美聯儲QE退出路徑:警惕下半年不達預期的通脹大緩和

美聯儲QE退出路徑:警惕下半年不達預期的通脹大緩和

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美國6月CPI數據再超預期,整體與核心CPI按年漲幅分別達到5.4%和4.5%,分別較5月上升0.4和0.7個百分點(6月的基數效應已經下降)。按月分別為0.9%和0.8%,均為疫情以來的高點。鮑威爾在國會聽證時表示:通貨膨脹明顯上升,未來幾個月仍將「居高不下」;如果通脹上升太多,美聯儲準備調整政策。相比上半年通脹超預期上行,下半年不達預期的通脹緩和可能對市場的衝擊更大。

有充分的理由相信,本次美聯儲非常規貨幣政策正常化將是一次「急剎車」。

大規模資產購買(即量化寬鬆,QE)政策的使用及退出導致央行資產負債表經歷四個階段的演變:擴張、再投資(資產負債表規模保持不變)、收縮、內生增長。理論和經驗上,加息一般被放在第二個階段。

根據紐約聯儲2021年3月份對一級交易商和市場參與者的調查,公開市場操作年報(2020年)給出了2030年之前美聯儲資產負債表演化路徑的預測——2021年全年維持每月1,200億美元資產購買規模,2022年初啟動Taper,至2022年底停止擴表(圖1)。12個月的taper周期,意味着每個月縮減規模為100億美元。截止到擴表終止,美聯儲總資產規模將達9萬億,佔GDP的比重為39%,準備金規模達6.2萬億。

圖1:美聯儲資產負債表規模回歸常態的路徑(預測)

數據來源:美聯儲公開市場操作年報(2020),東方證券財富研究(首席經濟學家論壇授權使用)

FOMC在年報中強調,預測是在非常嚴格的假設條件下做出的,實踐中會根據宏觀經濟形勢做出調整,具體假設包括:(1)利率。有效聯邦基金利率的中值在2023年3季度前穩定在12.5個基點,至2026年底將升至略高於2%的水平,長期聯邦基金利率的中樞為2.25%。10年期國債收益率和30年期固定一級抵押貸款利率在較長期內將分別升至2.5%和4.1%。(2)資產負債表。資產方面,再投資階段的最小持續期為3年,期間,到期國債和MBS均以同等金額購買相應資產,在內生增長時期,MBS到期金額被用於購買國債。負債方面,不同科目除起點不同外,增速大致等於名義GDP增速(3.95%),例如,準備金的起點是2019年12月的1.7萬億,至2030年將增至2.4萬億,TGA賬户在2020年2季度末降至5,000億的合理水平,而後每年增長3.95%,至2030年底增至7,150億,類似地,截止到2030年,流通中的現金將增至3.9萬億。由此可知,如果通脹缺口或就業缺口收斂的速度超預期,整體進度會前移。

非常規貨幣政策正常化進程大概率會前移。首先,在4月份的市場參與者調查中,2023年3季度的聯邦基金利率預測的中位數由3月份的0.18%升至0.25%;其次,5月的通脹數據遠超預期;第三,與3月相比,在6月FOMC會議中,美聯儲對未來經濟有着更樂觀的預期,發布的點陣圖也顯示,2023年的聯邦基金目標利率(區間)顯著上移。會後,亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克(RaphaelBostic)表示,由於經濟加速復甦,他支持在2023年底之前加息兩次,首次加息日期提前至2022年,並在未來3到4個月時間內做出縮減QE的決定。這意味着,Taper或提前至2021年3-4季度。

2021年3月以來,美聯儲加大逆回購操作,5月後顯著提速,截止到6月23日,其凍結的準備金規模已超過1萬億美元,表明貨幣市場流動性已經出現過剩。與此同時,準備金規模正在築頂,但美聯儲仍在以每月1,200億的規模擴表。與歷史比較,當前時點類似於2013年末,美聯儲本應該開始Taper,至少應該公布Taper計劃,但由於疫情對經濟的結構性衝擊更顯著,疫後復甦也更加不均衡,收緊貨幣政策將威脅脆弱的復甦進程,顯然會遇到一定的政治壓力。

如果美聯儲在3季度發出明確的Taper信號,4季度正式啟動Taper,這一次貨幣政策正常化是「急剎車」,留給市場緩衝的時間大幅壓縮,投資者也必須做好「防撞擊」的準備。當然,美聯儲並非沒有騰挪空間。準備金規模是關鍵。加息要求減少準備金的供給。美聯儲既可以用其它主動負債工具(如逆回購協議或定期存款便利)來臨時凍結準備金,也可以通過出售證券來永久吸收準備金,還可以搭配使用。

歷史的相似性總是驚人的。結合美聯儲貨幣政策史和美國經濟史來看,鮑威爾重走20世紀70年代伯恩斯老路的概率正在提高。半個世紀之前的 1971年6月22日,通脹正從6%的水平緩慢下行,伯恩斯給尼克松總統寫了一份備忘錄,聲稱「經濟結構(已經)發生了深刻的變化」,建議採取「強力的工資和物價政策」控制通脹。伯恩斯始終認為,通脹並非貨幣現象,從而不是美聯儲的職責所在,也超出了美聯儲的能力範圍。事後觀之,貨幣才是70年代滯脹的「火種」。沒有貨幣的擴張,原油價格上漲的持續性要大打折扣。

同樣地,鮑威爾一直在引導市場預期,強調通脹是不可持續的,其給出的理由也是結構性原因——疫情衝擊導致的供求失衡是短暫的,隨着群體免疫的臨近,防控政策和救助政策終將退出,企業將全面復工復產,勞動者也將回歸就業崗位,供給不足導致的通貨膨脹終將消退。

由於基數的原因,3季度全球通脹上行的力量預計會邊際放緩,但由於產出缺口仍為負值,整體庫存仍處低位,大宗商品漲價並未結束,原油和食品價格漲勢未見消退(圖2)。通脹下行的幅度或低於預期。長期而言,過去40年導致全球通脹下行的長期性因素已經反轉(如人口結構老齡化、全球價值鏈重構、激進民族主義的復興等),未來將驅動通脹中樞上行。

圖2:大宗商品價格上漲的「接力」

數據:聯合國,CEIC,東方證券財富研究(首席經濟學家論壇授權使用)

貨幣政策是另一個不確定性的來源。鮑威爾已經放棄「逆風而行」規則,與財政政策達成了「浮士德式的」交易。

與2008年金融危機相比,新冠疫情對經濟的衝擊,以及政策應對明顯不同。大危機之後,3輪QE並未引發通脹,不能作為本次QE也不會引發通脹的證據。一個顯著的不同是,大危機以需求側負衝擊為主,物價下行大於產出缺口下行的幅度(圖3),大流行以負供給側衝擊為主,產出缺口下降幅度創20世紀50年代以來最高紀錄,然而,物價保持仍保持正增長。貨幣寬鬆並不一定導致通脹,但如果是財政赤字貨幣化,那通脹加速的可能性會顯著提高。大流行期間的QE有明顯的赤字貨幣化特徵,擴大了供求缺口,是通脹超預期的重要解釋。

圖3:產出缺口與物價走勢

數據:OECD,CEIC,東方證券財富研究(首席經濟學家論壇授權使用)

相比2季度超預期的加速通脹而言,3到4季度不達預期的通脹減速,更能增加資本市場的波動,因為從長端利率走勢來看,市場顯然相信了鮑威爾關於通脹是暫時的說法。一旦預期未應驗,美聯儲將失去可信度,金融市場的波動就會加劇。

不知道是市場欺騙了美聯儲,還是美聯儲馴服了市場,抑或是,兩者達成了某種默契。

本文由《香港01》提供

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