年第二季度，GDP當季兩年平均增速升至5.5%。從結構來看，第二產業增速高位持平，而第三產業GDP增速但仍低於疫情前中樞水平。各地零星疫情偶有發生，拖累第三產業回升。

但6月經濟數據在廣東疫情爆發背景下保持回升態勢，顯示當前經濟對疫情抗性提升。社零方面，6月商品消費穩步回升。消費結構上，服裝鞋帽、化妝品等可選消費改善，提示居民出行需求提升。調查顯示，當前居民旅行、大額商品消費意願回升，提示消費傾向邊際改善。

投資方面，6月固定資產投資邊際改善。其中製造業投資是投資回升的主要推動力。結構上，計算機電子、醫藥等行業保持高增。而農副食品、食品製造等行業亦有明顯回升。製造業投資修復面有所擴大。

房地產投資方面，銷售邊際走弱、房企貸款增速下行，開發資金增速下滑拖累地產投資。當前，房企竣工明顯加快以提高融資能力。後續隨着房企竣工持續加速，其槓桿率下降有望帶動新開工面積回升。

基建投資方面，6月交運倉儲投資回升帶動基建投資增速邊際改善。去槓桿的政策趨勢下，基建資金動能偏弱。後續需持續關注專項債發行動向。

生產方面，6月環保限產、廣東疫情背景下，中國工業增加值當月兩年平均增速高位持平，反映了疫情衝擊下中國生產供給的穩定性。製造業生產走勢和投資大體相同。醫藥、計算機電子等重點出口行業生產強勁。內需生產亦呈現邊際改善趨勢。而建築產業鏈則由於地產投資放緩而有所走弱。

中國應對疫情衝擊的抗性增強，經濟由基建、房地產投資拉動逐漸向製造業投資、消費等內生動能轉變。但經濟修復空間仍存，後續仍需加強疫情防控。

事件：

2021 年第2季度 GDP 按年7.9%，前值 18.3%，我們預期值8.3%，市場預期值為8.0%。2021年6月社會消費品零售按年12.1%，前值12.4%，我們預期值10.6%，市場預期值為10.8%。固定資產投資累計按年12.6%，前值35.0%，我們的預期值12.0%，市場預期值為12.0%。工業增加值按年8.3%，前值8.8%，我們預期值6.4%，市場預期值7.3%。

點評：

2021年第二季度GDP當季按年增速為7.9%，兩年平均增速由5.0%升至5.5%，經濟平穩回升，但仍低於疫情前的增速中樞。其中，第二產業的兩年平均增速持平在6.1%的高位；第三產業的兩年平均增速則由4.7%小幅升至5.1%，仍低於疫情前7.5%的增速中樞。

第二季度以來，中國部分地區仍有零星疫情發生。尤其是印度、東南亞疫情爆發，加大了中國整體防疫管控壓力。在疫情形勢未穩的情況下，居民商務、生活出行均明顯放緩，服務業生產、消費場景下降，使得第三產業回升略顯乏力。

不過整體來看，當前隨着中國疫苗接種比例的提升、疫情防控體系的日趨完善，中國經濟對於疫情的抗性在逐步提升。2021年5月下旬以來，中國的經濟大省廣東省爆發新冠疫情，加深了市場對於經濟復甦的疑慮。但是2021年6月多項經濟數據超預期，正體現了中國面對疫情，經濟增長的韌性在逐步增強。

一、消費平穩復甦

2021年6月，中國社零當月按年增速錄得12.1%，兩年平均增速由4.5%升至4.9%。其中，受疫情影響的餐飲當月兩年平均增速下降0.3個pct至1.0%，下行幅度要小於前面幾次疫情衝擊。實物網購的當月兩年平均增速在618購物節帶動下上行至18.5%。限額以下受汽車消費拖累小幅下行至6.2%，但仍位於高位。整體來看，6月份商品消費的當月兩年平均增速上行了0.5個pct至5.4%。

而從消費結構上來看，近幾個月來中國服裝鞋帽消費持續改善，顯示居民出行需求提升。而日用品、食品飲料等必需品消費保持堅挺。而當前可選消費有所分化，通訊器材、化妝品類的增速高位走強。而金銀珠寶、汽車消費則明顯回落。其中，汽車消費受汽車缺芯拉長訂貨周期影響，其增速由4.9%降至-2.1%。整體上看，消費結構逐步向疫情前的常態化回歸。

而從央行調查數據來看，第二季度居民更多消費佔比由22.3%升至了25.1%，上行了2.8個百分點。從居民支出意願來看，居民旅遊消費支出意願較Q1明顯回升，大額商品的消費支出意願亦有小幅回歸。不過當前，居民的收入預期、消費意願與疫情前仍存在一定差距。這也意味着後續消費回升或仍需時日。

二、投資結構優化

2021年6月，固定資產投資累計按年錄得12.6%，其當月兩年平均增速由4.7%升至5.7%。從結構來看，製造業投資與房地產投資一升一降，基建增速在交運投資增加帶動下小幅改善。固定資產投資結構的變化體現了中國經濟內生動能的增強。

（1）製造業投資走強

2021年6月，製造業投資當月兩年平均增速由3.7%升至6.0%。從結構上來看，醫藥、計算機電子投資在需求的推動下，繼續保持着高速增長，當月兩年平均增速分別為21.8%和23.0%。此外，農副食品、食品製造的當月兩年平均增速亦有明顯提升，分別錄得6.0%和8.6%。從已經公布的13個製造業細分行業的投資數據來看，5月份僅有7個行業投資增速按月改善，而6月份這一數字提升到了12個，投資改善的行業數量明顯增量。

（2）房地產投資下行

6月，房地產投資當月兩年累計平均增速由9.0%降至7.2%，投資增速明顯下行。當前，房地產銷售呈邊際走弱趨勢，房地產企業國內貸款增速低迷，房企開發資金動能不足壓制房企投資。

但是我們在此前的報告中亦多次提及，當前房企的庫存水平處於低位，房企拿地開工的動力仍強，苦於融資渠道收窄。而在「三條紅線」的融資政策下，降低「剔除預收賬款後的資產負債率」是當前房企達標的主要障礙。因此，房企有着強烈的動力加快竣工以改善這一指標，獲取更多融資。6月，房企竣工面積當月兩年平均增速由8.2%飆升至24.7%。同時，新開工面積的當月兩年平均增速亦由負轉正。

後市，在現行融資政策下，房地產投資高竣工預計仍將持續。同時，隨着房企竣工後槓桿水平下降，或有望看到房企拿地規模以及新開工面積增速的改善。而在此之前，依託房地產銷售的內源融資預計仍是房企主要資金來源。

（3）基建投資回補

6月，基建投資當月兩年累計平均增速由3.4%升至3.9%，增速有所改善。從結構來看，此前增速明顯弱於往年的交運倉儲投資增速，本月增速明顯回升帶動基建改善；電熱力投資受碳中和政策與用電需求增長的雙重推動，持續保持高位。2021年，政策穩步推動去槓桿，財政資金、專項債額度的使用進度偏慢，使得基建增速中樞下行。後市，存量項目支撐下，基建投資以穩為主。

三、工業生產平穩運行

2021年6月，中國工業增加值的當月按年為8.3%，當月兩年平均增速為6.5%，與上月持平。6月份，鋼鐵、煤炭等行業的環保、安全限產明顯增多，汽車受缺芯影響生產周期拉長。同時，2020年工業企業營收佔全國比重達到13.9%的廣東爆發疫情。在諸多不利因素下，工業增加值增速高位持平，體現了當前工業需求的強勁。同時，廣東地區面對疫情時，系統可靠的處理流程也是保證工業生產穩定的重要因素。

從工業生產的結構來看，受海外疫情回升、汽車缺芯問題持續、全球多地高温天氣的影響，醫藥（17.3%）、計算機電子（13.0%）、家電（11.8%）等行業的工業增加值當月兩年平均增速保持高位。此外，在資本品出口提升、製造業投資改善的背景下，專用設備、運輸設備等高技術製造業亦保持高速增長。農副食品、紡織等行業則保持小幅改善，對應着食品、紡服消費需求的回升。

不過我們可以看到，當前房地產、基建投資的增速中樞均已自高點回落，對應的產業鏈供銷均有放緩。5月以來，水泥、鋼鐵的庫存去化明顯放緩，6月重卡銷售量按年下行6.9%。汽車、橡膠、有色等工業品的產量已有所回落。

整體來看，儘管略有波折，但是經濟仍沿着此前預期，由基建、房地產投資拉動向製造業投資、消費轉變。隨着中國疫苗接種率的提升、防疫流程的持續優化和改善，中國經濟對疫情抗性得到明顯提升。當前，居民經濟預期仍未完全修復，經濟經濟內生動能提升仍存較大空間。後續需繼續加強疫情防控，促進經濟結構優化。