煤鐵鋼銅：缺口幾何？

5月19日，國常會提出做好「保供穩價」工作。6月16日，國家糧食和物資儲備局宣佈對外投放銅、鋁、鋅等國家儲備。但7月螺紋鋼、動力煤等大宗商品漲勢再起。7月19日，發改委明確，後市將繼續投放儲備金屬。大宗商品供需壓力似乎仍存。那麼2021年以來大宗商品供需缺口到底如何？本文將就此進行討論。

在煤炭方面，中國擴產以抵補澳煤禁運、需求回升影響。2021年1-5月總供給（進口量+國內生產量）較2020年同期增長了1.1億噸，但電力、鋼鐵、水泥等高耗煤產業需求較同期增長約2.3億噸，供需缺口明顯擴大。

在鋼材方面，2021年1-5月中國鋼材總供給較2020年同期增長了8902萬噸，但是基建、建築、汽車、機械等行業的高速增長帶動鋼材需求增長10435萬噸，供需缺口擴大1533萬噸。

在鐵礦石方面，2021年1-5月鋼材產量增長帶動下，中國鐵礦石進口、生產均擴大，鐵礦石總供給增長了4948萬噸；鐵礦石需求量增長了4162萬噸，供需缺口雖較2020年同期有所收窄，但是仍達到974萬噸。

在銅方面，疫情影響下2020年全球銅主要生產國產量下降，但2021年1-5月中國精煉銅總供給增加了31萬噸。同時，風光發電、汽車、家電、電子等主要耗銅行業生產走強，精煉銅總需求增長了115萬噸。2021年1-5月，中國精煉銅供給缺口由去年同期的-27萬噸達到55萬噸。

展望後市，基建、地產產業鏈温和走弱，電子、碳中和產業鏈保持良好態勢，由此預計鋼鐵供需缺口會逐步收斂；煤炭在生產、生活用電高企，環保限產持續的背景下供需缺口存在韌性；而銅等有色金屬歷史上典型的周期屬性或在「碳中和」的影響下顯著弱化。

2021年以來，大宗商品價格持續走高，螺紋鋼、動力煤、焦炭、水泥、玻璃、化工品等相繼來到歷史高位。2021年5月19日召開的國務院常務會議上，李克強總理強調：「要做好大宗商品保供穩價工作，保持經濟平穩運行。」 [1] 6月16日，國家糧食和物資儲備局宣佈對外投放銅、鋁、鋅等國家儲備。但是，7月以來鐵礦石、動力煤的價格再度回升。7月19日，發改委明確後市將繼續投放儲備金屬。大宗商品供需壓力似乎仍存。當前中國大宗商品供需到底存在多大缺口？本文將就上述問題展開討論。

一、煤炭

2021年，周期行業景氣度持續向上。其中，國內動力煤、焦炭、焦煤的期貨價格均達到2013年以來的最高價。一方面，2021年以來中國環保限產、安全檢查增多，加之自澳洲進口煤炭數量鋭減，煤炭供給受限；另一方面，2021年以來中國工業生產繼續高位攀升，推升用煤需求。

1、煤炭生產量

從煤炭的供給端來看，中國煤炭供給量（國內生產+進口）自2020年第四季度以來整體保持較高增速，累計兩年平均增速顯著高於疫情前。 在進口方面，澳煤絕跡、印尼俄煤替代。 由於自澳洲進口煤炭受限，2021年以來中國煤炭進口總量累計兩年平均增速持續為負。2021年5月，中國煤炭進口累計兩年平均增速由2020年年末的4.8%降至-5.6%。但是，隨着中國加大自印尼、俄羅斯、蒙古、美國進口煤炭的規模，煤炭進口增速已較年初有明顯改善。截至2021年5月，對於除澳洲之外的中國煤炭主要進口國，其對華出口累計兩年平均增速由去年年末的7.9%升至14.7%。但由於過去自澳洲的煤炭進口數量佔比達到40-50%，當前仍然無法完全消除禁運澳洲煤炭對華供給的影響。

在國內生產方面，煤炭生產增速稍高於往年。 2020年末冬季供暖、居民用電高峰疊加工業用電大幅回升，中國用煤需求急升，煤炭價格飆漲，加之中國煤炭進口壓力上升，彼時保供穩價工作即已啟動。2021年1月，中國煤炭累計兩年平均增速由前月的2.5%拉昇至8.2%，較2019年12月提升了3.5個百分點。中國煤炭主要生產省份，山西、陝西的產量累計兩年平均增速顯著高於往年。但今年以來煤炭生產事故頻發，安全檢查逐步增多，煤管票 [2] 發放趨緊，生產增速逐步回落。

綜合來看，2021年1-5月，中國國內煤炭產量約為16.2億噸，進口規模約為6882噸，合計16.9億噸，較2020年同期的15.7億噸增長了7.6%。

2、煤炭消費量

從行業耗煤數據來看，電力、鋼鐵、建材、化工等4個行業是中國煤炭消費的主力，四大行業合計佔比達90.5%。我們將分別估算4個行業耗煤情況變化，來觀測煤炭需求量的增長水平。

電力行業 是中國耗煤主力，佔比超過50%。2021年1-5月，中國火電發電量增長3407億千瓦時，對應的動力煤耗電量增長1.46億噸。 鋼鐵行業 耗煤量僅次於電力行業，根據2021年3月工業和訊息化部部長披露的數據，當前中國噸鋼耗煤量約為545kg [3] 。2021年1-5月，中國鋼材累計產量較2020年同期增長8838萬噸，預計耗煤量增長4816.7萬噸。 在建材行業中，水泥行業 耗煤量佔建材行業耗煤量比重約為70%，根據2020年的數據，生產1噸熟料水泥消耗標準煤大約在105-110kg [4] 。2021年1-5月，水泥累計產量較2020年增長1.54億噸，根據能源局公布的轉換系數，每噸原煤約為0.7143噸標準煤，則預計原煤耗煤量增長約在2365.2萬噸。假設水泥耗煤佔比仍為70%左右，則建材行業合計新增耗煤量約為3380萬噸。 在化工行業方面 ，當前煤化工主要以煤制油、煤制氣、煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制甲醇為主。通過將產能、項目開工率、項目開工時間、單位產品的原煤消耗量相乘計算2021年1-5月煤化工新增耗煤量，約為299萬噸。

綜合來看，雖然煤炭生產較2020年加快，但火電、鋼材、水泥產量高增使煤炭需求大幅走高。2021年1-5月，中國煤炭供需缺口較2020年同期擴大了1.36億噸。煤炭市場熱度上升，供需趨緊。

二、鋼材和鐵礦石

2020年年末以來，螺紋鋼、鐵礦石價格也出現了持續飆漲。國內鋼材需求回升、海外經濟復甦提升鋼材需求、海外鐵礦石供應放緩等因素刺激黑色系的飆升。那麼供給和需求分別對鐵礦石、鋼材價格產生了哪些影響呢？

（一）鋼材

1、鋼材供給量

中國鋼材高度自給，供給方面基本來自國內鋼材產量。2020年下半年以來中國鋼材生產規模持續上行。2021年1-5月，中國鋼材產量較2019年同期增長了9620萬噸。

2、鋼材需求量

2020年中國粗鋼產量約為18億噸，中國產量約為10億噸，佔比達到55.6%。不過由於中國國內用鋼需求較高，出口佔比僅約佔總需求量的5.7%左右，需求重點仍以國內為主。 （1）國內需求 在國內需求方面，自2021年以來均出現大幅提升。 根據mysteel披露的數據顯示，建築（54.4%）、機械（13.5%）、汽車（7.0%）等行業是中國國內鋼鐵消費的主力，合計佔國內消費比重超過75%。

在建築行業中， 房屋建築用鋼需求佔國內鋼鐵消費量的比重約為33%。而基建工程用鋼需求佔比則約為20%左右。在房屋建築用鋼需求方面，其用鋼消耗主要體現在房地產投資的建築工程方面，我們用房地產投資建築工程累計按年來模擬房屋用鋼需求增長比例。2021年1-5月，房屋用鋼需求累計增速約為22.7%。

在基建行業當中， 主要用鋼量來自於鐵路、公路投資以及能源電力投資。根據智研諮詢的測算數據，近年來鐵路、公路、能源領域的單位投資用鋼量分別為0.30、0.16、0.14噸/億元 [5] 。根據統計局的數據，2021年1-5月，中國鐵路、公路以及能源電力領域的投資總額分別為2036、8664、7084億元，結合累計按年數據，可估算得基建領域2021年1-5月耗鋼量增長率約為10.4%。

在汽車行業中， 乘用車與商用車由於車身重量、體型差異，其耗鋼量差距較大。但是從中汽協公布的汽車產量數據來看，2021年1-5月，中國乘用車和商用車的比例與2020年同期基本相同。因此，我們可以用汽車產量增速來近似地估計汽車產業耗鋼量的變化情況。2021年1-5月，中國汽車產量累計按年達到38.4%，其耗鋼量預計同樣增長38.4%左右。

在機械行業中， 考慮到設備製造業的成本結構中，鋼材佔比一般較為穩定，我們用專用、通用設備製造業的營業成本增速來估算機械行業用鋼量增速情況。由於缺乏不同行業用鋼佔比的數據，我們用其營業成本累計值佔比情況簡單代替，可估算得2021年1-5月，中國機械領域耗鋼量預計增長31.0%左右。 將各個行業的耗用鋼量增速乘以2020年同期鋼鐵消耗量佔國內鋼鐵消費量的比重後加總，可以估算得中國用鋼需求的增長情況。2021年1-5月，中國2021年耗鋼量預計增長21.0%，而同期鋼鐵產量累計按年約為18.1%。

（2）國外需求

在國外需求方面，在大規模的財政、貨幣政策刺激下，美國房地產市場持續景氣，助推建材需求走強，出口亦明顯走高。 2021年1-5月，中國鋼材出口增速達到23.7%。2021年3月，美國新建住宅銷售季調按年達到了42.2%，繼2020年7、8月之後再度大幅飆升。與此同時，美國GDP私人住宅投資季調按年已經升至21.0%。建築投資需求的走高使得美國螺紋鋼價格持續走強，2021年6月美國螺紋鋼價格已經達到1010美元/噸，為2008年10月以來的最高值。圖片圖片綜合來看，鋼鐵需求增長要快於供給的提升。2021年1-5月，鋼材供需缺口較2020年同期擴大了1533萬噸。4、5月份鋼鐵庫存超季節性下行亦反映了這一情況。

（二）鐵礦石

1、鐵礦石供給量 從供給端來看，2021年1-5月中國鐵礦石進口、產量均有明顯提高。 國內鐵礦石原礦生產量累計兩年平均增速擺脱了供給側改革以來多年負增長的趨勢，由2019年年末的-17.1%升至2020年末的6.6%，到2021年5月升至10.0%。 在進口方面，中國鐵礦石的進口規模持續走高。 2020年中國的鋼鐵產量增長了5.2%，而除中國外的其他地區鋼鐵產量為-7.7%。2020年全球粗鋼產量增速為-0.9%。2020年鐵礦石全年進口累計兩年平均增速由2019年的-0.2%升至4.8%。到了2021年5月，這一數據進一步提升至5.5%。

但是，全球鐵礦石供給增速下降要高於全球需求下降增速。作為全球鐵礦石需求的主要拉動方，中國也成為鐵礦石價格提升的主要承擔者。 受疫情影響，2020年全球鐵礦石產量下降2.0%。從鐵礦石的全球供需來看，全球四大主要礦山產量四大礦山的合計產量較2020年僅小幅增長1.4%。其中，FMG、淡水河谷受疫情影響，鐵礦石產量下降了1.6%、0.5%。

2、鐵礦石需求量 鋼鐵生產走強，刺激了中國對於鐵礦石的需求。 根據世界鋼鐵協會披露的數據，生產一噸生鐵一般需要1.6噸鐵礦石 [6] ，我們可以根據統計局公布的生鐵產量數據，乘以1.6係數來倒推出鐵礦石消費量。國內鐵礦石生產以原礦為主，還需要進一步篩選成精礦進行鋼鐵冶煉。一般原礦與精礦的折算比例為3：1。根據這些訊息我們推算，2021年1-5月，中國生鐵產量增加了2391萬噸，對應的鐵礦石需求量增加了3826萬噸。1-5月鐵礦石累計供需缺口為974萬噸。

三、高位震盪中的銅

本輪大宗商品的上漲過程中，銅價上行的啟動要遠遠早於其他商品。中國需求的啟動依然是銅價上行的主因。

1、銅供給量

從銅礦的進口來看，2021年1-5月中國銅礦砂進口量累計按年由2020年全年的-1.0%提升至6.2%。儘管銅礦砂的進口量走高，但是銅礦的海外供給則受疫情影響，面臨一定的壓力。 當前，全球銅礦生產高度依賴智利、秘魯，兩國銅礦生產量佔全球比例達到39%。但是這兩個國家受新冠疫情影響較為嚴重，2020年全年銅礦生產規模均出現下滑。其中，智利產量較2019年下降了90萬噸，秘魯則較2019年下降了260萬噸。全球銅礦產量則較2020年下降了171萬噸。

此外，從銅礦砂及精煉銅的生產數據走勢來看，2020年以來隨着中國銅需求的逐步走強，中國精煉銅進口增速明顯走高，同時，精煉銅的出口增速大幅下行。此外，國內精煉銅的生產規模亦穩步提升。

2、銅需求量

2020年以來，中國銅需求量持續走強。 WBMS (世界金屬統計局)發布的數據顯示，2020年全球精煉銅的需求量為2533萬噸，較2019年的2386萬噸上升147萬噸，而中國的表觀需求量則提升了219萬噸，總量增加至1499萬噸 [7] 。在中國強勁需求的帶動之下，2020年全球精煉銅產量則較之2019年提升151萬噸。中國銅消費需求的上升在抵消了全球其他地區消費需求下滑之外，還貢獻了新增需求。

我們進一步從下游行業對銅消費需求的變化情況，來觀測銅業的需求表現。根據華經產業研究院的數據，2019年中國精煉銅消費行業集中在電力設備、空調製冷、交通運輸、電子產品、建築等領域，合計佔比高達91%。

在電力設備方面， 2020年中國電力裝機容量較2019年增長了9.5%，其中風光發電在碳中和的政策目標下，裝機量大幅攀升，風電、光伏發電的裝機容量增速分別達到了34.6%和81.8%。根據國家銅業協會發布的研究數據顯示，風力發電機組每兆瓦用銅量約為2.5-6噸，太陽能光伏發電每兆瓦使用約4噸銅 [8] 。相比之下，傳統火電機組等每兆瓦用銅量約為1.1噸。綜合測算下，2020年中國電力系統耗銅量大約增長17.5%。2021年以來，中國裝機容量保持高速增長。2021年1-5月，風電、太陽能的裝機容量累計按年分別達到了34.4%和24.7%。2021年1-5月，電力投資的兩年平均增速達到13.1%，遠高於基建整體3.3%的增速。碳中和作為一項長期政策，預計未來電力投資仍有着強勁潛力。

空調製冷行業方面， 我們可以根據空調、冰箱的增速，來測算這一部分耗銅量的變化情況。從行業經驗來看，單台空調用銅約為8公斤，冰箱約為3公斤 [9] 。從數據來看，2020年全年，中國空調製冷系統用銅增速為-1.6%。而2021年1-5月用銅增速累計按年預計將升至30.5%。

在建築方面， 銅的使用主要集中在房屋封頂、佈線階段。樓宇電線、電機的安裝是消耗銅的主要階段。從竣工面積來看，2020年中國竣工面積累計按年為-4.9%。而2021年5月，這一數據已升至16.4%。

在交通運輸方面， 我們同樣用汽車產量的增速來評估銅消費量的增速。ICA發布的報告數據顯示，一輛內燃機汽車用銅量約為23公斤左右，而混合電動轎車用銅量約為40-60公斤，純電動轎車的用銅量則約為83公斤 [10] 。假設新能源汽車中混動與電動比例約為2:8。根據2021年1-5月我們汽車、新能源汽車產量數據，預計其耗銅量增長58.1%左右。

在電子方面， 考慮到集成電路是耗銅的主要部分，可以用集成電路成本累計按年增速來估算這一部分耗銅量的增速。2020年中國集成電路累計按年約為16.2%，而到了2021年5月這一數據已經上升到了48.3%。

我們同樣用各個行業的耗銅量增速乘以銅消耗量佔比後加總，估算銅的需求增速，可以發現2020年中國銅的需求增速達到9.7%，而2021年前5月銅的需求增速進一步上升至22.9%。 綜合來看，2021年1-5月，中國精煉銅的供需缺口達到57萬噸，較2020年同期增加84萬噸。 不過在基數效應之外，銅的消費需求較之2020年高點或已有所減弱。進入到2021年之後，國外銅生產恢復進程加快，但是中國精煉銅的進口規模則明顯下行。銅的表觀消費量增速中樞較2020年亦有下行。

四、後市供需走勢

從幾個典型大宗商品的供需情況來看，2020年儘管疫情對海外鐵礦石、銅礦生產造成了一定的影響，但是海外的需求亦有所下行。而中國經濟的快速復甦，使得中國對於煤炭、鐵礦石、鋼材、銅礦的需求均出現了明顯的增長，抵消了全球其他地區需求下行的影響。中國需求的回升是本輪大宗商品價格大幅上行的重要原因。海外供給能力恢復偏慢，疫情封鎖下，海運價格飆漲亦推升大宗商品成本升高。

1、需求的可持續性

從前文我們對主要大宗商品下游需求行業的分析來看，大宗商品需求上漲的動力源主要來自幾個部分：

以鋼鐵、水泥、工程機械為主的基建、地產產業鏈；

以防疫物資、計算機、家電為主的出口產業鏈；

涉及新能源汽車、風光發電的碳中和產業鏈。

這幾個產業鏈對着疫情後恢復最為迅速的基建、房地產投資、出口以及工業生產。而從後市來看，其發展趨勢或存在一定的分化。

（1）建築產業

當前，基建、地產投資面臨融資壓力，增速中樞已明顯下移。水泥、鋼材等建材的庫存去化已明顯放緩。後續，建築需求易下難上。 具體來說，在基建投資方面，今年資金動能減弱，防風險優先級更高。2021年政府工作報告中提到「一些地方財政收支矛盾突出，防範化解金融等領域風險任務依然艱鉅」。2021年，中國財政支出節奏明顯放緩。專項債發行節奏滯後的同時，專項債項目管理趨嚴。2021年6月，財政部印發了《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》（財預[2021]61號），進一步提升了專項債發行要求與後續監管力度。全年基建累計兩年平均增速中樞預計較2020年小幅下行。

在房地產投資方面，政府相繼發布「三道紅線」、「兩集中供地」等政策收緊房企的融資渠道，房企補庫力度弱於以往。房企拿地、新開工走弱，無疑將對後續建安投資造成拖累，影響鋼材需求。不過當前房企加緊竣工降低剔除預收賬款後的資產負債率的需求較為緊迫，竣工預期較強一定程度上支撐了銅材需求。

（2）出口產業鏈

在出口方面，出口增速高點已現，但是預計下半年韌性仍存。一方面，當前美國正處於主動補庫存階段，美國房市、車市受大規模財政、貨幣政策刺激，處於持續景氣狀態。美國國內零售消費表現強勁，支撐出口需求。另一方面，印度、東南亞等地疫苗接種速率偏慢，疫情時有反覆。防疫物資、宅經濟需求仍有支撐。不過在持續飆漲的海運價格、歐美供給穩步復甦的影響下，預計出口以穩為主。

（3）碳中和產業鏈

2020年9月22日，習近平主席在聯合國大會上提出中國二氧化碳排放將於2030年達峰，於2060年實現碳中和。在碳中和政策目標的推動下，電氣化投資持續走強。其中，風光發電的裝機量顯著高於整體水平。2020年下半年汽車消費持續復甦，新能源汽車產銷更是明顯走強，汽車電氣化趨勢增強。碳中和的目標下，工業、生活電氣化將成為主流趨勢，這意味着導電性能良好的銅材在中長期亦存在着需求支撐。 從需求角度看，當前幾大需求的高點已現，但是短期均存在一定韌性。未來，有色與黑色系大宗商品需求走勢或有所不同。 對於黑色系而言，其整體走勢依然依賴於建築、工業等傳統產業，走勢的周期性更強，波動亦相對更大。而對於銅等有色商品而言，未來電氣化、智能化、綠色化的需求想象空間巨大，並且生產、投資的持續性強，支撐了有色需求的韌性。有色商品的需求周期性或有所弱化，有望走出長期穩步增長的趨勢。

2、供給的彈性

（1）環保政策影響

碳中和、碳達峰的政策壓力下，中國煤炭、鐵礦、鋼材、有色等大宗商品的開採、冶煉預計將面臨着長期的環保約束。在減排減量、高標準生產的政策導向下，未來大宗商品的供給約束仍存放大的風險，或為大宗商品價格提供支撐。2020年第四季度，考慮禁運澳煤、加之冬季供暖下煤炭供給壓力，發改委即提出保供穩價，加強煤炭生產。彼時，國內原煤產量當月按年增速明顯改善，自其它國家進口煤炭數量亦有提升。但是進入2021年之後，冬季環保限產、煤礦安全檢查多發，多地煤管票發放嚴格，煤炭生產再度轉負。當前，中國煤炭生產調節空間仍存。未來，除煤炭基本面之外，供給約束亦將是重要因素。

鋼鐵產業同樣面臨着環保限產、壓降產能的壓力。在2020年12月舉行的「2021年全國工業和訊息化工作會議」上，工信部部長肖亞慶提到，2021年「要堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量按年下降」 [11] 。2021年4月1日，發改委、工信部聯合發布關於做好2021年鋼鐵去產能「回頭看」檢查工作的通知。經過初期摸排之後，後續將陸續安排工作組實地調查。6月29日，安徽省召開粗鋼產量壓減工作座談會，要求參會企業2021年實際產量不得超過2020年。當前，鋼鐵行業的產業集中度依然低於政策目標，行業下行階段預計限產措施將再度登台，對鋼價將起到支撐作用。

（2）產業結構

在供給方面，除了行政限制之外，行業集中度也是重要影響因素。行業集中度越高，行業龍頭對市場的把控力越強。自供給側改革以來，中國大力推進產能過剩行業合併重組以提升產業集中度。行業集中度越高，行業生產協調管理的能力越強。當前，精煉銅的集中度要優於煤炭優於鋼鐵。 在煤炭方面，2020年中國煤炭行業CR5、CR10約為43.6%和55.1%，與2016年相比分別提升了16.1、14.9個百分點。這也意味着煤企對於煤炭生產供給有着較強的掌控力，在產業鏈中的議價能力亦有所提升。

在鋼材方面， 2020年中國鋼鐵行業的CR5僅為25.9%，CR10亦僅為39.2%。行業集中度水平約為煤炭行業2016年時期的水平。彼時，煤炭行業依然存在大量中小煤企，行業競爭格局較為混亂。鋼材市場龍頭企業的把控力仍有提升空間。 不過，中國鋼材貿易流通亦存在着市場集中度偏低的情況，一定程度上避免鋼鐵企業在產業鏈上受兩頭擠壓。 當前，中國鋼貿流通仍以分層級鋼材貿易商代理銷售為主，流通企業眾多。中國冶金報披露的數據顯示，近年來中國鋼材銷售50強企業的鋼材銷售總量佔市場比重僅約為15%左右 [12] 。

在銅業方面，當前中國精煉銅的集中度相對較高。2019年，電解銅產業的CR5約為55.7%，明顯高於其他兩個行業。後市，隨着精煉銅的需求變化，相關企業的產量調節能力亦相對更強。