李正全：SPAC——制度創新還是資本泡沫

與傳統IPO相比，SPAC在監管標準及制度設計等方面具有極大靈活性。但SPAC自身激勵結構設計的利益衝突及監管套利空間的存在，把更多低質量的公司引入主要資本市場，加大了市場波動風險，放大了低利率環境下的資本泡沫。本文在國內外SPAC現有研究的基礎上梳理SPAC發展沿革及現狀，為認識SPAC提供較全面的視角。

近年來，特殊目的併購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC）在美國資本市場迅猛發展，成為企業上市主要途徑之一。這些變化引起了監管部門、學術界以及資本市場的強烈關注。有評論認為它是制度的深刻創新，重塑資本市場形態，也有批評觀點指出它特殊的激勵結構及監管套利等可能引發資本市場泡沫，甚至除美國外的世界其他重要證券交易所也不得不重新審視自身政策以適應由SPAC引發的新一輪交易所競爭。

SPAC的由來與演進

按納斯達克官方定義，SPAC是指一種通過IPO募集資金來完成對目標公司併購的可以在資本市場公開交易的投資工具，它為未上市企業提供了一條通往資本市場的捷徑，同時給投資者提供了與一流的發起人聯合投資的機會。

儘管目前SPAC已經成為美國資本市場最火熱的投融資形態，但它在法律層面卻沒有專門的定義或歸類，有人把它歸類為「空白支票公司」，嚴格地說，這在法律層面上是不成立的，也恰恰違背了其架構設計的初衷。從SPAC發展的時間進程來看，大致可以分為三個階段：

1993年至1997年的初創期，場外市場上市。20世紀80年代，由於監管和執法不足，低價股市場中的欺詐行為非常普遍，發行人或經紀商通過操縱空白支票公司股價獲利，嚴重擾亂了資本市場秩序。為打擊這些行為並加強投資者保護，1990年美國國會通過了《低價股改革法案》（Penny Stock Reform Act，簡稱PSRA法案），要求美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）把發行低價股的空白支票公司管起來。1992年，SEC頒佈Rule 419-A，建立了空白支票公司市場監管規則。該規則明確了空白支票公司界限，要求發起人在IPO後18個月內必須完成併購，募集資金必須存放在專門託管賬户，併購必須獲得大多數投資者投票同意，不同意的投資者有權收回託管賬户的本金及收益。此外，該規則還規定，併購目標公司的淨資產不得低於託管賬户資金的80%；在併購完成之前，空白支票公司的證券不得在市場上交易。最後，它要求空白支票公司定期披露季報及年報。

新法案及新規則的實施為低價股市場的投資者保護及維護市場秩序提供了制度保障，但也限制了空白支票公司發展。在1987年至1990年期間，約有2700家空白支票公司上市，但在1992年至1995年期間，只有大約15家空白支票公司進入市場。

為適應新形勢，1993年，GNK證券公司創造出一種既符合新監管要求又具有靈活性的新型公司，並將其命名為SPAC。SPAC最大特點是通過公司章程及協議約定，自願遵守Rule 419大部分規定，同時避免被認定為低價股，這既符合監管要求，又讓SPAC脱離了Rule 419的監管範圍。這種制度設計獲得了SEC認可。作為這一制度的創造者，GNK證券公司成為20世紀90年代SPAC的主要推手。

這個時期的SPAC與傳統IPO市場相比，數量少且融資規模很小，尚未引起資本市場的關注。20世紀90年代中期以後，兩個新情況的出現卻讓SPAC幾乎停滯：一是網路經濟崛起，初創期創新型企業IPO變得容易，作為這類企業IPO替代選擇的SPAC受到很大沖擊；二是1997年，全美證券交易商協會裁定GKN證券公司利用市場主導地位，收費過高、阻礙競爭，並撤銷GKN證券公司29名經紀人及首席執行官（CEO）執業許可。這個裁定之後，SPAC發行完全停止下來。

2003年至2008年的發展期，主板市場上市。2000年網路泡沫破滅後，中小企業融資又變得困難。2003年8月，一家由前GKN證券公司員工設立的精品投行Earlybird Capital設計並承銷了第一個現代意義上的SPAC——Millstream Acquisition Corp。這個新的SPAC不僅與之前一樣自願遵守SEC為空白支票公司制定的規則，而且將IPO融資額定在500萬美元以上、證券發行價定在5美元以上，這些設計避免了空白支票公司併購完成之前不能在市場上交易等監管限制，而且可以對併購後公司未來前景進行前瞻性預測（「訊息安全港」政策）。因為迎合了市場需求，新型SPAC一經推出，就獲得資本市場極大關注，數量及融資規模都實現了快速發展。

2003年以後，監管層面出現兩個里程碑式的變化，促進了SPAC的發展：一是2005年，美國證券交易所作為一家全國性證券交易所接受了SPAC掛牌上市；二是2008年，SEC分別批准了納斯達克及紐交所關於SPAC在主板市場IPO的申請。這兩個變化大大提升了SPAC知名度和流動性，突破了以往只在場外市場交易的限制，吸引了更多投資者，包括對沖基金等機構投資者參與。

2008年的金融危機對資本市場造成極大衝擊，2009年全年只有1家SPAC上市。2010年以後，整個市場才開始恢復。

2010年迄今的繁榮期，成為資本市場重要組成部分。這個時期制度層面上有兩個明顯的變化：一是2011年的併購表決投票權改革使SPAC併購更加便利。在實踐中，SPAC併購通常要獲得80%以上投資者投票同意才能生效，這就是說只要有20%的投資者不同意，併購就會失敗。2003年至2011年間，這個投票規則導致了很多SPAC在併購階段被否決而最終被清算。2011年，經SEC批准，納斯達克和紐交所分別取消了併購投票的強制性要求，允許SPAC要約贖回反對合並的投資者持有的公司證券。併購投票權的改革有利於交易完成，但在要約回購情況下，如果大部分投資者退出就會導致資金不足，而且一些大的併購需要提供更多資金。這時，SPAC要完成交易，或吸引新投資者入股（Private Investment in Public Equity，簡稱PIPE），或發起人接盤，即發起人或機構投資人提前簽好遠期股份購買協議（Forward Purchase Agreement，簡稱FPA）。二是2007年以後，特別是在2016年以後，德意志銀行、瑞士信貸、高盛等主要投行，以及德太投資、軟銀等主要私人股權投資基金參與SPAC發起、承銷及投資，大力推動了SPAC的發展。2020年，僅僅瑞士信貸、花旗、高盛三家投行承銷的SPAC IPO就達到102家，佔當年SPAC IPO數量的41%；承銷金額超過了320億美元，佔整個SPAC市場的38%。

總的來看， SPAC在制度設計上不僅主動響應監管要求，而且兼顧了各參與主體的利益訴求：對IPO投資者來說，它保障了投資本金安全，除普通股外，投資者還可以從認股權證獲得低價入股的套利機會。此外，SPAC 可以在市場上交易，滿足了投資者特別是機構投資者對證券流動性的要求。對資金量比較少的個人投資者來說，提供了參與門檻較高的私人股權投資基金的機會；對併購標的企業來說，它是非常乾淨的殼資源，那些初創期企業、創新型企業以及不符合IPO要求的企業可以通過SPAC繞過IPO嚴格而又較為煩瑣的審核程序，實現低成本的快速上市；對發起人來說，一旦併購成功，它在IPO中獲得的20%股權獎勵及認股權證等都可能帶來數十倍甚至千倍以上的鉅額收益；對承銷商來說，儘管要分期收款，但在迅速擴大IPO市場佔有率的同時還有後續的做市及併購等業務，綜合收益並不低，不僅如此，承銷商還可以自己做發起人獲取鉅額收益。

SPAC的生命周期及典型特徵

SPAC發展歷程表明，它並不是一種法定的固有模式或結構，儘管受到證券法、SEC和交易所頒佈的法律法規等約束，但很大程度上仍以自我監管為主，發起人在監管框架內可以修改公司結構，在發行規模、內部治理、激勵機制以及併購推廣等方面，都有很大自由發揮空間。理論上說，每一個SPAC都是非標的，結構設計都可以不一樣，但是考慮到監管及市場接受程度等，新發行的SPAC一般都會模仿已成功發行或併購的案例，從而使得其體現出大致相同的特徵。

SPAC的生命周期：IPO與併購（De-SPAC）

SPAC存續期為IPO後的不超過24個月。雖然納斯達克和紐交所都明確規定在IPO後SPAC可以存續不超過36個月，但在實踐中，發起人仍然會參照24個月慣例來設計。在這段時間裏，發起人必須完成併購（De-SPAC），否則就要清算，把募集資金退還給投資者（IPO後通過市場交易進入的投資者，無論其買入價格多少，都只退還IPO時每股對應的金額）。

首先，發起人（可以是具有一定聲譽和社會影響力的個人，也可以是證券公司、專業投資機構等）出資設立一家規模很小的空殼公司，然後找承銷商合作，以這家空殼公司為發行人申請IPO註冊。SEC的IPO審核部門按行業分類分為11個小組，從中挑選3至4人組成SPAC專門小組審核，平均審核時間（包括反饋）約 90天。拿到SEC發行註冊函後，SPAC還要獲得交易所的上市審核同意才能發行。交易所上市審核一般需要4到6周，可以與SEC註冊審核同時進行。

SPAC IPO發行的不是普通股票，而是一個證券單位（通常包括1股普通股和1股認股權證）。對發起人來說，更重要的工作才剛開始，由於存續期只有24個月，要立即着手尋找併購標的並展開談判，這就是SPAC生命周期的第二階段併購（De-SPAC）。

併購是SPAC存在的根本原因和驚險一躍。發起人的目標篩選期通常持續18至24個月，一旦確定了目標，就要發布公告，對目標公司展開盡職調查，確定交易方案，並等待SEC對收購的審查結果。這一過程一直延續到投資者投票結束。幾天後，通常會發布一份文件，確認收購。至此，SPAC公司完成了生命周期的全部過程。

如果投資者反對併購，發起人要尋找下一個目標，或者讓反對的投資者行使贖回權使得收購繼續推進（事前要有要約收購贖回的約定）。如果未能在24個月內收購一家公司，SPAC將被清算，信託賬户本金和相應收益將分配給投資者，同時，發起人在SPAC IPO後獲得的20%股權獎勵、認購的認股權證以及承銷商尚未收取的剩餘3%的IPO承銷費等都將無法兑現。

從時間上看，如果不考慮項目搜尋及併購方案形成時間，僅考慮方案獲得股東會通過或要約收購（含通過PIPE機制補充股本等）完成及獲得SEC等監管層核准的時間，整個併購流程需要3到5個月。

SPAC的典型特徵

典型的SPAC流程及結構大致如下：

發起人發起設立一家殼公司，並資助50萬至200萬美元（無償贊助或借款，或通過認購認股權證等方式），用來支付公司註冊、中介機構、營運等費用，發起人同時也是殼公司管理人。殼公司設立後，發起人找到承銷商啟動IPO，承銷費通常為募集資金額的5%；作為IPO成功的獎勵，不論募集規模多大，發起人均有權以2.5萬美元認購SPAC公司20%股權（這是發起人最大收益來源，比如募集規模1億美元，發起人只出資2.5萬美元就享有2000萬美元收益權）；募集資金放在專門信託賬户，只能購買國債等低風險理財產品，如果SPAC合併未成功，資金及對應收益要全部退還給投資人（發起人獲得的20%獎勵股權不參與清算分配）；IPO發行的不是普通股，而是1個證券單位（包含1股普通股及1股認股權證），證券價格通常是事先確定的10美元/股，認股權證價格通常是11.5美元（權證價格為1.5美元）；IPO完成後，證券單位即可在市場交易，普通股和認股權證可以分拆在市場上交易，同時，作為一家上市公司，SPAC要按照監管要求披露定期報告；尋找併購標的及談判工作由發起人全權負責，併購方案需要獲得投資者80%以上投票同意，或者投資者贖回後信託賬户餘額不低於500萬美元；當贖回金額過多導致信託賬户餘額不足以維持SPAC上市地位（比如低於500萬美元）或併購支付現金超過了信託賬户資金總額，發起人要引入新的投資者（PIPE）或自己補足資金；確定交易後，SPAC要詳細披露，並在4個工作日內向SEC提交相關訊息，審核通過後即可更名，併購完成。

除以上特徵外，與傳統IPO相比，SPAC監管環境更寬鬆。這主要體現在三個方面：一是併購（De-SPAC）審核比IPO寬鬆。儘管SPAC併購本質上就是併購標的IPO，但併購時要披露的訊息範圍及複雜程度要相對而言小很多。二是允許前瞻性預測。傳統IPO招股說明書不允許對企業前景進行預測，但SPAC併購時可以豁免這個約束，特別是併購標的是新興行業或初創期企業，市場上對其了解不多，缺乏對標企業，這種預測性說明對吸引新的投資者尤其重要。三是中介機構責任輕。傳統IPO的集體訴訟對發行人以及承銷商、審計師等中介機構具有強大威懾力；對SPAC來說，在IPO時它還沒有任何經營業務，除了現金沒有其他資產，而到併購階段，承銷商等中介機構變成了顧問，如有問題則需要控方舉證，中介機構才要承擔相應責任。

可持續的制度創新還是資本泡沫？

自發演進的制度安排與激勵不對稱的分配機制

對發展歷程的考察表明，SPAC具有誘致性制度變遷的明顯特徵：它是市場化機構為追求現有IPO制度外存在的潛在獲利機會，參照監管要求及市場需要設計出來的一種自發的制度安排，並隨着市場形勢不斷變革更新，朝着可持續的均衡方向發展。

在典型SPAC架構下，發起人、SPAC IPO投資者及承銷商都可以從SPAC合併中獲得收益，而那些不符合IPO條件、估值尚未被市場所認可的企業或商業模式，或邊緣類行業（比如賭博、大麻、加密貨幣等）則實現了快速上市的需求。但是，如果考慮合併後的二級市場表現，情況卻變得複雜起來。有實證研究表明，SPAC合併完成後的收益率表現不僅明顯低於市場平均水平，而且可能會變成投資者的沉重負擔：SPAC合併後一年的平均收益率低於-40%，合併完成後兩年的平均收益率甚至更糟，低於-50%，而同期市場平均收益率為正值。這也就是說，如果投資者持有合併後的股票滿一年要虧40%以上，滿兩年要虧掉一半以上。

不僅如此，不同的利益相關者以及投資者在不同階段不同策略下收益分配機制也不一樣。在典型SPAC結構中，理論上合併後公司市值不得低於500萬美元（SPAC現金資產不低於500萬美元，併購標的估值不低於SPAC資產的80%），而發起人持有SPAC的20%股權（合併後下降到10%以下）成本僅為2.5萬美元，因此，即使合併後僅僅維持最低市值且二級市場股價下跌50%以上，發起人仍然能從二級市場減持獲得超過20倍的回報。那些在合併階段退出或贖回的IPO投資者，通過信託賬户利息以及認股權證套利等獲得大約11.3%的年化收益率；而那些合併階段不退出，一直持有股票的投資者，則與合併後進入的投資者一樣，將承受較大幅度的虧損。在激勵不對稱以及24個月存續期的壓力下，SPAC的發起人可能會選擇爭取合併那些低質量的公司。因為如果SPAC被清算，發起人不僅會失去20%的股權獎勵，認股權證也將變得一文不值。

實證研究表明，SPAC為那些達不到正常IPO要求的規模較小、槓桿率更高、成長性較低的公司提供了進入公開市場的機會，也就是說，質量較低的公司傾向於通過SPAC收購進入公開市場，而質量較高的公司通常傾向於通過IPO上市。

制度變遷理論表明，如果不能解決利益受損者的補償問題，新的制度是不可持續的。作為市場自發的制度安排，SPAC在這方面體現了較強的靈活性。以備受爭議的激勵不對稱為例，2003年至2006年間，SPAC平均每股證券單位包含1.62股認股權證；但2007年至2009年，證券單位中包含的認股權證比例下降到0.97股；在發起人獎勵方面，20%股權比例也不是一成不變，近年來，很多SPAC在發行時主動將20%比例降低至5%。2020年，美國知名的投資機構潘興廣場（Pershing Square）在發起設立40億美元的SPAC （Pershing Square Tontine Holdings）時，更是主動放棄20%股權獎勵。

宏觀環境下的SPAC泡沫

近年來，特別是新冠疫情以來，美國低利率甚至零利率政策導致更多資金流入資本市場，不斷推高了科技公司的估值。根據高盛的研究，在過去20年中，科技公司上市的平均市銷比（市值/銷售額）約為6；到2018年和2019年，這一比例幾乎翻了一番，達到10或11；到2020年，這一比例更是上升到約24。要證明如此高的估值是合理的，唯一的辦法就是對這些公司的前景作出樂觀的假設，而這恰恰是SPAC訊息安全港具有的優勢。

近年來除高盛等主要投行外，SPAC另外一個推動力來自私人股權投資基金。SPAC本質上類似專項併購基金，它把基金期限由7到10年縮短到了2年（24個月），同時通過降低投資門檻，增加透明性（上市公司定期訊息披露），加強安全性（贖回條款）、流動性（可在市場自由交易）等，大大增加了對投資者的吸引力。因此，最近兩年來，發起設立SPAC幾乎成了大型私人股權投資基金的標準配置。同時，由於流動性過剩，投資者的機會成本大幅降低，導致了二級市場投資者對具有高速成長前景但尚未具備IPO條件的企業（包括初創期企業）需求大幅增加，這是近年來SPAC爆發式增長的根本原因之一。

截至2021年4月末，美國市場尚未清算或合併的SPAC共427家，規模達到1380億美元。按照2019年數據測算，收購目標公司的平均估值為SPAC規模的3至5倍，對應的併購企業估值高達4140億至6190億美元。在短時間內要完成如此大規模的併購，極有可能形成眾多資金對初創期或成長型企業的競爭性爭奪，不僅會推高資產估值，對SPAC併購的審慎性及風險控制等都是極大挑戰。

綜上所述，從宏觀經濟環境及資本市場近年來的表現看，SPAC最近兩年的爆發式增長很可能是泡沫的結果而不是原因。但SPAC特有的結構設計及監管套利空間的存在，導致發起人更傾向尋找低質量公司與SPAC合併繞過嚴格的IPO審核，進入主流資本市場，從而在充裕的流動性環境中，放大了資本泡沫。

SPAC的發展態勢引起了監管部門的關注。SEC前主席傑伊·克萊頓（Jay Clayton）在2020年就指出，在市場波動加劇時期，散户投資者可能會將SPAC視為一種相對安全的投資選擇，但SPAC的結構和策略可能會帶來激勵補償以及潛在利益衝突等複雜的風險。SEC負責IPO審核的企業融資部主管約翰·寇馳（John Coates）在2021年4月公開聲明，SPAC本質上就是未上市企業的IPO，因此，沒有任何理由認為SPAC併購（De-SPAC）可以適用訊息安全港的豁免政策，在審核及中介機構責任認定標準上也不應當與IPO存在差異。不僅如此，SEC提出的將認股權證等分類計入負債而不是資本的討論更是引發了市場對SPAC前景的擔憂。受此影響，2021年4月，全美SPAC IPO數量由一季度的平均每月新增近100家陡然下降到10家，改變了自2020年6月以來逐月上升態勢。

根據目前監管層公開發表的訊息來看，未來SPAC監管可能存在三種趨勢：一是加強SPAC併購時的訊息披露及審核，可能會比照IPO標準；二是加強對投資者，特別是合併後二級市場投資者的保護，中介機構在併購時的責任可能會比照IPO標準；三是強化風險匹配的合格投資者制度，讓風險識別能力和風險承受能力強的投資者成為SPAC投資主力。

結論與建議

作為市場自發創造的一種制度安排，SPAC包括更早的空白支票公司，作為IPO制度補充，滿足了初創期企業、估值難確定的新興行業、新的商業模式，或邊緣類行業等上市融資的需求。因此，與傳統IPO相比，SPAC在監管標準及制度設計等方面具有極大靈活性。但近年來，在流動性過剩的宏觀環境下，在主要金融機構及知名人士參與推動，以及交易所競爭等因素共同作用下，SPAC逐漸演變成為一種大型併購的融資工具，以及發起人獲取鉅額收益的手段。而SPAC自身激勵結構設計的利益衝突及監管套利空間的存在，則把更多低質量的公司引入主要資本市場，加大了市場波動風險，放大了低利率環境下的資本泡沫。

因此，從制度層面上看，在尊重SPAC創新的同時，必須讓外部監管變革與之相適應，同一市場的IPO與SPAC併購在審核、法律適用、訊息披露等標準應當統一，儘可能消除監管套利空間，防止其對現有制度體系的衝擊，對資本市場的穩定及健康發展帶來不良影響。

從世界範圍來看，考慮到對資本市場基本制度的影響（很多國家和地區不允許現金公司上市）及其較強的外部性，近年來，儘管世界其他重要交易所，包括東京交易所、新加坡交易所、香港聯交所等對SPAC發展保持高度關注，並進行了深度研究，但始終沒有付諸政策實踐。即使是允許SPAC上市的倫敦交易所，也將其侷限在另類投資市場（Alternative Investment Market，簡稱AIM），沒有擴展到主板市場，並且在併購期間不允許交易。就中國資本市場而言，截至當前，不僅證券法不允許現金公司上市，而且SPAC較強的外部性對A股市場的衝擊較大，在配套制度及市場基礎尚未具備情況下，更不適合引進實施。

但是，SPAC仍然有其存在的價值和社會需求，特別是對初創期企業、新興行業挖掘及新商業模式的價值發現等，具有傳統IPO制度不可比擬的靈活性。因此，在不改變現有資本市場制度和架構情況下，可以考慮在新三板基礎層進行試點，同時加強這類掛牌企業的訊息披露，建立健全風險識別能力與風險承受能力都相匹配的合格投資者制度，落實發起人及中介機構的主體責任，並根據合併後企業發展情況，符合要求的可以申請進入創新層、精選層或轉入主板市場；在一定期限內（比如兩年）仍達不到創新層或精選層要求的進行清算處理。

作者李正全為香港第七大道控股有限公司執行董事兼CFO、無錫龍山七道投資管理有限公司董事長。