瑞銀：什麼拖累了中國消費復甦？

新一輪瑞銀中國消費者調查揭示拖累消費復甦慢於預期的原因

UBS Evidence Lab 於2021年5月進行了第四輪中國消費者問卷調查（>訪問數據集），收集了來自各線級城市、不同年齡段和收入群體的3,000多名受訪者對其收入、消費意願、儲蓄計劃、財務狀況和債務問題的回答。

居民收入和財務狀況好轉，但尚未恢復到疫情前的增長勢頭

本次調查顯示，受訪者的收入增速反彈、財務狀況及財務保障情況繼續改善，但均未恢復至疫情前勢頭。調查還表明，消費者情緒和信心仍比較謹慎。在這種情況下，更多受訪者選擇減少債務並提高儲蓄，而非增加消費，儘管消費意願也有一定回升，但仍不及疫情前水平。這些發現在一定程度上解釋了為何迄今為止消費恢復慢於預期。

朝前看，消費情緒依然偏謹慎，可能拖累未來消費復甦

朝前看，本次調查顯示消費情緒仍偏謹慎，消費意願有所回升，但儲蓄意願仍然較強。隨着近期疫情相關經濟活動限制解除、疫苗接種率進一步提升，我們預計下半年消費有望進一步回暖。不過，鑑於消費情緒仍偏謹慎、預防性儲蓄依然較高，消費勢頭的完全復甦可能需要更長時間。我們將全年實際消費增速從10%下調至8%。

後疫情時代的消費模式基本延續，線下消費有所反彈

與2020年調研的情況類似，在本次調研中，依然有更多消費者繼續加大教育、醫療保健、日用品和運動健身方面的支出，減少旅行和手提包上的花費。不過，去年增長較高的部分領域存在放緩跡象。與此同時，部分線下消費有所反彈，更多受訪者增加了外出就餐和線下娛樂支出。自我提升和服務相關的消費升級趨勢仍在延續，並且仍有四分之三的受訪者表示願意為更好的產品買單。

居民收入及消費持續復甦

居民收入增長進一步反彈，但尚未恢復至2019年的勢頭。隨着新冠疫情影響逐漸消退、勞動力市場持續改善，本次調查中有60%的受訪者表示過去12個月工資有所上漲，顯著高於2020年5月調查時的47%。受訪者平均工資漲幅也從去年的3%提升至今年的6.4%。僅有5%的受訪者表示工資有所下降，遠低於2020年5月調查時的23%，當時國內才剛開始從疫情的衝擊中恢復。不過，本次調查的工資增長弱於2019年，當時有78%的受訪者表示工資有所上漲、平均漲幅為8.7%。此外，受訪者投資收入（2021年增長7.3%，2020年為3.2%，2019年為6.6%）和房租收入（2021年增長7.4%，2020年為2.6%，2019年為6.7%）增長較為強勁，兩者增幅均超過疫情前增速，呼應了股市的大幅上漲和房地產活動的穩健增長。

宏觀層面的官方住户部門調查顯示，2021年上半年居民可人均支配收入在去年的低基數上按年增長12.6%。社會消費品零售按年增長23%（居民人均消費支出按年增長18%）。雖然居民人均消費支出按年增速超過了人均可支配收入增速，似乎表明儲蓄率略有下降，但實際並非如此。與2019年相比， 2021年上半年居民名義人均可支配收入增長15.3%，而社會消費品零售增長9%、人均消費僅比2019年水平高出11%。

居民財務狀況也進一步改善。相比去年調查，有更多受訪者表示財務狀況有所改善（佔比58%，2020年為42%）或感覺在財務方面更有保障（佔比53%，此前為46%），但二者佔比都低於2019年調查水平（分別為66%和63%）。與之類似，去年12月的瑞銀消費信貸調查也顯示有54%的受訪者預計2021年上半年財務狀況將有所改善。中青年（18-44歲）、高收入、及高線城市受訪者財務狀況的改善比其他受訪群體更為明顯，這個對應了其更快的收入增長。相比之下，年齡較大的群體（50歲以上）收入增長有所走弱， 表示工資上漲的受訪者佔比（33%，此前為46%）和平均工資漲幅（1.8%，此前為2.9%）都有所下降。也因此，在這部分群體中，表示財務狀況改善（ 32 %，2020 年為44 %） 或感覺財務更有保障的受訪者佔比（32%，2020年為42%）也都低於去年。

消費繼續復甦，但尚未恢復至2019年的勢頭。得益於收入增速反彈、財務狀況改善，從佔比淨變化來看（表示增加的受訪者佔比與表示減少的受訪者佔比之差），有18%的受訪者表示過去一年裏淨增加了消費，高於2020年調查的12%，但低於2019年的33%。其中，表示過去一年增加了消費的受訪者佔比45%（高於2020年的43%），表示減少了消費的受訪者佔比26%（低於2020 年的31%）。與之相對，受訪者平均每月消費支出佔其月收入的比重也從2020年的33.9%上升到了34.7%，不過仍低於2019年調查時的35.2%。不出所料，工資漲幅更高、財務保障更強的受訪者增加消費的意願也更為明顯， 尤其是年輕群體（18-34歲）和中高收入群體。另一方面，45-49歲的受訪者中僅有7%表示增加了消費（佔比淨變化），同時45歲以上和低收入的受訪者每月消費支出佔收入的比重有所下降，而這部分受訪群體收入增長較慢、財政狀況也偏弱。

從宏觀層面看，2021年上半年社會消費品零售按年增長23%、較2019年上半年增長9%。具體來看，服務類消費的恢復要滯後於商品零售，其中餐飲銷售近幾個月才基本回升至疫情前水平、上半年整體仍比2019 年同期低0.1%，端午假期旅遊收入也僅恢復至疫情前水平的75%。

消費情緒謹慎、儲蓄率較高，拖累消費復甦偏慢

居民儲蓄率依然較高。從佔比淨變化來看，表示增加了儲蓄的受訪者佔比39%，與2020年調查時的40%和2019年的41%基本相當。不過，受訪者平均儲蓄率從2020年的43.2%（2019年為40.6%）進一步提高到45.2%。不同年齡段、收入水平和各線城市的受訪者儲蓄率普遍有所上升，其中50歲以上、低收入和來自3-4線城市的受訪者儲蓄率的上升要更明顯。這一結果有些令人失望，因為在對經濟活動限制逐步解除、居民收入持續改善的情況下，儲蓄率理應明顯回落。這表明由於疫情相關的不確定仍持續存在，收入和就業市場尚未完全恢復此前增長勢頭，居民的消費情緒仍偏謹慎。

對應儲蓄率上升，本次調查也存在居民去槓桿的跡象。本次調查中，至少擁有一種貸款或信貸工具的受訪者佔比為75%，略低於2020年調查時的77%，不過仍高於2018-2019年的 71%。值得注意的是，與去年的調查結果相比，有現金貸和個人銀行貸款的受訪者佔比下降。本次調查顯示受訪者存量債務佔年收入和總資產的比重均小幅下滑，可能表明受訪者在温和去槓桿。也因此，居民償債負擔也有所下降，受訪者每月償債額佔收入的比重平均為14.8%，低於2020年調查時的16.4%。其中，高年齡段、中等收入和在城市的受訪者償債負擔比其他受訪者下降得更多。

收入增長尚未完全恢復、儲蓄率上升，這些因素或許有助於解釋為何迄今為止消費復甦不及預期。本次調查結果表明，工資增速尚未恢復到疫情前勢 頭，受訪者財務狀況和保障也不如疫情前，因此預防性儲蓄率依然較高，並且選擇償還了部分現有債務。其中，受疫情衝擊最大的服務業受訪者的財務狀況的改善不及其他部門受訪者。我們認為，上述因素加上疫情相關的不確定性持續存在，可能共同拖累今年消費復甦慢於預期。

消費增長繼續好轉，但完全復甦需要更長時間

對未來12個月的收入預期好轉，但仍弱於2019年調查水平。67%的受訪者預計自己的工資將有所上漲，預計平均漲幅為6.7%，二者均較去年的低基數（分別為60%和4.7%）有所反彈，但仍不如2019年水平（分別為81%和8.7%）。同樣，更多受訪者預計投資或房租收入漲幅也會有所擴大。不出所料，更多的受訪者預計未來12個月財務狀況會有所改善（佔比為60%，之前為53%）或者財務保障會好轉（佔比為55%，之前為50%），不過二者均弱於2019年調查（佔比分別為68%和63%）。18-24歲和25-34歲年齡段的受訪者對未來工資反彈的預期最強（73-74%的受訪者預計的工作會上漲，平均漲幅為8.6%）。與此同時，低收入群體、低線城市和城鎮户口的受訪者對工資反彈的預期要弱於其他受訪者。

消費預期小幅提升，儲蓄意願依然較強。從佔比淨變化來看，隨着收入預期改善，計劃未來12個月增加消費的受訪者佔比也較2020年小幅上升（本次為7%，之前為4%）。這主要是由於計劃減少消費的受訪者佔比下降。中高收入、城鎮户口，及來自一二線城市受訪的消費意願遠高於其他受訪者群體。有些令人意外的是，50歲以上的受訪者消費意願也明顯增強，主要是因為其中計劃減少消費的受訪者佔比下降。與此同時，受訪者增加儲蓄的意願依然較強。47%的受訪者計劃在未來12個月增加儲蓄，與2020年調查的48%和2019 年的46%基本持平。有趣的是，低年齡段（18-34歲）、低收入群體和農村户口受訪者增加儲蓄的意願比其他受訪者更強。

消費有望進一步復甦，但恢復至疫情前增速可能尚需時日。本次調查顯示受訪者消費意願僅小幅改善、且未回到2019年的水平，預防性儲蓄依然較高。這意味着整體消費情緒可能偏弱，進而拖累未來消費增長弱於預期。此外，儘管疫苗接種加快推進，但疫情相關的不確定性或持續更久。因此，我們認為消費可能需要更長時間才能完全恢復至疫情前增速。基於此，我們將2021年全年實際消費增速預測從10%下調至8%。

後疫情時代的消費模式延續，線下消費有所反彈

大部分後疫情時代的消費模式仍在延續... 最新的調查顯示，大部分去年調查反映的後疫情時代的消費模式延續到了2021年。過去3個月，依然有更多受訪者繼續增加教育、食品飲料、日用必需品、運動健身和醫療保健支出（相比減少該領域消費的受訪者），而更多受訪者減少旅行、手提包和家政服務等消費。這些趨勢與2020年的調查所反映的消費模式基本一致。

但部分去年高增長的領域出現放緩勢頭。與2020年的調查相比，部分此前消費增長較快的領域出現放緩勢頭，如線上娛樂（本次調查增加消費的受訪者淨佔比為6%，2020年為17%）、醫療（本次調查為15%，之前為25%）和日用必需品（本次調查為21%，之前為30%）。

部分線下消費領域從受訪者淨減少消費變為淨增加消費。部分在2020年調查中最不受青睞的消費類別（減少消費的受訪者淨佔比較高的領域，主要是線下活動），在本次調查中增加消費的受訪者佔比超過減少的受訪者，包括外出就餐（本次調查為11%，2020年為-17%)、線下娛樂（本次調查為7%，之前為-20%）以及通勤（本次調查為3%，之前為-6%）。即便是情緒依然較弱的旅遊支出，隨着更多受訪者增加了旅遊支出，減少支出的受訪者淨佔比也從25%降至4%。

隨着線上滲透率的高位回落和線下活動的恢復，線上商品零售按年增速受高基數（2020年全年增長14.8%）拖累從一季度的26%放緩至二季度的4.5%，年初至今線上零售佔整體社會消費品零售的比重從2020年的25%微降至23.7%， 但仍高於2019年的21%。

對未來消費行為的預期也與上述結果類似，對於未來12個月：

首先，與2020年調查相比，本次調查中更多的消費者計劃增加與外出活動和線下活動相關的消費，特別是線下教育、外出就餐和化妝品，而計劃減少旅遊相關支出（尤其是國內遊）的受訪者佔比有所下降。

其次，此前居家、健康相關消費已大幅增長，未來增速有放緩趨勢，如日用品、食品飲料、公用事業、運動健身、醫療保健。

第三，部分2020年的消費模式會進一步增強。與上次調查相比，更多的受訪者計劃在未來12個月內增加教育支出（淨佔比為25%）、在去年已經很高的基數（17%）上進一步提升。另一方面，由於全球疫情的不確定性持續存在，受訪者的出國旅行意願依然很低。

消費升級仍在繼續。調查顯示，75%的受訪者願意為更好的商品支付更高的價格，略低於2020年調查的77%，但佔比仍然很高。另一方面，84%的受訪者表示會在賺到錢的情況下「獎勵自己」，59%的受訪者選擇將花銷用在自我提升上而非購買商品，57%的受訪者選擇將花銷更多用於獲得體驗，佔比均較一年前有所上升，但不及2019年。這也呼應了消費模式的轉變——更多受訪者正在降低日常商品服務消費，而更多增加休閒和可選消費。