美聯儲QE退出路徑：警惕下半年不達預期的通脹大緩和

美國6月CPI數據再超預期，整體與核心CPI按年漲幅分別達到5.4%和4.5%，分別較5月上升0.4和0.7個百分點（6月的基數效應已經下降）。按月分別為0.9%和0.8%，均為疫情以來的高點。鮑威爾在國會聽證時表示：通貨膨脹明顯上升，未來幾個月仍將「居高不下」；如果通脹上升太多，美聯儲準備調整政策。相比上半年通脹超預期上行，下半年不達預期的通脹緩和可能對市場的衝擊更大。

有充分的理由相信，本次美聯儲非常規貨幣政策正常化將是一次「急剎車」。

大規模資產購買（即量化寬鬆，QE）政策的使用及退出導致央行資產負債表經歷四個階段的演變：擴張、再投資（資產負債表規模保持不變）、收縮、內生增長。理論和經驗上，加息一般被放在第二個階段。

根據紐約聯儲2021年3月份對一級交易商和市場參與者的調查，公開市場操作年報（2020年）給出了2030年之前美聯儲資產負債表演化路徑的預測——2021年全年維持每月1,200億美元資產購買規模，2022年初啟動Taper，至2022年底停止擴表（圖1）。12個月的taper周期，意味着每個月縮減規模為100億美元。截止到擴表終止，美聯儲總資產規模將達9萬億，佔GDP的比重為39%，準備金規模達6.2萬億。

圖1：美聯儲資產負債表規模回歸常態的路徑（預測）

FOMC在年報中強調，預測是在非常嚴格的假設條件下做出的，實踐中會根據宏觀經濟形勢做出調整，具體假設包括：（1）利率。有效聯邦基金利率的中值在2023年3季度前穩定在12.5個基點，至2026年底將升至略高於2%的水平，長期聯邦基金利率的中樞為2.25%。10年期國債收益率和30年期固定一級抵押貸款利率在較長期內將分別升至2.5%和4.1%。（2）資產負債表。資產方面，再投資階段的最小持續期為3年，期間，到期國債和MBS均以同等金額購買相應資產，在內生增長時期，MBS到期金額被用於購買國債。負債方面，不同科目除起點不同外，增速大致等於名義GDP增速（3.95%），例如，準備金的起點是2019年12月的1.7萬億，至2030年將增至2.4萬億，TGA賬户在2020年2季度末降至5,000億的合理水平，而後每年增長3.95%，至2030年底增至7,150億，類似地，截止到2030年，流通中的現金將增至3.9萬億。由此可知，如果通脹缺口或就業缺口收斂的速度超預期，整體進度會前移。

非常規貨幣政策正常化進程大概率會前移。首先，在4月份的市場參與者調查中，2023年3季度的聯邦基金利率預測的中位數由3月份的0.18%升至0.25%；其次，5月的通脹數據遠超預期；第三，與3月相比，在6月FOMC會議中，美聯儲對未來經濟有着更樂觀的預期，發布的點陣圖也顯示，2023年的聯邦基金目標利率（區間）顯著上移。會後，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示，由於經濟加速復甦，他支持在2023年底之前加息兩次，首次加息日期提前至2022年，並在未來3到4個月時間內做出縮減QE的決定。這意味着，Taper或提前至2021年3-4季度。

2021年3月以來，美聯儲加大逆回購操作，5月後顯著提速，截止到6月23日，其凍結的準備金規模已超過1萬億美元，表明貨幣市場流動性已經出現過剩。與此同時，準備金規模正在築頂，但美聯儲仍在以每月1,200億的規模擴表。與歷史比較，當前時點類似於2013年末，美聯儲本應該開始Taper，至少應該公布Taper計劃，但由於疫情對經濟的結構性衝擊更顯著，疫後復甦也更加不均衡，收緊貨幣政策將威脅脆弱的復甦進程，顯然會遇到一定的政治壓力。

如果美聯儲在3季度發出明確的Taper信號，4季度正式啟動Taper，這一次貨幣政策正常化是「急剎車」，留給市場緩衝的時間大幅壓縮，投資者也必須做好「防撞擊」的準備。當然，美聯儲並非沒有騰挪空間。準備金規模是關鍵。加息要求減少準備金的供給。美聯儲既可以用其它主動負債工具（如逆回購協議或定期存款便利）來臨時凍結準備金，也可以通過出售證券來永久吸收準備金，還可以搭配使用。

歷史的相似性總是驚人的。結合美聯儲貨幣政策史和美國經濟史來看，鮑威爾重走20世紀70年代伯恩斯老路的概率正在提高。半個世紀之前的 1971年6月22日，通脹正從6%的水平緩慢下行，伯恩斯給尼克松總統寫了一份備忘錄，聲稱「經濟結構（已經）發生了深刻的變化」，建議採取「強力的工資和物價政策」控制通脹。伯恩斯始終認為，通脹並非貨幣現象，從而不是美聯儲的職責所在，也超出了美聯儲的能力範圍。事後觀之，貨幣才是70年代滯脹的「火種」。沒有貨幣的擴張，原油價格上漲的持續性要大打折扣。

同樣地，鮑威爾一直在引導市場預期，強調通脹是不可持續的，其給出的理由也是結構性原因——疫情衝擊導致的供求失衡是短暫的，隨着群體免疫的臨近，防控政策和救助政策終將退出，企業將全面復工復產，勞動者也將回歸就業崗位，供給不足導致的通貨膨脹終將消退。

由於基數的原因，3季度全球通脹上行的力量預計會邊際放緩，但由於產出缺口仍為負值，整體庫存仍處低位，大宗商品漲價並未結束，原油和食品價格漲勢未見消退（圖2）。通脹下行的幅度或低於預期。長期而言，過去40年導致全球通脹下行的長期性因素已經反轉（如人口結構老齡化、全球價值鏈重構、激進民族主義的復興等），未來將驅動通脹中樞上行。

圖2：大宗商品價格上漲的「接力」

貨幣政策是另一個不確定性的來源。鮑威爾已經放棄「逆風而行」規則，與財政政策達成了「浮士德式的」交易。

與2008年金融危機相比，新冠疫情對經濟的衝擊，以及政策應對明顯不同。大危機之後，3輪QE並未引發通脹，不能作為本次QE也不會引發通脹的證據。一個顯著的不同是，大危機以需求側負衝擊為主，物價下行大於產出缺口下行的幅度（圖3），大流行以負供給側衝擊為主，產出缺口下降幅度創20世紀50年代以來最高紀錄，然而，物價保持仍保持正增長。貨幣寬鬆並不一定導致通脹，但如果是財政赤字貨幣化，那通脹加速的可能性會顯著提高。大流行期間的QE有明顯的赤字貨幣化特徵，擴大了供求缺口，是通脹超預期的重要解釋。

圖3：產出缺口與物價走勢

相比2季度超預期的加速通脹而言，3到4季度不達預期的通脹減速，更能增加資本市場的波動，因為從長端利率走勢來看，市場顯然相信了鮑威爾關於通脹是暫時的說法。一旦預期未應驗，美聯儲將失去可信度，金融市場的波動就會加劇。

不知道是市場欺騙了美聯儲，還是美聯儲馴服了市場，抑或是，兩者達成了某種默契。