中金： 低估通脹後，美聯儲或再次犯錯

雖然美國經濟已經重啟，但勞動力市場復甦並不順利。一個體現是失業率與空缺職位率雙雙上升，勞動力市場摩擦加劇。美聯儲在6月的FOMC會議中預測,失業率將從6月的5.9%降至今年底的4.5%，明年底進一步降至3.8%。我們認為美聯儲可能高估了失業率下降的速度。疫情帶來的勞動市場摩擦前所未有，自然失業率可能較疫情之前提升，失業率可能不會像美聯儲預測的那樣線性下行。如果說此前美聯儲低估通脹是第一次犯錯，那麼誤判失業率可能是再次犯錯。為「促就業」而維持貨幣寬鬆將加大通脹上行風險，加劇市場波動。

勞動力市場摩擦存在於行業和地域兩個層面。行業方面，疫情發生後勞動者的工作偏好發生改變，他們不願意再從事接觸性的、工資水平較低的服務業。一個證據是居家辦公比例越低、工資水平越低的行業，員工離職率上升越多。另一個證據是求職者在找工作時更看重工作時間和地點的靈活性。勞動者的保留工資（reservation wage）在疫情發生後也顯著上升，低學歷者的保留工資上升更多。根據新古典經濟學理論，保留工資上升會降低勞動者就業意願，減少工作時間，加劇勞動力匹配矛盾。

疫情對工作偏好的深遠影響也被一些心理學研究所證實。新冠大流行是一次強烈的事件性衝擊，對勞動者的影響可能遠高於一般的經濟衰退。首先，經濟衰退對勞動者而言沒有那麼新奇，因為它們以某種頻率發生（大約每5-6年一次）。新冠疫情則是史無前例的、唯一性的事件。其次，經濟衰退是漸進式的，勞動者可在一定程度上預測未來走勢。新冠疫情是突發性的，對未來走勢的預測幾乎不可能。第三，雖然經濟衰退會影響失業者的身心健康，但疫情對人類健康的影響更直接，後果更嚴重。總之，我們不能低估疫情對勞動者行為決策帶來的深遠影響。

地域方面，遠程辦公的興起改變了人口遷徙與聚居模式，由此引發的「甜甜圈」效應加劇勞動力錯配。我們發現，疫情發生後人們由人口密度高的城市中心向人口密度低的郊區遷移，使得城市中心形成「甜甜圈」的空洞。流向郊區的人（多數為高技能的白領）並未完全離開城市，而是進入了「三天在家，兩天打卡」的混合辦公（hybrid）模式。這種模式下，城市中心勞動力供大於求，郊區勞動力則供不應求。我們認為，在疫情未得到完全控制前，混合辦公模式或不會很快消失，勞動力在城鄉間的錯配仍將持續。

勞動力市場摩擦的一個宏觀結果是自然失業率（natural rate of unemployment）上升。自然失業率上升意味着可投入使用的勞動力數量下降，在生產效率缺乏改善情況下，長期趨勢增長率將下降。對資產價格的含義是中性實際利率（r*）下行。但如果美國財政政策能夠持續發力，並且能夠促進勞動生產率增長，對r*也將形成支撐。自然失業率上升也意味着通過刺激需求來降低失業率的空間減小。我們認為，如果貨幣當局持續採取過度寬鬆的需求刺激政策，那麼發生通脹的可能性將上升。

勞動力市場摩擦加劇

隨着疫苗接種推進，美國經濟加快復甦，但勞動力市場的復甦並不順利。從就業人數來看，4、5月非農新增就業均不及預期，6月有所恢復，但也沒有太多驚喜。另一方面，微觀調研報告顯示，美國企業面臨的「用工荒」愈演愈烈。由於人手不足，部分企業被迫縮減業務或延遲擴張，他們中的一些預計，這種情況或將持續到秋季（請參見報告《勞動力短缺愈演愈烈》）。

觀察勞動力市場的一個角度是看貝弗裏奇曲線。貝弗裏奇曲線由英國經濟學家威廉姆斯.貝弗裏奇提出，用於描繪失業率與空缺職位率之間的關係（因此又稱UV曲線）。經濟衰退階段，僱主減少對勞動力的需求，空缺職位率下降，失業率上升。經濟復甦階段，僱主重新開始招聘，空缺職位率上升，失業率下降。因此，貝弗裏奇曲線是斜率向下的曲線，代表失業率與空缺職位率之間的負向關係。然而，這次疫情發生後，失業率與空缺職位率雙雙上升，貝弗裏奇曲線整體向外移動（圖表1）。

貝弗裏奇曲線外移常被視為勞動力市場摩擦加劇、匹配難度上升的體現。在勞動力市場中，每個工作都有特定屬性——例如工資、工作條件、所需技能和地理位置。每個潛在的工人也有一套技能、能力和工作偏好。當特定的工人和特定工作之間發生匹配時，就會出現就業。然而，在任何給定時間，一些工人會沒有工作，一些工作會空缺，工人和工作不能匹配，就會出現失業。經濟學家把在工人與工作相匹配過程中形成的失業稱為摩擦性失業（frictional unemployment）。產生摩擦性失業的原因通常包括訊息不對稱、搜索成本高、經濟結構變化、以及一些制度性障礙。當摩擦性失業發生時，失業率與空缺職位率會雙雙上升，貝弗裏奇曲線將向外移動。

勞動力匹配難，難在何處？

勞動力市場摩擦首先發生在行業層面。我們發現，疫情發生後幾乎所有行業的空缺職位率與失業率都較疫情前上升，其中，休閒酒店業上升最多（圖表2）。從2019年5月至2021年5月，休閒酒店業的失業率從5.0%上升至10.1%，空缺職位率從6.0%上升至9.6%。也就是說，疫情發生後有大量勞動者從休閒酒店業失業，但另一方面，隨着經濟重啟，休閒酒店業的招聘需求也最旺盛。所以當前的問題是，這些從休閒酒店業失業的人，因為某種原因不能或不願意回到該行業工作，進而導致行業內部匹配難。

勞動者為何「逃離」休閒酒店業？一個解釋是休閒酒店業是接觸性服務業，疫情下的健康風險較高，再加上工資水平低，對求職者缺乏吸引力。我們發現，疫情發生後美國非農行業主動離職率（quit rate）顯著上升。分行業看，居家辦公程度低的行業，離職率相對於疫情前的上升幅度更大（圖表3）。同時，平均工資低的行業，離職率上升的幅度也更大（圖表4）。這說明，在疫情期間，不能居家辦公和工資過低會促使勞動者主動辭職。休閒酒店業不僅難以居家辦公，平均小時工資也只有17美元，在所有大類行業中最低。由此不難理解為何勞動者不願意從事休閒酒店業的工作。

疫情或已經改變了人們的工作偏好，未來求職者將更看重工作時間和地點的靈活性。根據Joblist的調查，2021年二季度，當被問到為何不願意選擇休閒酒店業的工作時，58%的求職者表示「希望換一個環境工作」，表示「工作時間不靈活」和「想要在家辦公」的比例分別達到16%和14%（圖表5A）。當被問及哪些因素能促使求職者重回休閒酒店業時，高達69%的受訪者表示「任何改變都不能使我回來」，說明他們離開休閒酒店業的態度比較堅決（圖表5B）。另外，在被問及求職時更看重哪些福利時，68%的人選擇醫療保健，60%的人選擇靈活的工作時間，選擇在家辦公的人的比例也達到了34%（圖表5C）。這說明人們更希望從事工作時間和地點都更為靈活的工作。

上述變化可以被新古典經濟學的勞動力供給理論解釋。根據新古典經濟學，勞動者為最大化效用，會把有限的資源在消費和休閒之間進行最優分配（圖表6）。決定分配的一個重要因素是收入，而收入又分為勞動收入（工資）和非勞動收入。一般情況下，非勞動收入上升會帶來收入效應，勞動者同時增加消費和休閒，降低勞動力供給。而工資上升則會帶來兩個相反的效應：一是收入效應，結果也是降低勞動力供給；二是替代效應，更高的工資增加了從事工作的邊際回報，促使勞動者減少休閒，增加勞動力供給。這次疫情發生後，美國政府發放了大量的現金和失業補貼，帶來較強的收入效應。按照新古典經濟學的理論，勞動者同時增加消費和休閒，並降低工作時間，勞動力供給將是下降的。這也很好解釋了為何美國勞動參與率在疫情發生後大幅下行。

我們還發現，勞動者的保留工資（reservation wage）在疫情發生後也顯著上升[1]。這會降低勞動者的就業意願，減少工作時間。根據新古典理論框架，保留工資是決定勞動供給的一個關鍵因素，只有當市場工資高於保留工資時，勞動者才願意進入勞動力市場。根據紐約聯儲的調研，2021年3月，勞動者的平均保留工資從1年前的6.2萬美元上升至7.1萬美元，增幅達到15%（圖表7）。其中，大學以下學歷者的保留工資從4.9萬美元上升至6.1萬美元，增幅達到24%。這或意味着低學歷的勞動者更加不願意工作。這也部分解釋了為何低工資收入行業的勞動力短缺更嚴重，其工資水平在經濟重啟後上漲更快[2]（圖表8）。

此外，疫情對工作偏好的影響也被一些心理學研究所證實。McFarland（2020）等人的研究顯示，疫情對勞動者來說是一次不同尋常的事件性衝擊，會引發人們對就業意願和職業路徑的重新思考。作者發現，疫情開始後，出於對未來不確定性的擔憂，勞動者的求職申請數量立即增加。而在求職的類別中，可居家辦公的工作比例顯著大於面對面的工作（face-to-face job），反映出勞動者對疫情帶來的健康風險的厭惡和規避。

疫情對勞動者行為的影響可能遠高於一般的經濟衰退，因為疫情具有極強的唯一性、破壞性、不可預測性。基於事件系統理論，任何宏觀事件都會影響勞動者的行為。例如，經濟衰退發生後，失業者會因為過度憂慮而出現心理負擔增加，甚至會導致自殺率和犯罪率上升。新冠疫情的不同之處在於，其衝擊的強度遠遠高於一般的經濟衰退。首先，經濟衰退對勞動者而言沒有那麼新奇，因為它們以某種頻率發生（大約每 5-6年一次）。新冠疫情是史無前例的超預期事件，上一次發生類似的全球性流行病要追溯到1918年西班牙大流感。其次，經濟衰退是漸進式的，當經濟數據開始走弱時，勞動者可以在一定程度上預測未來走勢。新冠疫情是突發性的，而且對未來走勢的預測幾乎不可能。第三，雖然經濟衰退會影響失業者的身心健康，但疫情對人類健康的影響更直接——它直接導致感染者生病、住院、甚至死亡。

總而言之，疫情是一個特別強烈的宏觀事件，我們不能低估其對勞動者行為決策帶來的深遠影響。截止2021年7月底，新冠疫情已經造成62萬美國人失去生命，這一數字僅次於西班牙流感和美國南北戰爭時期，可以說是美國曆史上帶來生命損失第三多的事件（圖表9）。而直到目前，美國疫情仍未結束，新增確診病例仍在增加（圖表10）。

「甜甜圈」效應加劇摩擦

從地域層面看，遠程辦公的興起會改變人口遷徙與聚居模式，繼而影響不同地區的經濟活動與勞動力供需情況，加大勞動力市場摩擦。疫情之下居家辦公成了許多非接觸性行業崗位的新常態，遠程工作使得人們能夠住在離公司更遠的地方，從而減少通勤與面對面接觸。

具體來看，疫情對人口和公司遷徙模式存在「甜甜圈」效應，即由高人口密度的城市中心地區向低人口密度的外圍遷移，使得大城市中心形成類似「甜甜圈」的空洞。疫情的接觸性傳播特質推升了人口聚集的城市中心的感染風險，而遠程辦公又降低了住在城裏的必要性與性價比，兩個因素疊加，導致疫情發生後美國城市整體淨流出人口大幅上升（圖表11）。

有意思的是，這次的人口遷徙並非從大都市向遙遠的鄉村地區遷移，而是向大都市周邊的郊區遷移。圖表12展示了2020年2月至2021年2月，紐約地區和舊金山灣區的累計淨人口流入/流出情況，紅色區域為淨流出，綠色區域為淨流入，可以很清晰的看見，人口從城市的中心地區向郊區遷徙。房地產市場的數據和企業註冊的數據也印證了這種人口向郊區遷徙的意願。研究表明，在那些低人口密度的郊區，房租、房價、以及企業淨註冊數量均呈現上升態勢。

為何「甜甜圈」發生在城市內部、而不是城市之間呢？一個原因是人們並非完全離開大都市。比如，很多公司在疫情發生後實行混合辦公（Hybrid）制度，即每周只去辦公室1-2天，餘下時間居家辦公。這在一定程度上限制了人口外遷的距離，勞動者也不能離他們的辦公室太遙遠。另有研究發現，規模越大、人口密度越高的城市，「甜甜圈」效應越明顯。這是因為大城市往往擁有更多的高技能員工，如科技和金融等，他們遠程工作的比例較高，遷移能力較強[3]，並且他們也更加富有，有能力在郊區購買住房。

「甜甜圈」效應導致勞動力供需在城市與郊區之間錯配。圖表13展示了城鄉錯配的原理。疫情前，大部分勞動力需求集中在城市，城市中的勞動力供給也更多，勞動力供需處於匹配狀態。疫情發生後，很多高技能勞動者向郊區流入，並採取「三天在家，兩天打卡」的混合辦公模式，一方面稀釋了城市中心的需求，另一方面推升了郊區的需求。但在供給側，開店遷址等高固定成本限制了供給彈性，企業難以在城市與郊區之間靈活應對，其員工（多數是低技能者）也沒有辦法像白領們那樣在城市與郊區之間來回遷徙。其結果是，城市勞動力供給過剩，郊區勞動力供給不足。一個典型的例子是星巴克，居家辦公的白領在郊區買不到星巴克，而城市中心辦公樓附近的星巴克又無人問津。

我們預計城鄉錯配將會持續一段時間，這將推升供給成本，增加通脹壓力。從以上案例可以看出，疫情前、後的總需求並沒有發生變化，但地域間經濟活動的再分配使得城市與郊區的需求密度都下降了。這種「反規模效應」會降低企業的獲客能力，推升經營的邊際成本，最終可能加大通脹壓力。往前看，在疫情完全得到控制前，需求能否迴流、以及何時迴流至大城市是不確定性的。那些原本在大城市從事接觸性行業的低技能勞動者，如果也像白領那樣流動至郊區，則可能面臨疫情好轉後郊區需求回落、再次失業的窘境。因此，許多空閒勞動力可能寧可留在城市等待機會，也不願拖家帶口擁抱風險。這也意味着地域間的錯配與摩擦可能比想象中持續時間更長。

自然失業率上升的含義

勞動力市場摩擦的一個宏觀結果是，自然失業率（natural rate of unemployment）將會上升。自然失業率描述的是因周期性因素以外的變量導致的失業，這些變量通常與經濟結構的變遷（比如人口結構、技術進步）有關，自然失業也因此被稱為非周期性失業（non-cyclical unemployment）。一般情況下，自然失業率在短期內是比較穩定的，但如果勞動力市場摩擦加劇，也會在短期內提高自然失業率。一個例子是2008-12年，房地產泡沫破滅、金融危機爆發，疊加政府補貼的干預，加大了勞動力市場摩擦[4]，推高自然失業率（圖表14）。如前所述，與2008年次貸危機相比，這次新冠疫情對勞動力市場的影響可能更大。因此，我們有理由相信這次自然失業率也會上升。

自然失業率上升對宏觀經濟和資產價格有何含義呢？首先，自然失業率上升意味着可投入使用的勞動力數量下降，在生產效率缺乏改善情況下，長期趨勢增長率將下降。對資產價格的含義是中性實際利率（r*）下行。事實上，疫情衝擊對r*的影響存在較大爭議，樂觀者認為，疫情加快數字經濟發展，長期來看有助於提升社會總效率。悲觀者認為，疫情帶來的疤痕效應將使經濟難以很快恢復到疫情前的水平，比如一些服務生產活動將在長時間內消失，經濟潛在增速將受到拖累。

我們認為，疫情發生後勞動力市場摩擦加劇，疊加各種供給瓶頸，可能會在一段時間內壓制r*，進而抑制資產價格反映的實際利率（圖表15）。但另一方面，如果美國財政刺激政策得以持續，貧富分化得到改善，對r*也將有所支撐。從資本市場的角度看，如果短期內投資者預期實際利率難以很快上升，美債收益率上升的速度和幅度也會受到拖累。年初以來10年期美債實際利率基本沒有上行，而通脹預期卻已上行較多（圖表16）。

其次，自然失業率上升意味着通過刺激需求降低失業率的空間減小。如果政策制定者維持過度寬鬆的需求刺激政策，那麼引發通脹的可能性將上升。造成自然失業的成因大都是非周期性的，貨幣當局難以通過逆周期的貨幣寬鬆政策降低自然失業率。反倒是貨幣政策持續大幅寬鬆，可能會將實際失業率壓降至自然失業率以下，帶來額外的通脹壓力。

截止2021年6月，美國勞工部（BLS）公布的失業率已經下降至6%左右，假設自然失業率從疫情前的4.5%上升至疫情發生後的5.5%-6%（該區間也是次貸危機後自然失業率的高點），那麼留給貨幣政策刺激的空間也不多了。從這個角度看，美聯儲或許需要在促就業和防通脹之間尋求新的平衡。往前看，如果接下來通脹預期進一步上升，不排除美聯儲被迫提前退出寬鬆（圖表17）。這也是下半年資本市場最需要關注的風險。