2021中國住房市值報告 住房市值與GDP的比例高於美國

2021中國住房市值報告 住房市值與GDP的比例高於美國

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導讀

當前中國住房市值是多少?在國際處於什麼水平?上述問題關係到認清中國房地產市場未來、住房政策調整等。以澤平宏觀6月報告《中國住房存量報告:2021》為基礎,我們首次測算了全國、各省級、各地級單位的住房市值。

2020年中國住房市值為62.6萬億美元,明顯大於美國的33.6萬億美元、日本的10.8萬億美元、英法德三國合計的31.5萬億美元。從住房市值與GDP的比例看,2020年中國為414%,高於美國、日本、德國、英國、法國的148%、233%、271%、339%、354%。在2008年金融危機前後,美國住房市值與GDP比例最高為169%。在1990年代,日本房地產泡沫破滅前,住房市值與GDP比例一度高達391%。中國住房市值與GDP比例較高源於人地錯配,一二線高房價,三四線高庫存,導致全國住房市值高。

從住房市值佔股債房市值的比例看,2020年中國為66.6%,高於美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。中國住房市值與股債房市值的比例較高,主要是因為住房市值高,以及中國資本市場發育尚不成熟,直接融資比例較低,股票、債券市值較低。

我們呼籲推動新一輪房改(新房改)迫在眉睫,以人地掛鈎、控制貨幣和房產稅為核心加快構建房地產長效機制,促進房地產市場長期平穩健康發展,還有最後十年的時間窗口。

正文

1 如何研究住房市值?

1.1 現有住房市值數據真偽識別

當前中國住房市值是多少?與GDP的比例是否偏高?發達國家的情況又是如何?對上述問題的解答不僅關係到中國房地產市場未來如何發展,也關係到住房政策應如何調整。現有住房市值研究均存在明顯問題,或誇大其辭,或混淆口徑。

市場普遍做法「國家統計局公布的新建商品房銷售金額除以銷售面積得到單價,乘以人口和人均面積」,在量上錯誤地把商品房等同於商品住宅,且誤用高估的人均住房面積從而高估住房存量,在價上把規模龐大、但缺乏流動性的農村住房按商品房價格計算。第一,在量上高估住房存量,錯誤地把商品房等同於商品住宅,實際上商品房包括商品住宅、商業用房以及其他建築物。而且,國家統計局公布的人均住房建築面積數據因抽樣偏差可能存在高估。雖然住户調查理論上既包括家庭户,也包括集體户,但由於住户調查樣本每五年輪換一次,需保證一定穩定性,實踐中抽取樣本多為當地有房户籍家庭,對流動性較大、居住空間較小的常住外來人口、少量居無定所的無房户覆蓋不足,因此存在一定高估。第二,由於中國城鄉土地二元分割,農村土地不具有市場意義的流通、交易價值,把新建住房平均價格當作中國全部房產平均價格是錯誤的。

1.2 研究思路與主要假設

鑑於以上情況,我們的研究思路是:以市價法測算中國不同類別的城鎮住房市值,以成本法測算中國農村住房市值,並主要以OECD公布的國際住房市值數據為基礎推算當前值作為比較。在數據處理過程中,剔除了省直轄縣。

第一,地級層面不同類型的城鎮住房存量乘以相應單價得到地級城鎮住房市值,地級層面加總得到各省及全國城鎮住房市值。房價使用中國房地產協會旗下房價行情網公布的2020年地級層面城鎮二手房價格數據。城鎮住房面積使用我們2021年6月的研究報告《中國住房存量報告:2021》測算的全國、各省級、各地級城鎮住房存量。其中,由於城鎮住房類型很多,價格明顯差異,因此需先分類假定價格計算不同類型的住房市值再加總。具體做法如下:

1)人口普查和「小普查」等資料將城鎮家庭户住房按來源分為新建商品住房、二手房、公房、經濟適用房及兩限房、自建房、租賃廉租房及公租房、租賃其它住房、其他等八類。商品住房、二手房、公房可正常交易,按標準價;廉租房、公租房面向住房困難群體,不可交易,假定按50%折價;經濟適用房和兩限房新房售價比周邊同類商品住房低20%-25%,經濟適用房5年後可上市交易,屆時要按照與同地段普通商品住房差價的一定比例向政府交納土地收益等相關價款,此類型住房假定按85%折價;其餘類別假定一半按標準價交易,一半按50%折價,即75%折價。2020年「七普」住房相關詳細數據暫未公布,2015年八類住房比例較2010年變化不大,我們使用2015年地級住房來源佔比代表2020年,缺失的地區使用2010年數據代替。各地八類城鎮家庭户住房存量乘以相應的單價得到地級城鎮家庭户住房市值,地級相加得到全國城鎮家庭户住房市值。

2)城鎮集體户學生宿舍不可交易,按50%折價,城鎮集體户非學生宿舍按標準價。各地兩類城鎮集體户住房存量乘以相應的單價得到地級城鎮集體户住房市值,地級相加得到全國城鎮集體户住房市值。全國城鎮家庭户住房市值與城鎮集體户住房市值相加得到全國城鎮住房市值。

3)全國城鎮住房市值除以城鎮存量得到當年全國城鎮房價。結合OECD歷年名義房價指數變化得出歷年城鎮房價,乘以歷年城鎮存量得出歷年城鎮住房市值。

(澤平宏觀授權使用)

第二,農村住房存量乘以農村住房建造單價得到農村住房市值。以人口普查、「小普查」農村家庭户住房數據為基礎,通過合理假設集體户人均住房面積與家庭户人均住房面積的比例關係估算農村集體户住房面積,從而得到2000、2005、2010、2015年農村住房存量,進而根據2010-2015年增長趨勢推算2020年農村住房存量為228億平。2012年及之前年份農村住房建造單價數據來源於《中國統計年鑑》,2013-2017年來源於《中國住户統計年鑑》,2020年數據參考2015-2017年變化情況進行推算,農村住房存量乘以農村住房建造單價得到農村住房市值。中國城鎮和農村住房市值相加即為全國住房市值。

第三,主要以OECD公布的國際住房市值數據為基礎推算當前值作為比較。國際各國統計部門公布的房地產數據口徑並非完全一致。美國經濟分析局根據部門類別公布數據,且並未單獨公布土地價值數據;英國資產負債表將建築物分為「住房」、「住房以外的建築物」、「其他建築結構」三大類,只公布了土地總價值,沒有單獨列出各類土地價值;日本總務省公布的「宅地」市值數據指的是建設用地,並非住房所依附的土地。OECD公布了各國1995-2014年住房價值及其所依附的土地價值數據,我們根據相同的口徑「住房價值+住房土地價值」,結合OECD公布的各國名義房價指數變化,對OECD中2015-2020年缺失數據進行合理估算,進而得到國際各國1995-2020年住房市值。另考慮到日本的兩次地產泡沫分別出現在上世紀70年代和90年代初,OECD數據並未覆蓋,我們根據日本總務省統計局數據對日本1955-2020年市值進行補充測算。

其中主要有三點需要說明:

一是假定中國的住房價值包含土地價值。房地產有廣義、中層、狹義三大口徑。廣義口徑包含所有建築物,比如住房、寫字樓、綜合體、醫院等,中層口徑包含住宅和寫字樓等商業地產,狹義口徑指住宅。此外,考慮到建築物依附土地存在,房地產總市值包括建築價值以及所依附的土地價值。我們所測算的是狹義口徑的房地產市值,即住房市值。大部分歐美主要西方國家單獨公布了住房價值和土地價值,而中國土地為公有制,具體價值無法量化,官方並未公布住房所依附的土地價值。鑑於房地產開發商繳納了土地出讓金,而土地出讓金是住房成本之一,土地價值在房價中體現,我們可以認為中國的住房價值包含了土地價值。

二是假設農村集體户人均住房面積為家庭户的45%。根據人口普查規定,初中、小學的住校學生,幼兒園全託孩子,一律視為在家中居住,作為其家庭的現有人口;高中及以上階段住校生按其實際居住情況登記,作為學校的現有人口。我們基於集體户定義、家庭户居住情況和教育部統計的城鎮學生宿舍面積,估算城鎮集體户與家庭户人均住房建築面積比例應在27%-45%之間,並依據公開的寧波鄞州區集體户住房數據樣本假設全國城鎮平均為35%。中國集體户人口主要在城市,農村集體户人口很少,考慮到農村人均面積大,假設農村集體户人均住房面積為家庭户的45%。我們發現,即使45%的比例有偏,對全國農村住房存量的影響不足2億平,對結果影響很小。

三是假設各省內不同地級單位的農村住房建造單價相同。2020年全國和和各省農村住房建造單價借鑑於《中國住户統計年鑑2018》,其中並未公布地級單位的農村建造單價。考慮到建材成本近兩年變化不大、各地差異不大,而且農村住房建造單價較低,各省處於450-1650元/㎡區間,絕大部分省份建造單價在900元/㎡左右,我們假設各省內不同地級地級單位農村住房建造單價相同。需要注意的是,在使用成本法計算農村住房市值時,我們出於簡單未考慮折舊。

2 中國住房市值有多大?

2.1 2020年中國住房市值418萬億元,是GDP的4.1倍,佔股債房市值的66%

2000-2020年中國住房市值從23萬億元增加到418萬億元,年均增長15.6%;人均住房市值從1.8萬元到29.6萬元,年均增長15%,高於人均GDP的12.3%;城鎮人均住房市值從4.5萬元到43.4萬元,年均增長12%。因住房市值年均增速超過名義GDP的12.3%,2020年疫情影響了經濟,住房市值與GDP的比例從234%增至414%。2000年中國住房市值僅23.4萬億元,人均1.8萬元,住房市值與GDP比例為233.7%;其中,城鎮、鄉村住房市值分別為20.4、3萬億元,佔比分別為87.2%、12.8%,城鎮人均4.5萬元。2010年中國住房市值為136.7萬億元,人均10.2萬元,住房市值與GDP比例為331.1%。其中,城鎮、鄉村住房市值分別為128.5、8.2萬億元,佔比分別為94%、6%,城鎮人均19.3萬元。到2020年,住房市值達417.9萬億元,人均達29.6萬元,住房市值與GDP比例為413.7%。其中,城鎮、鄉村住房市值分別為391.2、26.7萬億元,佔比分別為93.6%、6.4%,城鎮人均43.4萬元。

2000-2020年中國住房市值增長18.2倍,股市債市規模合計增長27.4倍,住房市值佔股債房市值的比例由75%波動降至66%。2000年中國股市市值只有5.1萬億元,債券(使用債券餘額表示債券市場規模)僅2.6萬億元,住房市值佔股債房市值的75.2%。2010年中國股市市值達30.5萬億元,債券20.7萬億元,住房市值佔股債房市值的72.8%。到2020年中國股市市值為86.4萬億元,債券124.5萬億元,住房市值佔房債股市值的66.5%。2000年住房市值佔股債房比例較高的主要原因在於當時資本市場初步發展,股市債市規模合計7.7萬億元,僅相當於GDP的77.1%。而到2020年,股市債市規模合計達210.9萬億元,相當於GDP的208.8%。

(澤平宏觀授權使用)

2.2 東部地區住房市值佔全國超6成,粵滬京蘇浙魯6省住房市值超5成

分地區看,2020年東部、中部、西部、東北地區住房市值佔比分別為65.1%、15.9%、14.8%、4.2%,而對應的住房存量佔比分別為42.4%、26.6%、23.5%、7.4%,東部地區住房市值佔比明顯超過住房存量主要在於房價較高。2020年東部、中部、西部、東北地區住房市值分別為266.9、65.3、60.6、17.2萬億元,分別佔全國的65.1%、15.9%、14.8%、4.2%;人均住房市值分別為49.6、17.5、15.7、15.7萬元;住房市值與GDP的比例分別為507.8%、294.7%、283.9%、336.2%。而對應的住房存量分別為227.9、143.1、126.3、39.8億平,分別佔全國的42.4%、26.6%、23.5%、7.4%。

圖片

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分省看,全國54%的住房市值集中在廣東、上海、北京、江蘇、浙江、山東6個沿東部發達省份;除西藏外,其餘省份的住房市值與GDP的比例都大於160%,上海、北京、天津、浙江、廣東等13省超過330%。從住房市值看,2020年廣東、上海、北京、江蘇、浙江、山東6個東部發達省份的住房市值均超過20萬億元,合計221.5萬億元,佔全國的54%。福建、河南、河北、四川、湖北等15個省份的住房市值在5-20萬億元之間,黑龍江、貴州、內蒙古等7個省份的住房市值在1-5萬億元之間,青海、寧夏、西藏3省不足1萬億元。從人均住房市值看,上海、北京、天津、浙江等8個省份人均住房市值高於30萬元,重慶、湖北、山東等12個省份人均住房市值介於15-30萬元,雲南、內蒙古、山西、吉林、廣西等9個省份人均住房市值介於10-15萬元,西藏、新疆2個省份人均住房市值不足10萬元。從住房市值與GDP比例看,上海、北京、天津、浙江、廣東等13個省份的住房市值與GDP比例大於330%,甘肅、山東、湖北、四川等13個省份的住房市值與GDP比例在250%-330%之間,內蒙古、貴州、寧夏等5個省份的住房市值與GDP比例在150%-250%之間,西藏的住房市值與GDP比例最低為152.1%。

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2.3一線住房市值佔全國四分之一,101城住房市值與GDP比例大於350%

分線看,一線、二線、三四線住房市值佔比分別為26%、31%、42%,而其住房存量佔比分別為4.2%、20%、75.8%,住房市值與GDP的比例分別為820%、406%、289%。當前一線、二線、三四線城市住房市值分別為111、130、177萬億元,佔全國比重分別為26%、31%、42%,而住房存量分別為22.9、108.6、411.1億平,佔比分別為4.2%、20%、75.8%;人均分別為141、45、15萬元,住房市值與GDP的比例分別為820%、406%、289%。其中,北京、上海、廣州、深圳住房市值分別為36.7、42、13.5、18.3萬億元,人均住房市值分別為167.7、168.8、88、139萬元。

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一二線住房市值高主要源於人口長期集聚下的人地嚴重錯配和貨幣長期超發,房價明顯較高。第一,人口長期大量向一二線核心城市集聚。1990-2020年,一線城市人口佔比從2.8%增至5.4%,二線城市人口佔比從16.1%增至20.9%,三四線城市人口佔比從81%降至73.8%。人口向一二線集聚的背後,是經濟的集聚。該時期,一線城市GDP佔比從9.4%增至12.6%,二線城市GDP佔比從23.8%增至30.9%,三四線城市GDP佔比從66.8%降至56.4%。2020年,一線、二線、三四線城市經濟-人口比值分別為2.4、1.48、0.76,這預示着三四線城市人口將繼續大幅流出,一二線城市人口將繼續集聚。此外,核心城市優質公共資源高度富集,中國特有户籍制度使得公共資源與户口掛鈎,而户口基本與房產掛鈎的情況更加促進全國高收入人群向核心城市集聚。第二,人地嚴重錯配,一二線城市土地供給嚴重不足。大城市住宅用地被嚴格控制,2009-2020年一線城市住宅類用地供應面積從2585萬平方米降至1942萬平方米,佔100個大中城市住宅類用地比例從8.0%波動降至5.5%;二線城市住宅類用地比例從45.3%波動下降至44.9%;而三線城市從39.8%波動上升至49.5%。第三,貨幣超發使得廣義貨幣增速多高於名義GDP增長,尤其刺激供給短缺、優質公共資源富集的一二線城市房地產價格快速上漲。1998年以來中國廣義貨幣供應量M2年均增速15%,高於名義GDP年均增速的11.9%,全國新建商品住房銷售均價年均增速達7.9%,低於同期M2增速7個百分點,而一線城市房價基本與M2增速持平。

具體看,在全國336個地級單位中(不含三沙),既有73個城市的住房市值小於0.2萬億元,也有40個城市大於2萬億元;既有51個城市的人均住房市值大於30萬元,也有89個城市小於10萬元;既有37個城市的住房市值與GDP的比例小於150%,也有101個城市大於350%。從住房市值看,2020年有73個城市的住房市值小於0.2萬億元,佔比22%;有104個城市的住房市值介於0.2-0.5萬億元,佔比31%;有119個城市的住房市值介於0.5-2萬億元,佔比35.4%;有40個城市的住房市值大於2萬億元,佔比11.9%。從人均住房市值看,2020年有51個城市的人均住房市值大於30萬元,佔比15.2%;有90個城市的人均住房市值介於15-30萬元,佔比26.8%;有106個城市的人均住房市值介於10-15萬元,佔比31.5%;有89個城市的人均住房市值小於10萬元,佔比26.4%。從住房市值與GDP的比例看,2020年有37個城市小於150%,佔比11%;有91個城市介於150%-250%,佔比27%;有107個城市介於250%-350%,佔比31.8%;有101個城市大於350%,佔比30%。其中,住房市值與GDP的比例小於150%的城市多在西部地區,經濟相對落後,人口總量小且長期外流。住房市值與GDP的比例大於350%的城市主要分為兩類:一是北京、上海、深圳、杭州、南京、廈門等核心城市;二是三亞、麗水、大理、恩施等旅遊城市。旅遊城市氣候宜人、景色優美,成為很多人養老休閒置業的選擇,提升了當地的住房需求。可以發現,城市層面住房市值與GDP的比例高低與該城市房地產風險大小並無明顯聯繫。住房市值與GDP的比例低並不意味着該城市地產健康發展,住房市值與GDP的比例高並不代表該城市風險較高。

(澤平宏觀授權使用)
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3 中國住房市值在國際處於什麼水平?

3.1 中國住房市值與GDP、股債房市值的比例在國際均較高,但人均住房市值低

住房市值與GDP、股債房市值的比例可以反映一定的風險,比例過高說明房價超過了經濟發展水平。與國際相比,2020年中國住房市值為62.6萬億美元,明顯大於美國的33.6萬億美元、日本的10.8萬億美元、英法德三國合計的31.5萬億美元。從住房市值與GDP的比例看,2020年中國為414%,高於美國、日本、德國、英國、法國的148%、233%、271%、339%、354%。縱觀歷史,主要國家在金融危機或者地產泡沫破滅前,住房市值與GDP的比例達到階段性的峰值後出現下降趨勢,跌到谷底後逐漸恢復到之前水平。具體來看,在2008年金融危機前後,美國住房市值與GDP比例最高為169%,日本為216%,德國為207%,英國為269%,法國為362%。在1990年代,日本房地產泡沫破滅前,住房市值與GDP比例一度高達391%。

中國住房市值與GDP比例較高源於人地錯配,一二線高房價,三四線高庫存,導致全國住房市值高。中國人口長期大量向一二線核心城市集聚,但是人地嚴重錯配,一二線城市土地供給嚴重不足導致高房價,三四線城市土地供給較多導致高庫存,進而導致全國住房市值較高。

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從住房市值佔股債房市值的比例看,2020年中國為66.6%,高於美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。但從人均住房市值來看,2020年中國為4.48萬美元,遠低於美國、日本、英國、法國、德國的8.3、9.4、15.7、16.4、14.4萬美元。

除住房市值高外,中國住房市值與股債房市值的比例較高還在於中國資本市場發育尚不成熟,直接融資比例較低,股票、債券市值較低。中國資本市場整體規模偏小,股票、債券融資佔比較低,市場結構亟待改善。改革開放40年,中國經濟取得舉世矚目的偉大成就,然而股市呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特徵,並未成為反映中國經濟發展的「晴雨表」。從上證綜指來看,2000-2020年上證綜合指數從2073.5點波動至3473.1點,18年來僅僅提高了1400點。而美國股市基本呈現長牛狀況,比如1950-2020年道瓊斯工業指數從235.4點升至30606.48,上漲約130倍。

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3.2 中國居民家庭住房資產在總資產中佔比為62%,高於西方發達國家

2020年中國居民家庭住房資產在家庭總資產中佔比為61.8%,高於英國的46%、日本的37%、美國的24%、德國的20%。中國社會科學院國家金融實驗室測算了1998-2019年中國居民總資產中的金融資產、非金融資產以及非金融資產中的住房資產,其中住房資產佔比從2000年的55.6%降低至2019年的40.4%。但是國家金融實驗室低估了住房市值,根源在於採用經摺舊調整後的住房面積乘以相應年份的住宅銷售均價測算城鎮住房市值,實際上使用市價法測算的結果即為城鎮住房市值,無需考慮折舊。因此我們用前文測算的住房市值數據代替其住房資產數據,並將其他類別家庭資產根據2013-2019年增長趨勢推算至2020年,以計算中國居民家庭住房資產佔比。結果表明,2020年中國居民住房資產在家庭總資產中佔比達到61.8%,高於英國的45.9%、日本的36.7%、美國的24.3%、德國的20.2%。需要指出的是此處為粗略估算,我們所測算的住房市值並不全部歸家庭所有,部分屬於政府、企事業單位等機構。住房資產佔比高與中國重視「家」的文化傳統以及過去房價基本持續上漲等存在一定關係。在中國較高房產比例的另一面,則是較低比例的金融資產配置。2020年中國居民金融資產配置佔比為43.75%,遠低於美國的71.1%、日本的70.8%、英國的54.6%,略高於德國的42.7%。

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4 政策建議

4.1 以人地掛鈎、控制貨幣和房產稅為核心加快構建房地產長效機制

一是以常住人口增量為核心改革「人地掛鈎」,優化土地供應。未來應推行新增常住人口與土地供應掛鈎、跨省耕地佔補平衡與城鄉用地增減掛鈎,如東北和西部地區售賣用地指標,可以有效解決目前東北、西部用地指標大量浪費的問題。同時,嚴格執行「庫存去化周期與供地掛鈎」原則,優化當前土地供應模式。

二是保持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定。實行長期穩定的住房信貸金融政策,穩定購房者預期,支持剛需和改善型購房需求,同時抑制投機性需求。支持房企合理融資需求,規範融資用途,防止過度融資。

三是轉變住房供應結構,豐富供應主體。未來供應主體將從以開發商為主轉變為政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給;供給形式也將由以商品房為主轉向商品房、租賃房、共有產權房等多品類。不過,住房供應結構的探索與政策出台須因地制宜,警惕盲目跟風。

四是穩步推動房產稅試點。隨着大開發時代結束,存量房時代下土地出讓金減少、交易環節稅收減少,推出房產稅是大勢所趨。從國際經驗看,房產稅通常被成熟市場經濟體作為地方財政收入的重要和穩定來源。房產稅改革的總原則是「立法先行、充分授權、分步推進」。「立法先行」是先立法再開徵;「充分授權」是授權各地方因地制宜試點、不一刀切,本身房產稅按照國際經驗就是地方主體稅;「分佈推進」是積極穩妥推進,要力爭方案成熟並做好社會預期引導。

4.2 振興資本市場,促進居民家庭優化資產配置結構

一是堅定推行註冊制,提高直接融資比重,支持服務科技創新企業和實體經濟。資本市場註冊制適合成長期科技創新型企業發展需求,提高對實體企業包容性,服務更多小微科創企業,優化金融資源配置。發揮科創板、創業板引領作用,培育高新科技龍頭企業,支持硬科技。及時總結經驗教訓,並推廣至主板。適當放開混業限制並建立與之對應的監管體系、豐富資本市場層次,提高直接融資比重。

二是提高機構投資者佔比,引導價值投資理念。適當放寬養老金投資股票市場的淨值比例限制,更多引入長期資金,加大投資者教育力度,引導價值投資理念,讓價值投資者在A股博弈中佔優,形成A股長牛慢牛發展格局的微觀主體基礎。提升資管機構專業能力,發展資管產品和證券化產品來推動短期資金向長期資金的轉變,優化資本市場投資者結構。

三是落實嚴刑峻法、集體訴訟,維護市場公平公正。嚴格執行新《證券法》、《刑法》修正案,提高違法成本,嚴格退市,以訊息披露的真實、及時、準確為核心,對財務造假、操縱市場、內幕交易等違法違規行為受到嚴懲。發揮中國版集體訴訟威力,督促中介機構恪守「守門人」職責,顯著提升對造假者、欺詐者的懲戒力度,重塑資本市場良性生態。

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