靜待中國未來非對稱降息與可能的再降準

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LPR報價靴子落地,本月維持不變,與我們縮量續作MLF點評中的預判一致。但未來,我們認為可能會迎來「不對稱」LPR降息。此外下半年資金面在政府債供給和MLF到期兩重壓力下,存在再度降準的可能。

摘要

事件:7月20日,LPR報價維持不變,一年期仍為3.85%,五年期仍為4.65%,市場預期的「降息」再度落空。我們前期報告提示MLF與LPR降息很難在降準當月發生。那麼此次LPR不變的深層原因究竟是什麼?後續又將如何演繹?

原因一:降準降息若集中出現,不符合央行政策定調。

從近期央行的表態和二季度政策例會的定調來看,貨幣政策大基調仍然是穩健中性。降準之後若立刻降息,會擾亂央行的預期引導。

原因二:5年期LPR調降,不符合全年地產調控基調。

5年期的LPR與房貸利率直接掛鈎,一旦調降,對地產的正向刺激作用較大。而我們預計當前對於地產的管控會貫穿全年,中長期LPR年內調降概率較低。

在LPR新機制落地後,5年期LPR調降都發生在「降息」周期內,並且調降幅度多為1年期利率調整的一半。而當前仍處於「緊信用+穩貨幣」格局,即便到四季度迎來雙穩格局,貨幣端也遠沒有到「寬貨幣」的階段。因此,5年期LPR變動概率極低。

原因三:從銀行成本看,降準後降成本有限,立刻調降LPR,動力不足。

降準後銀行負債端成本下行有限,約130億元的金融機構融資成本節約不足以促使銀行下調1年期LPR,相當於2-3BP降息空間,因此可能僅有部分銀行報價調整,就近取整後整體LPR報價沒有調整。

展望下半年,「不對稱」降息、降準操作依然可期。

關於降準:四季度流動性缺口相對更大,全面降準可能再次發生,並且在11、12月概率更大。三季度中,8月的流動性缺口最大,但鑑於連續兩月全面降準歷史較為少見,發生概率相對有限。

關於降息:下半年LPR不對稱式降息依然有較大可能發生:1)經濟復甦緩步回落,疊加政策層近期表態,對降低實體融資成本的訴求迫切。2)由於前期調整存款利率定價機制政策,結構性存款的壓降,以及MLF的置換,銀行負債端的成本壓降空間隨着時間推移將進一步打開。3)綜合前兩點,我們認為LPR非對稱降息發生在三季度內的可能性較高。若負債端成本下行緩慢,則可能在四季度中出現。

正文

全面降準信號落地後,市場首先博弈的便是MLF的續作規模以及其利率的調降,但7月15日MLF卻縮量續作並且利率不變,市場的第一次「降息」預期落空。7月20日,LPR報價維持不變,一年期仍為3.85%,五年期仍為4.65%,市場的「降息」預期再度落空。我們在《價穩量縮的信號意義——央行MLF操作點評(20210715)》中已經判斷LPR不太可能在降準當月進行調整。那麼此次LPR不變的原因幾何?後續又將如何演繹?展望後續,我們認為LPR非對稱降息已經不遠,而再次降準依然存在可能。

1. 為何LPR維持不變?

1.1 原因一:降準降息若集中出現,不符合政策定調穩健

從近期央行的表態和二季度政策例會的定調來看,貨幣政策並沒有開啟寬鬆周期,穩健中性仍然是主要基調。近期政策表態中並沒有涉及降息,降準之後若立刻降息,對實體降成本收效甚微,但是卻會擾亂央行的預期引導。

從歷史上歷次降準之後降息的時間節點來看,兩周內集中出現降準、降息的概率較小。自

(國君宏觀研究授權使用)

2019年8月LPR報價改革之後,雖然1年期LPR經歷了5次下調,5年期經歷了3次下調,但是下調較少會在降準當月發生。

僅2019年9月當月1年期下調5BP,2020年4月1年期下調20BP、5年期下調10BP除外。而這兩次例外都有特殊的背景因素。2019年9月從政策層的角度來看,通脹風險制約了MLF利率的調降,但是實體融資難又促發了降準的落地,因此,引導LPR下降成為了合意的選擇。從當時的銀行角度來看,當時除了降準帶來的銀行負債端成本降低以外,市場利率也出現了明顯的下降,銀行端的資金成本有較大幅度的下行。從當時的傳導機制看,2019年9月LPR報價改革剛剛啟動,市場利率向貸款利率的傳導也有了較大提高。而2020年4月則是疫情的特殊因素,為了減緩疫情對實體經濟的衝擊。不但LPR下調,逆回購、MLF等都出現了明顯下調。

1.2 原因二:5年期LPR調降,不符合全年地產較嚴厲的調控

一方面,5年期的LPR與房貸利率直接掛鈎,即存量房貸利率調整為在5年期以上LPR的基礎上進行加點。這種模式下,一旦中長期LPR調降,對地產的正向刺激作用較大。另一方面,在LPR新機制後的5年期LPR調降都發生在「降息」周期內,彼時MLF、逆回購利率以及國庫定存利率也有明顯下調,比如2019年11月,2020年4月。

而現在,無論是從房地產調控仍較嚴的角度,還是從「降息」周期角度去看,5年期LPR調降的可能性都較低。當前對於地產的管控逐步見效,居民中長貸按年出現回落,我們預計這種嚴格管控將會貫穿全年。從2020年2、4月的調降歷史來看,即便當時5年期LPR調降幅度僅為1年期的LPR的一半,但是多處一線城市的樓市仍在這一信號下,出現了「火熱」。而貨幣信用周期上,當前仍處於「緊信用+穩貨幣」格局,即便到四季度,我們認為至多是雙穩格局,貨幣端遠沒有到「寬貨幣」的階段。

1.3 原因三:從銀行成本視角,降準帶來的降成本有限,此時調降LPR,動力不足

降準後銀行負債端成本下行有限,因此銀行並沒有動力進一步下調1年期LPR。此次降準可以直接金融機構融資成本大約130億元,即1萬億元的流動性釋放,乘以MLF利率與法準利率的利差(2.95%-1.62%),即10000*1.33%=133億元。而這一體量對於銀行負債端成本的下降影響並不明顯,相當於2-3個BP的利率下調空間。因此,可能僅有部分銀行在成本下降的時候調整了報價,但是按照新LPR 0.05% 整數倍就近取整的計算方式下,並沒有觸發整體下調的閾值。這在歷史上並不少見,在2019年10月、11月以及2020年3月,當降準降低銀行資金成本的規模較少時(150億元以內),一年期LPR均未發生調整,僅有的例外就是2019年9月,也僅調整了5BP。

2021年開年來,銀行信貸結構受政策引導更傾向於中長期,目前資產端收益率的下降已經使得銀行淨息差處於較低位置。銀行主動去調降LPR的報價將使得銀行利潤進一步承壓。因此,此次MLF利率並沒有下調,報價行正好可以不主動調整LPR。而未來1年期LPR的壓降則需要銀行負債端成本的進一步壓降。

2. 下半年「不對稱」降息與降準操作仍然可期

降準方面,下半年再次降準依然可期。狹義流動性邊際出現擾動的可能性較大,需要政策再次對沖。

根源一是政府債在下半年的放量是史無前例的。

1)對比2020年1-7月20日發行2.27萬億,使用額度為60%,2021年同期僅發行了1.15萬億元,使用額度僅31%,並且2021年也不及疫情前正常年份,比如2019年同期發行1.72萬億元。

2)按照全年7.2萬億的政府債券淨融資額推算,下半年整體還將剩餘近4.8萬億的體量,佔比達到67%,其中國債方面還剩餘2.2萬億的淨融資量,地方債還剩餘2.6萬億的淨融資量。

3)從25個省市已披露的第三季度地方債發行計劃來看,我們預計三季度為政府債券全年發行高點,淨融資額可能達到2.5~3萬億,月均超過8000億元,其中8月峰值可能略超1萬億。

4)考慮到2021年地方債發行新規要求政府債券發行更加平滑化,專項債預計不會像往年一樣在10月前發行完畢,預計四季度地方債淨融資額大概率也將達到1萬億。四季度合計政府債券淨融資可能達到2萬億。

二是MLF到期量下半年多達4.2萬億。

相比之下,上半年僅有1萬億,其中三季度MLF到期量邊際放量明顯,達到1.7萬億。8月17日和9月15日分別到期量7000億元和6000億元,均屬於年內較高水平。四季度到期規模則是全年最大,達到2.45萬億,11月、12月單月到期量達到10000億元和9000億元。這一部分到期量會對於資金面產生一定擾動。

疊加繳稅大月1、4、5、7、10月,以及每年的在1、3、6、8、11月是銀行的存款季節性高點,進而也是繳準大月,對流動性也形成明顯的干擾。

綜合政府債放量和MLF到期等多個因素,我們根據流動性缺口的大小,對後續降準的可能性進行排序:

第一, 四季度的流動性缺口比三季度更大。四季度中11、12月除了MLF的到期量巨大,政府債放量不弱外,也是年底繳準和跨年時點。我們全面降準可能再次發生,並且在11、12月概率更大。

第二, 而三季度中,8月的流動性缺口最大,但是8月如果進行全面降準,則屬於連續兩月全面降準。從歷史規律看,這一事件發生的概率較低。

關於降息,眼前雖然沒有調降LPR,但後續LPR不對稱式降息大概率依然會發生:

1)下半年經濟復甦緩步回落,人民幣終端貸款加權利率即便穩住變化較小,也對企業的融資成本是一壓力。近期國常會等領導表態也表明了政策層對於降低實體經濟融資成本的訴求。因此,下半年調降LPR有必要性。2019年後LPR新報價機制加強了LPR在終端名義貸款定價中的引導作用。下半年調降LPR可以更好地引導貸款利率下行,從而降低實體的融資成本。

(國君宏觀研究授權使用)

2)另一方面,我們認為由於前期調整存款利率定價機制政策,結構性存款的壓降,以及MLF的置換,銀行負債端的成本壓降空間可能進一步的打開。銀行主動壓降LPR加點的動力也將抬升。

3)綜合上述兩點原因,政策訴求強、負債成本下降顯現之後,我們認為調降1年期LPR在三季度內發生的概率依然存在,但調降幅度不會過大。

(國君宏觀研究授權使用)
(國君宏觀研究授權使用)

本文由《香港01》提供

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